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10月14-18日，长端利率经历“过山车式”的一波三折行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）持平至2.30%。
►债市面临的主要矛盾可能在负债端
当前债市面临的主要矛盾可能是非银机构负债端的资金流失，以及短期内负债端变化方向的不确定性。在本轮调整中，大部分的固收类产品资金或转移至股市并且沉淀下来。
负债端的变化主要会从两个方面影响债市行情。一是“非银有钱”的债市最优状态不复存在，取而代之的则是“非银缺负债，但银行不算特别有钱”的新情景，非银偏贵的资金成本往往也会通过息差逻辑传导，存单等短端利率的下行空间受限。二是面对负债端的不确定性，即便行情修复，各机构在策略上也会变得更加谨慎。在强交易盘力量缺失的情况下，长端利率下行的连贯性大幅减弱，消息面的轻微扰动，都可能让长端利率产生2-3bp的回调。
►非银负债压力何时被打破
回顾2024年以来的经验，理财、债基、货基的规模大增主要由两个逻辑支撑，一方面是低利率环境下的存款替代，另一方面则是强势债牛行情下，固收类产品的优异表现。
参考历史，存款降息对理财规模的影响多是一个“慢变量”。在理财等非银规模难以快速回升的情况下，决定债市的主线逻辑或仍在资金面与供给面。无论是近期的财政部会议，还是地产会议，短期内政策的推进重心依然落在“化债”、“保交楼”等防风险领域，并未出现债市所担忧的“大开大合”情形。因而虽然风险偏好上升对长端利率形成压制，但并不持续，主导债市行情的仍是宽货币及广谱利率下行预期。如果年内增量财政供给在市场预期之内，债市大概率会演绎利空出尽行情。
►坚定抓住每个利率上行的时点逐渐布局
综合来看，债市整体处于大方向不空，小扰动不断，风险水平不高的阶段。在这种情形下，长债大幅上下行的可能性或均不大，对于配置盘而言，仍是较好的配置窗口，应坚定抓住每个利率上行的时点逐渐布局。与流动性估值体系给出的合理定价相比，目前10年的国债与国开、7年、30年期国债均为更加适合作为逢高买入的配置标的。
与此同时，由于当前久期情绪偏弱 10年及以内地方债相较同期限国债还普遍存在15-20bp左右的利差，利差在近两年序列中多处于50%及以上的中高分位数，可能也是合适的配置品种。同时，在市场预期不稳定的阶段，对于负债端不稳定的机构，将仓位更多配置在流动性较好的久期品种，或相对占优。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
10月14-18日，长端利率经历“过山车式”的一波三折行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）持平于2.30%。（1）本周处于MLF到期与续作的真空期，周初资金面边际收敛，不过随着央行投放趋于稳定，资金面边际转松。
（2）9月进出口、金融数据相继出炉，虽然分项数据普遍弱于市场预期，但市场并未对政策转变之前的数据给予过多定价。
（3）9月经济数据分化，Q3不变价GDP同比增速4.6%虽未较Q2明显改善，但基本符合市场一致预期，且9月零售、服务业增长加快、居民消费倾向提升，均向市场提供积极信号。
（4）住建部会议释放两大关键信号：一是将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造；二是年底前将“白名单”项目信贷规模从当前的2.23万亿增加到4万亿。总体未出现“大开大合”的超预期政策，也无增量的政府债券供给冲击。
（5）股市的博弈情绪依然较强，潜在资金虹吸效应或对债市形成压力。
（6）国际地缘冲突加剧，可能也会提升全市场的避险情绪。
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利率久期行情不稳，信用市场迎来大幅修复。存单方面，一级发行成本结束下行并且步入新的平台期，6个月至1年期定价基本处于1.90%-1.92%水平，二级收益率的变化也相应受到了一级定价的制约，仅3个月品种收益率下行3bp至1.86%，6个月、1年期收益率基本持稳于1.93%一线。利率债曲线两端上，中间下。国债方面，两端的1年、30年期国债收益率分别上行2bp、1bp，而中间段的3-10年期曲线则平行下移2-4bp左右；国开债方面，1年、3年、10年期收益率普遍下行2bp左右，7年下行幅度则达到4bp。信用债中，二级资本债定价更多跟随利率行情，3年及5年期收益率下行2-3bp，1年期收益率下行5bp。隐含AA+城投债收益率则大幅下行，1年、3年、5年期收益率分别下行14bp、11bp、16bp。![]()
当前债市面临的主要矛盾可能是非银机构负债端的资金流失，以及短期内负债端变化方向的不确定性。不同于4月初银行存款大量转变为理财、债基的资金，在本轮调整中，大部分的固收类产品资金或转移至股市并且沉淀下来。虽然近期股票市场涨跌互现使得部分资金回归观望状态，但9月24日政策接连出台以来至10月18日期间，股票型ETF的规模迎来了较为显著的增长，如沪深300、科创50、创业板指相关的规模增幅，分别为1949、930、513亿元；而与此同时，纯债型ETF的规模增量则不算乐观，如总量规模排名前三的7-10年政金债指数、短融指数、城投债指数品类，规模分别变化-23、-64、1.1亿元。![]()
同时我们从理财行业的规模变化得到印证。参考往年的日历效应，10月第一、二周往往是季初理财规模修复最快的阶段，负债端回升幅度多处于8700-14100亿元左右，但今年受到市场扰动，10月前两周理财规模不升反降。据普益最新披露数据，两周规模合计下降约500亿元，直至第三周才出现2000亿元左右的回升，不过增量基本与过去三年同期相等，未显出超越季节性特征。这一现象可能也表明，目前固收类产品的负债端可能刚刚进入“企稳”状态，距离“回升”可能还有一定距离。此外，10月18日的科技板块大涨也再度引发了债市对于理财赎回的担忧。![]()
负债端的变化主要会从两个方面影响债市行情。一是“非银有钱”的债市最优状态不复存在，取而代之的则是“非银缺负债，但银行不算特别有钱”的新情景。在此背景下，银行与非银之间的资金分层快速提升，10月10-18日尽管资金边际转松，债市收益率也自高点明显修复，但非银与银行质押利率债、信用债、存单的资金成本差基本稳定在20-25bp、10-15bp、5-10bp的年内高位水平。非银偏贵的资金成本往往也会通过息差逻辑传导，存单等短端利率的下行空间受限。![]()
二是面对负债端的不确定性，即便行情修复，各机构在策略上也会变得更加谨慎。结合二级成交情况观察， 在10月9-18日期间，尽管10年、30年国债由2.19%、2.38%显著下行至2.12%、2.19%，但基金类机构在此过程中对长债的参与度并不算高，在7-10年国债、10年以上国债、7-10年国开债板块的净买入量仅为54、149、69亿元。在强交易盘力量缺失的情况下，长端利率下行的连贯性大幅减弱，消息面的轻微扰动，都可能让长端利率产生2-3bp的回调。这样的状况什么时候会被打破？在没有外力干扰的背景下，固收类产品的规模修复可能会是一个“慢过程”。回顾2024年以来的经验，理财、债基、货基的规模大增主要由两个逻辑支撑，一方面是低利率环境下的存款替代，另一方面则是强势债牛行情，固收类产品的优异表现。10月18日多家国有大行年内二度宣布下调存款挂牌利率，市场也开始猜想理财规模是否会随着存款降息的落地，迎来一轮规模的显著回升。不过参考历史，2022年以来市场一共6轮存款降息，而在前5轮的存款降息行情中，理财规模并未出现时点性的大幅上冲，而是随着广义利率中枢下行，稳中有升。![]()
在理财等非银规模难以快速回升的情况下，决定债市的主线逻辑或仍在资金面与供给面。无论是近期的财政部会议，还是地产会议，短期内政策的推进重心依然落在“化债”、“保交楼”等防风险领域，并未出现债市所担忧的“大开大合”情形。因而虽然风险偏好上升对长端利率形成压制，但并不持续，主导债市行情的仍是宽货币及广谱利率下行预期。如果年内增量财政供给在市场预期之内，债市大概率会演绎利空出尽行情。
同时，从交易力量来看，目前长债筹码主要集中在配置盘一端，交易盘的久期仍然处于安全边界之内。截至10月20日，利率债基久期中枢仅由11日的2.37年拉升至2.77年，位于年初以来的17.2%的分位数；滚动3个月绩优基金久期中枢为3.54年，位于今年以来4.7%的极低分位数。这意味着，即便债市情绪再度转弱，交易型机构可减持的仓位已较为有限，利率调整高点或难超9月末的10年国债2.25%、30年国债2.45%。而一旦市场演绎短期利空出尽行情，交易盘拉升久期，博弈年末排名的动力或较强。
此外，近期央行出台的SFISF新工具，也为债市潜在的大规模赎回提供了新的保护。据中国基金报与上证报等官方解读，通过互换便利获得的资金用途可能由两个，一是用于投资股票、股票ETF等资产，二是应对短期大额赎回的压力。上证报称，“该项政策的推出，给基金产品，特别是货币市场基金和债券基金，提供了另外一条解决流动性冲击的有效渠道，打破了“赎回-抛售-再赎回”的负循环，使得基金产品运作可以更加平稳”。例如在2024年10月初期的赎回行情中，持有大行二永债的机构便不再需要大额加点卖券，而是向央行互换国债，并与商业银行通过质押式回购换取现金。
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因此，综合来看，债市整体处于大方向不空，小扰动不断，风险水平不高的阶段。在这种情形下，长债大幅上下行的可能性或均不大，对于配置盘而言，仍是较好的配置窗口，应坚定抓住每个利率上行的时点逐渐布局。与流动性估值体系给出的合理定价相比，目前10年的国债与国开债均高于合理定价8bp左右，下行空间较大，7年、30年期利率债也存在5-6bp左右的下行空间，更加适合作为逢高买入的配置标的。与此同时，由于当前久期情绪偏弱 10年及以内地方债相较同期限国债还普遍存在15-20bp左右的利差，利差在近两年序列中多处于50%及以上的中高分位数，可能也是合适的配置品种。同时，在市场预期不稳定的阶段，对于负债端不稳定的机构，将仓位更多配置在流动性较好的久期品种，或相对占优。
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由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。国庆节之后首周，理财规模小幅降302亿元。往年10月初是跨季后资金回流的阶段，历史上10月第二周（21年10月11-15日、22年10月10-14日、23年10月9-13日）单周规模增幅多在6000-7000亿元区间，存量规模均会接近跨季回表前的水平。而在本次赎回的冲击下，今年国庆假期后理财规模仍继续下降，10月8-13日，环比降302亿元至29.32万亿元。拆解理财规模结构，节后首周的规模或是赎回与季初资金回流共同作用的结果。结合过往经验，季初月各类理财产品规模多增长，且资金属性更强的现管类产品贡献主要的规模增量。反观本轮10月8-13日期间，仅现管类产品转增，环比增3024亿元至7.6万亿元，其余类型产品的规模仍继续下降，其中纯固收类环比降876亿元；固收+（含不可投、可投股票固收+）合计缩减2608亿元；权益及偏股混合类同样环比降21亿元。究其背后原因，或是季初资金从表内流回理财，一定程度冲抵了负债端赎回的影响，使得理财规模降幅不大。![]()
随着赎回风波逐渐平息，本周（10月14-18日）理财规模转增，环比增2038亿元至29.53万亿元，较9月回表前水平仍相差8002亿元，可能是部分资金还在观望权益市场表现，尚未重新配置理财。（相对准确的数据，在10月23日周三更新）往后看，历史上10月最后一周理财存续规模下降300-1900亿元不等。与此同时，虽然10月18日A股放量大涨，但是权益市场近期振幅较大，而非单边上涨，后续理财面临的赎回压力预计小于9月末10月初。
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10月14-18日，理财净值企稳回升，全部理财产品破净率由前一周的4.6%降至1.8%，基本持平于赎回前水平。各机构破净率均在下降，城农商行理财子破净率降幅最大，环比降4.6pct至1.3%，然后是国有行、股份行理财子，分别较前一周降2.5、2.1pct分别至2.9%、1.5%。净值的上涨，也带动理财产品业绩回暖，10月14-18日全部理财产品业绩不达标率由前一周的24.6%降至21.0%。分机构来看，国股行理财子降幅较为显著，其中国有行环比降4.6pct至25.6%、股份行环比降3.2pct至18.9%，城农商行理财子进一步回落至14.5%，降幅为2.0pct。![]()
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由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们关注理财区间负收益率表现。10月14-18日，滚动近一周产品区间负收益率从高位回落，由前一周的32.6%降至7.1%，拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率同样转降，由前一周的8.7%降至6.3%。![]()
非银融资需求仍然偏高，银行间质押式回购成交量继续增长。10月14-18日，银行间质押式回购平均成交量由前一周的7.67万亿元进一步增至7.93万亿元，背后或是非银端尚未从赎回波动中恢复，对资金的需求量仍然较高。周内来看，成交量“一波三折”，周一至周三逐日增至8.02万亿元，周四小幅回落后，周五又抬升至8.08万亿元。隔夜占比也明显抬升，周一至周五基本围绕89%的高位窄幅震荡，整体来看，日均隔夜占比由前一周的75.15%增至89.18%。![]()
银行间杠杆率“先降后升”，整体水平较前一周抬升。具体而言，周一至周四杠杆率逐日降至108.64%，最后一日快速升至108.81%。整体上，周度杠杆率均值为108.74%，高于前一周的108.59%。20日平滑后的中枢水平持续抬升，截至10月18日为108.13%，高于上周五的107.83%。交易所杠杆率则在逐日递减，由周一的122.30%持续降至周五的121.86%，整体而言，周均值也相应回落至121.99%，前一周为122.42%。不过，20日平滑后杠杆率中枢维持上升趋势，截至10月18日为122.02%，上周五为121.85%。![]()
9月债市调整，市场避险情绪发酵，基金也快速调整久期至低位，伴随着债市收益率企稳，基金久期有所回升。10月14-18日，利率型中长债基久期中枢近4周以来首次回升，由前一周的2.37年拉伸至2.77年。信用债基则继续处于下降区间，由前一周的1.83年进一步压缩至1.74年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
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此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
中短债及短债基金久期继续压缩，截至10月18日，中短债基金久期中位数由前一周的1.35年压缩至1.18年；短债基金久期中枢由1.00年降至0.88年。
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说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
政府债发行：地方债发行提速，发行量增至3800+亿周度来看，10月14-18日，地方债发行551亿元，净发行237亿元，其中新增一般债50亿元、新增专项债84亿元（其中：特殊专项债12亿元）、普通再融资债418亿元、特殊再融资债0亿元。10月21-25日，地方债发行3807亿元，净发行3592 亿元，其中新增一般债227亿元、新增专项债1969亿元（其中：特殊专项债180亿元）、普通再融资债696亿元、特殊再融资债916亿元。月度来看，10月1-25日，地方债总发行4655亿元，净发行4089亿元，其中新增一般债370亿元、新增专项债2219亿元（其中：特殊专项债391亿元）、普通再融资债1152亿元、特殊再融资债916亿元。周度来看，10月14-18日，政金债发行1160亿元，净发行34亿元。月度来看，10月1-25日，国债总发行10686亿元，净发行6612亿元。周度来看，10月8-11日，政金债总发行1000亿元，净发行970亿元。月度来看，10月1-21日，政金债总发行2320亿元，净发行1134亿元。截至2024年10月25日，新增地方债累计发行44687亿元，同比上升4140亿元，剩余额度1513亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余847亿元、666亿元（发行进度97.8%、90.8%）。截至2024年10月25日，国债累计净发行40568亿元，同比上升15000亿元，剩余额度2832亿元（发行进度93.5%）。截至2024年10月21日，政金债累计净发行11767亿元，同比下降4469亿元。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师执业编号：S1120524030004
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