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2015年以来，四轮地方债置换历程回顾
2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。
2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”。此外，蓝部长在回答记者提问时提到，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。随后，广东、新疆、江苏等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，截至10月25日披露金额为2363亿元，拉开第五轮置换大幕。
历史上地方债置换期间，城投债信用利差大多趋于收窄，并且1-2年品种信用利差压缩幅度更大。其中第三轮置换以建制县试点为主，好区域的弱城投更加受益。第四轮置换具有全国普适性，不局限于建制县试点，叠加中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，基本上所有省份信用利差均收窄。其中，弱区域受益更明显，重点省份信用利差大幅收窄。
我们认为第五轮置换跟第四轮类似，都具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。从各省公募城投债10月25日收益率分布来看，1年以内隐含评级AA-城投债收益率均在2.5%以上，3年以内AA(2)城投债收益率也普遍在2.5%以上，均具有一定挖掘价值。不过，投资者也需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，这意味着即将迎来新一轮地方债置换。因此，本文首先回顾了历史上的四轮地方债置换，其次分析在新一轮地方债置换下，城投债的投资机会和可能面临的风险。2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。![]()
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1.1 2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务”首轮地方债置换始于2015年，历时三年。2014年新预算法发布后，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）。根据2015年12月22日国务院发布《关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。因此，中央决定对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务，通过发行地方债逐步进行置换，时间约三年左右，以减轻地方利息负担。从实际发行来看，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿元。截至2018年末，地方政府债务余额中，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元，2023年末为1622亿元。![]()
2015年1月1日新预算法实施后，地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，严格意义上都属于隐性债务，2017年官方首次公开出现隐性债务的提法。2017年7月14日，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任” 。2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量” 。隐性债务第一次被官方公开提出。2018下半年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，指出“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案，于2018年10月底前上报。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类：（1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体；（2）国企：实际上以融资平台为主。隐性债务审计认定后，部分区域债务压力较大，因此2019年全国有7个省份（含直辖市和自治区，下同）的部分建制县纳入了隐债化解试点，发行置换债化解隐性债务。2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7个省份发行了29只置换债，规模为1579亿元。贵州、湖南发行规模均超过300亿元，分别为383亿元、366亿元。从置换债发行规模占地方债发行总规模的比重来看，贵州占比最高，2019年总共发行1346亿元地方债，其中置换债发行占比28%。其次为内蒙古，占比18%。而江苏占比最小，为5%。![]()
1.3 2020年底-2022年6月，特殊再融资债置换隐性债务2020年底-2022年6月，28个省份陆续发行用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债，一部分用于建制县隐债化解，一部分用于全域无隐债试点。具体来看，一是2020年12月-2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及26个省份发行特殊再融资债来置换隐性债务，额度共计6128亿元，分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。二是2021年10月-2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也采用特殊再融资债置换隐性债务的方式。截至2022年6月底，三省市共发行5042亿元特殊再融资债，分别在2021年发行2842亿元、2022年发行2200亿元。![]()
1.4 2023年10月-2024年9月，置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”。2023年10月，用于偿还存量债务的特殊再融资债重启发行，并且不再定向用于建制县试点，具有普适性。截至2024年9月底，特殊再融资债发行规模约1.5万亿元，其中2023年发行1.39万亿元，2024年发行1124亿元（只有贵州和天津发行）。从区域分布上看，重点省份获得的额度较多，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等发行规模超千亿元。![]()
与此同时，2023年10月以来，没有披露“一案两书”文件的特殊新增专项债也开始发行。截至2024年9月底，全国特殊新增专项债发行规模约1.1万亿元，其中2023年发行3015亿元，2024年发行8043亿元。分区域来看，规模排在前面的省份主要是非重点省份，其中江苏、湖北、新疆发行规模较大，超过900亿元。![]()
2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，这意味着即将迎来第五轮地方债置换。此外，蓝部长在回答记者提问时提到，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。随后，广东、新疆、江苏、海南、陕西等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，截至10月25日披露金额为2363亿元，拉开第五轮置换大幕。![]()
首先对可能发行的地方债规模进行估算。我们在报告《地方化债，如何驱动权益行情？》中对全国隐性债务采用三种方法进行了估算，截至2023年末余额大概为8.6-14.8万亿元。参照2015-2018年那轮大规模地方债置换，发行了12.2万亿元地方债，置换了将近80%的政府负有偿还责任的债务。假设这个比例对应到本轮置换，则大概需要发行地方债6.9-11.8万亿元。与此同时，10月18日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。由于无法准确获取拖欠企业账款数据，我们用发债城投的应收类款项进行估算，样本为截至2024年6月30日有公募债的城投（2231家）。我们统计了发债城投的应收账款和其他应收款中来自财政局、住建局、管委会等政府相关部门的金额，剔除并表子公司后进行加总为6.26万亿元，仅供参考。在隐性债务置换完成后，利息负担将减轻，同时债务也由地市、区县、企业转移至省级政府，再加上部分政府欠款如果能顺利收回，城投平台的现金流将会改善，偿债压力有所下降。因此，历史上地方债置换期间，如果没有城投相关政策大幅收紧或者债市整体调整，城投债信用利差均趋于收窄。第一轮置换期间，城投债信用利差最大收窄幅度为107bp，2016年下半年由于城投相关政策收紧、债市整体调整，信用利差开始走扩。第二轮置换是2019年，全年城投债信用利差压缩19bp左右。第三轮置换期间，城投债信用利差压缩32bp左右。第四轮置换期间，城投债信用利差最大收窄幅度为164bp，8月中旬以来因为债市调整，信用利差开始走扩。
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对比地方债置换期间，各期限城投债的表现，1-2年信用利差压缩幅度更大，持续性较好。我们计算历史上四轮地方债置换开始后40个交易日内，各期限城投债利差走势，发现1年内品种反应最快，利差率先压缩，而后情绪会逐步向1-2年传导，并且其压缩幅度会更大，持续时间也更长。而对于更长期限的城投债，利差压缩表现相对克制。![]()
更进一步分析地方债置换期间不同省份的表现，重点分析第三轮和第四轮置换，可以发现第三轮置换是好区域的弱城投更受益。第三轮置换并未扭转市场对于区域整体的看法，部分隐债置换规模较大的省份2021年城投债信用利差没有明显收窄，甚至有所走扩。例如，2020年以来特殊再融资债发行超过300亿元的山东、四川、河南、贵州、新疆、天津、辽宁和重庆中，仅四川和新疆城投债信用利差小幅收窄7bp、2bp，其余6个省份均有所走扩，其中天津、贵州走扩超过120bp。而江苏、浙江等好区域信用利差收窄幅度较大，超过30bp，当时投资机构更倾向于下沉好区域的弱城投。![]()
第四轮置换具有全国普适性，不局限于建制县试点，叠加中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，基本上所有省份信用利差均收窄。其中，弱区域受益更明显，重点省份信用利差大幅收窄，而好区域由于本身利差不高，收窄幅度相对较小。例如，青海、贵州、云南、天津等省份2023年7月政治局会议以来信用利差大幅收窄超过350bp，信用利差分位数均处于2021年以来20%以下。![]()
我们认为第五轮置换跟第四轮类似，都具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。从各省公募城投债10月25日收益率分布来看，1年以内隐含评级AA-城投债收益率均在2.5%以上，3年以内AA(2)城投债收益率也普遍在2.5%以上，均具有一定挖掘价值。![]()
此外，投资者也需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。此处讨论的是非条款提前兑付，该类行为在债券发行时并未提前设立相应的偿还条款。站在投资人的角度，如果在公告日附近，债券处于溢价状态（估值净价大于面值），以面值兑付劣于以估值净价兑付，投资者会产生资本损失，而在第四轮置换中大多是按面值兑付的。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。参考第四轮地方债置换，获取特殊再融资债规模较大的区域，如贵州、广西、湖南、重庆等，城投债提前兑付的金额更大。因此，我们建议关注第五轮置换中，发行特殊再融资债和特殊新增专项债规模较大的区域，其提前兑付的概率可能也更大。![]()
与此同时，已经公告提前兑付的债券以私募品种、票面利率在5%以上的债券为主，并且发行人主体评级多为AA及以下，推测主要是从节省城投平台付息支出的角度考虑。因此，我们筛选出存量债中符合此类特征的城投债，其中，黑龙江、青海、贵州、辽宁、吉林、广西等符合特征的债券金额占比较高，需要关注。我们建议投资相应区域时尽量分散，以降低个券被提前兑付的亏损。![]()
城投解惑系列：
之一：化债元年，800+区县经济财政债务有何新特征？
之二：化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾
之三：化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？
之四：境外债迎到期高峰，城投点心债值得关注
之五：从2000+城投非标数据，看化债进展
之六：多地提示债务违约风险，怎么看？
之七：城投退名单大幕拉开，怎么看？
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《新一轮地方债置换，城投债的机会与风险——城投解惑系列之八》
报告发布日期：2024年10月28日
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