Q3货政报告,六个信号

文摘   2024-11-09 17:05   上海  


11月8日,人民银行发布2024三季度货币政策执行报告,关注以下几点:

第一,经济判断:外部不确定性增多、内部重提社会预期偏弱。外部展望,9月下旬政治局会议未提外部因素。本次报告提到“外部环境的不确定性增多”,基本延续7月末政治局会议的判断(外部环境变化带来的不利影响增多),强调不确定性。而本次报告也提到“世界增长动能总体放缓”,延续了二季度报告的措辞。本次报告特别提到“贸易和投资增长压力较大”,大选后,美国等内政外交政策可能发生调整。相对于二季度报告主要关注海外货币政策走向,三季度报告开始关注美国大选之后的政策不确定性。

国内经济面临的挑战,有效需求不足、社会预期偏弱。2023年中央经济工作会议提出“预期偏弱”,在今年一季度经济开门红之后,预期偏弱的表述淡化。本次报告重提预期偏弱,9月下旬以来中央多次召开发布会提振预期,政策力度也相应加大,市场预期出现了明显修复。伴随政策推进,后续居民和企业预期也有望得到提振。二季度报告中提到的“新旧动能转换存在阵痛”,在本次报告也有所体现,主要是“周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响”。近期逆周期政策加力,也出现了是否回归举债投资驱动经济的讨论,财政部对隐债的“零容忍”表态,以及央行货币政策报告的判断,都指向当前仍是经济转型、结构调整阶段。

第二,通胀:推动物价合理回升。对后续通胀走势展望,本次报告提到“四季度将逐步进入消费旺季”、“近期一揽子增量政策加力推出后,对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现”。本次报告将二季度报告中的“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”改为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。货币政策推动价格合理回升的工具,主要通过降低利率、促进银行增加信贷投放等工具。一方面增加经济主体的即期购买力,另一方面参考海外央行操作主要是通过前瞻指引等方式引导预期。

第三,政策基调:加大逆周期调节力度,提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。今年以来,一季度货币政策报告的政策基调为“强化逆周期和跨周期调节”,二季度报告调整为“加强逆周期调节”,9月13日公布金融数据时解读中提到“加大调控力度”,是本轮政策加码的标志之一,三季度报告总结中提到“加大逆周期调节力度”,接下来一段时间或延续此基调。本次报告新加入了“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”的表述,既是对“精准有效”的具体阐释,也是对发展模式转型、结构调整期的政策适配。值得注意的是,二季度报告中多次提到的利率风险,在本次报告未再论及。

第四,“保持流动性合理充裕”,位置前移。前面三次报告的摘要在“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”之后的首句表述均为“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”,而本次报告则调整为“保持流动性合理充裕”。这其中的含义可能在于,11-12月或要集中发行2万亿地方专项债用于置换隐债,保持流动性合理充裕是配合财政发债的一项重要工作。前期央行在9月降准0.5个百分点,释放1万亿长期资金, 8-10月又通过购债投放5000亿,10月还增加了新工具买断式回购投放5000亿。这都是前期“保持流动性合理充裕”的体现。接下来,面临11-12月的发债小高峰,央行可能继续降准0.25或0.5个百分点,以及通过购债、买断式回购投放中长期资金,资金面有望保持平稳。

五,金融机构,降负债成本。本次报告提到“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能,提升金融机构自主理性定价能力”,对比二季度报告表述“释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能,促进金融机构持续提升自主定价能力”,边际变化主要在金融机构负债端。专栏三《维护竞争秩序 改善政策利率传导》中提到贷款利率下行快、存款利率降不动(2019年8月至2024年8月,贷款利率降幅1.9个百分点,同期的定期存款利率降幅仅为0.5个百分点),是因市场竞争激烈,银行内卷严重。

负债端方面,不但有前期集中治理的手工补息(为银行节省超800亿元成本),还有高息吸收同业存款的情况。这些行为制约货币政策利率传导,高息同业存款或是接下来治理的对象。在广谱利率不断下行的背景下,推动金融机构负债端降成本,有助于继续给实体经济降成本,同时也保障银行体系净息差相对平稳,维持金融机构稳健运营。


第六,货币政策框架转型,淡化货币数量,强调利率传导。对于货币政策框架转型,二季度报告曾提到“健全市场化利率形成、调控和传导机制,逐步理顺由短及长的传导关系”。本次报告专栏四《直接融资发展与货币政策框架转型》对此进一步进行分析。先是提到理财等资管产品与存款之间的互动,对M2增速影响加大;直接融资发展的背景下,货币供应量与经济相关性下降。在此背景下,货币政策相应要从调控金融总量转向调控利率,理顺由短及长的传导关系。涉及统计调整方面,在下一步工作中明确“适应形势变化研究修订货币供应量统计,更好反映货币供应的真实情况”,或在一个季度之内推动M1等口径调整。在专栏一《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》提到个人活期存款、非银支付机构备付金可研究纳入M1统计。



风险提示:

货币政策、财政政策出现超预期调整。




文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师:肖金川
分析师执业编号:S1120524030004
证券研究报告:《Q3货政报告,六个信号
报告发布日期:2024年11月9日

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