本文节选自摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在“2025债券市场年度论坛”上的讲话，原文如下：
我将从外资视角出发，探讨全球投资者对中国的主要关注点，以及“特朗普2.0”可能对全球经济和市场配置带来的潜在影响。
我将聚焦三个主要话题：首先是“特朗普2.0”对全球市场的影响；其次是自9月24日以来中国一系列增量政策所代表的转向，以及对后续经济的预期；最后，尽管宏观环境面临挑战，但在此过程中资产多元化配置存在的一些结构性调整机遇。
首先，我想谈谈中国经济。
自9月24日以来的政策转向大致经历了两个阶段。第一阶段是从9月下旬到11月，主要解决一些存量问题，特别是地方债务的置换。第二阶段则是从中央经济工作会议开始，到今年3月两会期间，陆续采取一些财政增量刺激措施。
这两步举措具有积极意义，打破了过去三年间相对悲观的叙事模式。特别是外资投资者和长线跨国企业，在过去两三年里，他们担忧中国在新时代下，虽然强调发展与安全并重，但经历了一些监管环境的变化后，部分外资投资者觉得在很多领域安全被置于发展之上。
作为投资者，他们渴望享受发展带来的红利，因此在过去两三年里，他们对投资中国的态度愈发犹豫，形成了一种悲观的心态。
然而，我们始终坚信发展与安全是相辅相成、不可分割的，尤其是发展往往是安全的基石。只有通过改善老百姓的就业状况，让大家过上好日子，才能为社会稳定奠定更坚实的基础。
这就是为什么我对9月24日以来的一系列政策转向给予高度评价。因为这些政策彻底打破了那种认为“安全大于发展”的悲观叙事，使得外资外企对中国的关注度迅速回升。
我们能明显感受到这一轮政策转向的重大变化，其宗旨是实现社会民生的全面改善、地方政府的良性运转，以及让老百姓对物价和资产价格的预期步入正循环，这绝非简单地为了短期保住5%的GDP增长目标。
在今天的早餐会上，李阳老师提到，在每次重大工作会议前，一些官媒会发表社论进行铺垫。在这次中央经济工作会议前的三篇社论中，第一篇让很多市场人士感到担忧。
因为这篇社论淡化了GDP增速目标，提出“高一点低一点都可以接受”，很多人担心这是否意味着9月24日以来的政策转向后续力度会不及预期，毕竟没有展现出那种“不达目的不罢休”、一定要实现GDP目标的坚定态度。
然而，紧接着的第二篇社论至关重要。它全面阐释了这一轮政策转向的主旨，几乎与我们从9月初以来对这一轮经济政策转向的判断一致，即实现社会民生的全面改善、地方政府的良性运转，以及老百姓对物价和资产价格的预期迈向正循环。这些目标每一个都远比短期保住5%的GDP更为重要。
当然，实现这些目标的难度也大得多。正因如此，我坚信已经出台的第一轮和第二轮政策仅仅是个序曲，并非重头戏。第一轮政策主要解决地方政府的债务存量问题，这无疑有其亮点。它打破了过去两三年大家普遍认为的财政整肃紧缩模式，那种“谁家孩子谁抱走”、砸锅卖铁的做法，很可能会让经济陷入低物价循环的陷阱。
最近，不仅推出了帮助地方政府进行6+4万亿、总计10万亿的债务置换举措，更重要的是，在节假日期间我们还看到一些新闻报道，公务员可能会有一定程度的加工资。
回顾历史，中国在1999年到2001年期间，为了打破通缩困境，连续三年给公务员涨薪，以此带动整个社会预期的好转，这也是当时改革与刺激政策相结合的重要一环。所以，我认为这代表着在打破过去财政过于保守、量入为出、财政偏紧的思维定势方面，迈出了非常积极的一步。
接下来，大家高度关注的是第二步——除了解决存量债务问题，能否刺激增量，特别是刺激消费。
中央经济工作会议在这方面有所思考，似乎已经慢慢迈出了过去较为依赖的舒适路径。比如，这次更加重视对消费的支持，主要体现在两个方面：
一是消费品以旧换新。2024年这一举措规模为1500亿，效果不错，但涵盖的产品类别较窄。2025年这一规模预计会明显扩大，更多商品将被纳入补贴范围，我估计至少会达到3000亿以上。
二是加大对最底层低收入群体的社会保障力度，医保方面的强化补贴金额也会有几千亿左右的提升，再加上前面提到的体制内人员涨薪。
我认为这一轮第二轮增量政策的特点之一，就是相比第一轮，对消费的关注和投入更多。尽管如此，可能力度还是有所欠缺。
这就回到我们刚才提到的，我们对通缩问题的认识在不断深化，但这是一个过程。现在虽然已经有半只脚迈出了过去舒适依赖的路径，但要完全打破过去的思维定势还需要时间。也许初期的政策，包括第二轮政策，都还处于试错评估阶段。随着我们对社会民生状况感知的不断深化，决心也会进一步增强，最终会推出更有力的、结合改革与刺激的政策来打破通缩。
在这个过程中，大家也关注到海外形势变化对中国经济环境带来的挑战。特别是“西边来的特朗普2.0”。“特朗普2.0”阶段，特朗普提出的三大政策纲领咄咄逼人：对外加税、对内减税、严控移民。这其中，中国首当其冲会受到加关税的影响。
然而，“特朗普2.0”所接手的美国经济与2017年他首次上台时的“特朗普1.0”阶段相比，已经发生了翻天覆地的变化。2017年，美国经济焕然一新，处于低通胀、低财政赤字的新周期起点。
当时美国刚刚走出通缩，百业待兴。在奥巴马执政的最后几年，由于国会分裂，财政赤字处于较低水平。所以，特朗普刚上台时，通过减少监管、减税和财政刺激等措施，重新点燃了市场和企业的信心，开启了一轮新的经济周期。
但如今，特朗普接手的是一个“两高一厚”的美国经济：高通胀、高财政赤字，经济周期和市场周期都已处于这一轮的尾声，犹如强弩之末。如果他严格落实竞选期间提出的三大政策纲领——对外加税、对内减税和严控移民，我们可以想象，通胀将会进一步攀升，经济则会下滑。因为对外加征关税，美国企业的进口成本会上升，消费者面临的物价也会随之上涨。
严控移民方面，过去几年美国通胀略有回落的一个因素是大量移民涌入，仅2021年到2023年期间，通过各种方式进入美国的移民就高达300多万，比正常年份每年100万的新移民数量高出许多。然而，一旦驱逐和严控移民，劳动力供应减少，必然会导致服务业通胀。
最后，他还想继续给企业减税，这将使得疫情期间就已经居高不下的美国财政赤字更难降低，而通胀却持续上升，美联储降息的空间也会进一步收窄。
我们都知道，在圣诞节前的最后一次美联储联邦公开市场委员会议息会议上，鲍威尔略显鹰派的态度，就已经在金融市场引发了较大波动。如果关税全面实施，再加上严控移民和对内减税，美国的通胀会持续上升，财政赤字却难以降低。
大家可以想象，正如刚才朱明院长所介绍的，各国都会对财政可持续性和债务可持续性表示担忧。美国联邦政府每年还款付息的成本占GDP的比例已经接近历史高点，如果未来几年不能降息，财政赤字又无法降低，很快在明后年，其付息成本占美国GDP的比例将达到历史最高峰。届时，大家对美国财政可持续性的担忧必然会对特朗普的三大政策纲领的实施形成约束。
没错，我认为形势比人强，特朗普提出的三大政策纲领之间存在相互矛盾之处。或许最终他也会比较务实地寻求一种中庸之道。比如说，在对华以及对其他国家加征关税方面，我们预计大概率是一开始喊得很凶，但实际落地会分阶段进行，而且过程比较温和、渐进。
这也符合他挑选的人员所传达出的态度，新任财长就表明他们很在意华尔街和股票市场的反应。
如果大幅对华加征关税，达到50%-60%的水平，甚至像他在竞选期间提出的那样，对其他国家也普遍加征关税，堵死很多企业通过多元化产业链配置来规避关税的路径，比如企业去越南、墨西哥装配产品再出口到美国，那么我们估算，美国的通货膨胀在未来一年会上升一个百分点，更别提降息的可能性了。考虑到这些因素，更大的可能是，他表面上态度强硬，但实际落地的关税幅度和实施时间都会比较渐进。
这样一来，对中国经济的影响以及对中国企业信心的冲击，我想都不会像2018-2019年第一轮贸易战的时候那样让我们手足无措了。如今已经过去了6年，中国企业在应对这类情况时更有经验，也更加从容。就像图表所显示的，中国的出口市场变得更加多元化，对美国的直接依赖程度下降了。
当年美国占中国出口总量的五分之一，如今只占七分之一。当然，间接依赖程度依然存在，因为有时候中国会通过墨西哥、东南亚等其他地方转出口。但正如前面提到的，如果美国对所有这些其他国家都加征关税，自身的通胀也将难以承受。
第二点，中国的产业链实现了升级，这在一定程度上抵消了部分关税的影响。过去6年多，有一个备受关注的现象，以苹果手机装配为例，很多人质疑是不是大量企业开始逃离中国，去东南亚和印度设厂装配？这种说法半真半假。
确实，在过去六年里，中国在手机装配领域的全球市场份额有所下降。但是，在中国出口的12个主要门类产品中，其余11个门类产品的中国竞争力以及中国在全球的市场份额不仅没有下降，反而上升了。也就是说，或许在简单的手机装配领域，越来越多的产品由越南、印度制造，但在出口汽车、工业机器人、高端资本品零部件、锂电池等方面，中国的市场份额进一步提升了。
这就是为什么，尽管经历了2018-2019年的第一轮贸易战，中国企业和产业链在全球的掌控力不降反升，部分抵消了关税带来的负面影响。所以总的来说，尽管有关税冲击，但我认为对中国经济、中国企业信心的影响，以及对人民币汇率的影响，都不会像2018-2019年那么剧烈。
刚才本涛也提到过相关内容，18-19年人民币贬值和波动的幅度更大，而这一轮考虑到各方面因素，预计会得到更均衡的管控，波动幅度不会像18-19年那么大。
然而，从2018到2019年的第一轮贸易战中，我们学到了一个非常宝贵的经验，那就是要把自己的事情做好。2018年上半年，中国经济面临一些挑战，比如金融条件针对房地产和影子银行开始明显收紧。当时民营企业也因股权质押风险而陷入危机担忧，社会上甚至出现了一些悲观的言论。但是在2018年上半年贸易战爆发后，下半年我们迅速调整了政策，出台了许多改善民营企业营商环境的支持性政策，对金融条件的收紧情况也迅速做出调整，使得房地产和整体金融条件都有所改善。
所以在整个2018年下半年到2020年特朗普上一任的四年期间，回顾中国的资本市场和经济表现，其实四年中有三年都相当出色，在全球处于领先地位。也就是说，特朗普1.0时代对中国最终的结果并不坏，因为我们把外部压力转化成了内部动力。
如今到了特朗普2.0时代，能否再次做到呢？我想挑战肯定比当时更大，首当其冲的就是当前通缩陷阱的根源——房地产问题。两个半月前，在与李杨老师的另一次讨论中我们提到，当前我们已经出台的第一轮政策以及即将推出的第二轮刺激政策，在打破过去依赖路径、突破思维定势方面已经出现了曙光。比如说，财政政策不再一味提倡过紧日子，公务员有了加薪的可能，地方政府可以进行地方债的置换。这非常重要，打破了过去量入为出的紧缩心理。同时，在财政政策的发力方向上，我们也在慢慢、渐进地从过去20年较为依赖的投资端、建设端，转向消费端和社保福利端。
然而，可能还存在第三个需要打破的思维定势，那就是道德风险的问题。
说到道德风险问题，这里展示了一张图，从中可以看出，中国房地产市场所经历的这种大起大落的调整，并非全世界独一无二的现象。很多国家都经历过一辈子仅有一次的房地产时代拐点，比如美国、日本、西班牙、芬兰、爱尔兰、丹麦等国的房地产都经历过从泡沫顶点到调整消化的过程。
通常来说，从泡沫顶点到消化完毕并进入一个新的稳定状态，平均需要4-5年左右的时间，但也有个别国家，比如日本，花了十几年，将近20年的时间。
如今，中国房地产市场已进入调整的第四个年头，它究竟会像很多国家那样，逐步接近尾声、止跌回稳，还是会重蹈日本的覆辙呢？我认为，在这个过程中，中央政府和中央银行在处置风险时所展现出的主动性和积极性，以及能否打破道德风险的顾虑，至关重要。
我们已经看到，在前面两项思维定势方面，出现了积极的变化。一是关于财政的紧缩和量入为出观念，二是政策发力方向从侧重于投资逐渐向消费和社保领域转变，这两方面都已经初见曙光。
然而，在房地产这第三个问题上，当前面临着库存积压的难题，房地产企业也依然承受着较大压力。我们是否能够适度动用中央政府的资产负债表，来助力化解房地产库存以及相关主体的问题呢？目前，全国的库存量相当大，新房接近2000万套，如果再加上二手房市场上挂牌出售的2300万套库存，这些房子加起来相当于三年多的销售量，如此庞大的库存要消化，显然需要很长时间。
不过，在一二线城市以及三十几个省会级城市，对保障性住房有着切实的需求。这些城市每年都有大量人口净流入，这里的新房库存大概有300万套。
倘若中央政府和中央银行能够运用自身的资产负债表，收购市场上尚未消化的商品房库存，并将其改造成保障性住房，提供给中低收入群体、外出就业人员以及农民工，这不仅是对社会保障体系的一次改革，更是一举两得的好事。一方面可以消化库存，缩短房地产痛苦的调整周期；另一方面，也能解决人们预防性储蓄过高的问题。
以中国的中低收入群体为例，尤其是农民工，他们的储蓄率明显偏高。中国平均家庭储蓄率为34%，这背后有诸多原因，从文化因素到人们对社会保障体系的担忧等等。但更重要的是，根据众多文献调研，农民工的储蓄率竟然高达45%。这与国际上通常低收入人群因没钱可存而储蓄率较低的规律相悖。这恰恰反映出，在他们打工的大中型城市，农民工无法享受到社保、养老、教育、医疗以及保障性住房等福利，只能自己存钱以备不时之需。
所以，我们前面提到的通过中央政府资产负债表解决房地产库存问题的举措，确实能带来双重好处。既能帮助房地产市场尤其是在有人口真实流入需求的大中型省会城市更早地止跌回稳，又能助力构建更加完善的社会保障体系，释放这些预防性储蓄。
不过，要实现这一切，就必须打破第三个思维定势，也就是对道德风险的顾虑。前两个思维定势已经初现曙光，我相信，随着我们对社会民生问题的深入反思，对整个问题认识的不断深化，第三个思维定势也有望逐渐迎来转机。
在此之前，整个宏观大环境可能仍处于逐步评估和试错的阶段。即便如此，我认为依然存在许多投资机会。
今天的主题是中国债券市场年度论坛。大家不难感受到，中国凭借庞大的经济体量和不断发展的金融市场，债券论坛已经举办到第十年了。市场上的产品结构日益丰富，即便大环境充满挑战，也常常会出现“西方不亮东方亮，北边下雨南边晴”的多元化资产配置机会。
就拿债券市场来说，人民币正逐渐成为重要的跨境融资货币，这也是人民币下一步国际化的重要支柱之一。部分原因在于中国处于降息周期，融资成本相对较低，而国际上通胀高、利息高。这也反映出，在中国整体规模经济和主权信用依然强劲的情况下，人民币债券市场的多元化发展，为投资者提供了重要的多元化配置手段。
其次，结合刚才刘元春校长所讲的内容，即便大环境不尽如人意，新质生产力在三个方向上扎根落地的发展机会，也为投资者提供了诸多机遇。
大约在一年前的研究中我就提出，AI在2025年、2026年进入落地应用阶段后，中国将具备一些后发优势。最近几天，大家也看到了一些报道，像类似DeepSeek这样的中国AI工具，已经明显展现出运用了我刚才提到的三个特点：海量的数据优势、丰富的应用场景以及老百姓和消费者端对这些应用的积极参与。
同样，人形机器人被国际社会普遍视为下一阶段制造业升级的重点方向。然而，人形机器人在国际上面临的最大问题是成本过高。以特斯拉计划生产的Optimus（擎天柱）人形机器人为例，其物料成本高达5万美元一台，这使得其难以大规模推广。尽管美国和其他全球发达国家存在许多重复性强、劳动强度大且具有危险性的行业，需要人形机器人来替代人力，但高昂的成本成为了阻碍。
不过，中国在这方面具有巨大的规模优势，尤其是在零部件领域。一旦与中国的产业链相结合，人形机器人的物料成本能够迅速降低60%-70%，这样一来，成本就变得合理可行。预计未来5-8年，全球发达国家对人形机器人的需求将达到800万台，这一市场潜在价值高达4000亿美元，中国在这一领域的规模优势显而易见。
就在元旦假期期间，一些相关视频引发了大量关注，展示了中国在人形机器人方面取得的突破。
此外，在清洁能源革命方面，中国一直具备先发优势。当前又出现了一个契机，美国新一届政府对新能源态度摇摆不定，有可能在巴黎减排协议等方面继续选择退群。
这反而为中国提供了一个契机，中国可以借此修复与那些对新能源转型仍坚定不移的国家（包括欧洲以及其他许多国家）之间的关系，寻求双赢的局面，解决目前在关税和绿色能源方面存在的摩擦。这无疑为中国继续发挥新能源的先发优势、实现快速发展提供了广阔空间。
综上所述，尽管目前要完全打破通缩，实现社会民生全面好转、企业盈利彻底恢复，还需要一定的时间，但在这个过程中，我们看到金融市场上债券市场多元化配置的大发展为外资提供了机会，同时新质生产力在三个方向上的落地发展也带来了诸多投资机遇。
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