腾讯控股是全球精选50公司之一，本文是一篇中报信息跟踪。
最近2天腾讯发布完财报后，各类媒体报道的50%多的利润增长与市场期待的大涨，和现实的市场表现，有明显的体感差异。
本文简要探讨，如何给腾讯估值，以及对中报的点评。需要说明的是，本文不过多探讨业务和竞争优势的情况。
一、关于腾讯的估值问题
市场上有一种常见的观点，腾讯当前市值35000亿港元，约32200亿元。先扣减公司的各类上市公司股权、非上市公司股权等约10000亿元（中性估计），净利润2100亿元，即当前的PE估值为10倍。
预期收益率：公司的收入增长5-10%，净利润增长8-12%，再加上3-5%的股息，年化收益率11-17%。
看上去无可厚非，但实际上这个计算有的过于粗暴，且有可能有一些重叠的部分。
如果你也是这么想，先看第二部分再展开。
二、腾讯的利润表与资产的关系
如果把腾讯的资产负债表拆开，其实核心就是3类资产：与主业相关的资产、各类投资、现金与负债等。
1、主业相关的资产
与利润表的关系是：收入、成本、销售费用、管理费用等，可以定性为主业收入和利润。
2021年底至今，公司的业务利润增长率持续提升，增长高于收入增长，主要是公司的毛利率提升（增效的作用更多，尤其是金融科技与企业服务、广告业务），相比之下裁员、管理费用率的降低有限（降本更难，但员工成本增长低于收入增长）。
2、各类投资的资产
与利润表的关系是：投资净收益、对联营企业和合营企业的投资收益，以及利润表最下面的其他综合收益。2024年H1合计账面价值为7329亿元。
腾讯的投资相关的资产科目分为了：
（1）对联营公司的投资。
以持股的上市公司股权+未上市公司为主，2024H1账面价值为2629亿，其中上市公司股权账面价值1385亿元，但公允价值为3227亿元，非上市公司股权账面价值为1244亿元。在2021年Q1的上市公司股权账面价值为2053亿元，其公允价值为11116亿元，相当于少计算了8000亿元。
前者之所以有价差，是因为投资成本和当前的市值差异，是记账口径的原因，如果这些股票立马卖掉正常情况下要打个折扣。过去2-3年腾讯减持的京东、美团、Sea等都为该科目的资产。即账面价值看篮球变化了700亿，股东获得的回报远高于此。
目前账面的1385亿元包括了对拼多多的持股，具体到拼多多，2000亿美元的市值，腾讯14%的持股比例，腾讯的持股市值2016亿元。
（2）以公允价值计量且变动计入损益的金融资产。
2024年H1的账面价值为2517亿，其中非上市公司的投资金额为1824亿元。需要注意的是，这个科目下的资产变动会影响到利润表的投资净收益。
（3）以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產，2024年H1的账面价值为2542亿元，其中2332亿元为对上市公司的投资。应该是单个公司持股金额不大的上市公司股权。需要注意的是，这个资产包的变化，不影响利润表数据。
3、现金与负债
2024年H1公司账面净现金717亿元，其中：现金及等价物1535亿元，定期存款2616亿元，借款2054亿元，应付票据1379亿元。推算的综合的借款年化利率4%左右。
三、对腾讯的中长期估值方法
市场上的常见做法：公司调整后的归母净利润*PE+投资的账面价值。
关于各类口径的利润表：
调整后的归母净利润比归母净利润的数字多了100亿左右，主要是股份酬金的60-70亿，以及加上减值拨备、捐款、无形资产摊销等，又加上投资公司的收入/亏损。
我的想法是：
腾讯的估值=业务本身的税后净利润*PE估值+投资的市场价值调整+公司的净现金。
这种评估方式可以把投资项目产生的影响降低，调整后的利润波动更大，如50%的调整利润增长VS20%的毛利增长VS30%的业务利润增长。
拍脑袋的可以这么想：(具体数据见知识星球或小报童）
业务价值：2024年业务利润是xx亿元，净利润xx亿（税率xx%）。考虑到主要业务的毛利率都已经到了xx+%，往后看公司的业务增长速度较当前有所下降。从当前的收入慢增长，业务利润更高的增长，趋向于利润略高于收入的增长。
投资的市场价值调整：xx亿元，其中xx的持仓市值*xx%，约xx亿元。
账面净现金：xx亿-xx亿元，随着公司的自由现金流改善，公司账面资金将持续增长。
当前的3.22万元元的市值，隐含的假设是：腾讯的主业的PE为xx倍-xx倍。与市场上的算法xx倍估值对比，区别xx%左右。
