第370篇，发布日期 10月6日
孙辰详细了讲解了行业发展的关键节点、事件和背后的原因，一个深入研究者呈现的是一幅精彩的商业连续剧，对理解行业的周期和特征很有启发。
录完本期节目不久，国家政府调头，提到的多家公司暴涨。如果细听本期节目，说不定还能获得其他的风险事项。
以下是我的记录和思考整理，不代表嘉宾观点。
乳制品行业值得关注的只有伊利和飞鹤。
白奶中的伊利
常温奶是一个品牌属性+规模+渠道+全产业链布局的行业。之所以产业链这么长是因为产品本身的保质期、包装技术、产品创新（常温奶到酸奶、低温奶）的变化，再到上游奶源的安全性和投入（此前三聚氰胺问题，导致必须搞自建牧场）、再到中国足够大，需要足够强的分销体系（保质期有限、产品不贵、分销网点众多）。
规模和渠道成为乳制品公司的重要能力，目前的淘汰赛里伊利和蒙牛遥遥领先，其他公司被锁定在区域性奶企，无法对抗这两巨头。
这两家公司里，伊利的战略布局更长期、更有耐心，来源于管理层和股权结构的稳定性，更像是一家混合所有制公司，管理层的股权和战略影响力足够强。而蒙牛的股权结构经常发生变化，导致管理层的战略老是变化，以及对外更希望投资并购、短平快的方式进行，但往往不尽人意，耽误了资金和时间，于是差距越来越大。
但伊利本身，过去几年通过提升负债，维持较高的股息率和在建工程，这种方式能够提升杠杆率，但也提升负债水平，回到一定的极限。
更大的问题是，需求不足vs上游的产能过剩，尤其是中国扶贫等政策，导致上游的产能维持较高的水平，去化程度较慢，这个不像是在传统能源行业的供给侧改革。需求不足，来源于经济需求的下降，以及人口的长期担心、社会生活习惯的转变等等。
乳制品企业和上游牧场的关系更像是控制部分产能+与第三方产能长期合作的关系，且奶企的成本差异有限。这种情况下，很容易导致部分的渠道商与乳制品企业合作，形成代工关系，导致渠道品牌，来部分替代乳制品品牌。
归根到底是，产能实在太多了，与其浪费，不如变成外包工厂，这是乳制品企业二三梯队公司的选择。并且，在终端的价格战也比较凶，单瓶14元的低温奶，经常有2瓶15元的折扣。
目前的伊利和蒙牛的尴尬是：原有的业务价格低迷、需求不足、上游过剩；没有能打的新品类。
奶粉中的飞鹤
飞鹤是一家品牌型的公司，或者是“收割型”公司。有的投资者觉得面向二三四线的品牌营销和渠道管控，构建了很适合中国深度的品牌，对应了还不错的产品，实际上卖的价格是很好的。
飞鹤适合中国的部分消费者，有点像服装行业的“比音勒芬”，很细分产品定位，且证明了自己。而国外品牌由于自身原因，无法做到对渠道的激励、管控，以及品牌打造能力。
即使是伊利和蒙牛想回来做奶粉，也非短期可以改变的。因为产品质量、品牌塑造和渠道管控等也非短期可以超越的。如果行业低迷期，伊利无法突破，经济OK的话，更难突破，除非飞鹤出大瓜。
飞鹤在奶粉行业有很高的市占率，并且在过去几年，尽管中国出生人口下降，但公司收入还行，利润率明显下降，但目前已稳定。奶粉产品的特征是品牌有更大的价值，超越了其成本定价，品牌重要性很强、渠道还可以、保质期更久。
市场最担心的质疑是：儿童出生下降，2024年的出生数据稳定，或者说下降更陡峭的时间段已经过去了；公司的财报是否有一些调整，或东北企业的信任折扣。
关于估值，此前市场的8倍PE估值、8%股息率，隐含了公司可能负增长的假设，但目前预期好转，如消费的支持政策、多孩家庭的补贴等等，成为消费品类的比较受益的公司。
概述一下：
伊利和飞鹤值得关注，其中飞鹤更值得。但这个行业的公司都有个问题是只有国内业务，出海占比很低。
如果未来3-5年看，拆解为量、价，有大增长都不容易。股价方面，飞鹤算是低估回到正常，那伊利的基本面是尚未反转。
希望对你有所帮助。
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