11月4日-8日，正股强势反弹，转债平稳上涨。分行业来看，转债绝大多数行业上涨，科技&消费板块表现领先。转债估值方面，各价位估值中枢继续修复，处于温和状态。转债百元溢价率为20.94%，处于2020年以来33.1%分位数水平。
本周转债指数层面再度摆脱震荡区间，迎来上涨行情，相较于10月11日之后的信用修复行情，本轮反弹的侧重点在于中高价品种。从静态水平来看，跌破债底以及跌破面值的转债只数占比已经回到信用风波冲击之前的水平。而从110元以下中低等级转债纯债溢价率中位数来看，当前相比于8月下旬的低点已经大幅度修复，但相比于6月之前的水平仍有一段距离，表明低价转债估值的修复空间仍然存在，但考虑到部分标的信用资质确实比较一般，且大体量资金不会一直淤积在超低价品种，这部分空间或需要更大级别指数行情来助推。
此外，本周全球宏观重磅事件陆续落地，分别为特朗普胜选（11月6日）、美联储如期降息25bp（11月8日凌晨）和全国人大常委会闭幕（11月8日下午）。其中，特朗普宣告胜选，我们需重点关注后续其政策出台及中国应对。更为重要的是，全国人大常委会闭幕，化债为其重中之重，短期内强刺激政策博弈情绪或将有所收敛。策略及行业个券配置
机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
11月4日-8日，正股强势反弹，转债平稳上涨。截至2024年11月8日，中证转债指数收盘价为406.49，较11月1日环比上涨2.16%，万得全A同期上涨7.11%，转债表现基本符合产品特征。从周内表现来看，权益市场在周一至周二显著走强，周三涨幅有所放缓。时至周四，正股在增量政策预期的推动下再度大涨，随后在周五小幅回调。转债则延续10月中旬以来平稳上涨的行情。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨4.02%，万得全A同期上涨16.76%。![]()
分行业来看，本周科技&消费涨幅居前，红利表现相对靠后。11月4日-8日，绝大部分行业转债均有所上涨，仅社服有所回调。在上涨的板块中，科技板块优势明显，军工、通信、传媒和计算机涨幅位居前列。消费板块亦有亮点，零售和汽车表现出色。而红利板块涨幅相对靠后，银行、煤炭、钢铁和纺服表现暂不突出。![]()
11月4日-8日，各价位估值中枢继续拉伸，偏股型品种拉伸幅度相对较大。截至11月8日，80元平价对应的估值中枢为41.22%，较11月1日环比上升0.70个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.94%，环比升高0.90个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.08个百分点，至2.21%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
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从分位数来看，各价位转债估值继续处于相对低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位对应的转债估值分位数位于55%-65%区间内，120元-130元平价估值中枢分位数则位于45%-50%区间内。2020年以来80元平价估值中枢处于43.60%分位数，90-110元平价估值中枢处于30%-35%分位数附近，而120-130元平价估值中枢分位数则低于20%。![]()
本周转债指数层面再度摆脱震荡区间迎来上涨，相较于10月11日之后的信用修复行情，本轮反弹的侧重点在于中高价品种。10月11日，转债相较于正股提前触底反弹，开启估值修复行情，一直延续至10月28日。但从结构来看，转债后续估值拉伸程度一般，重点修复的是超低价品种。80元以下转债不仅涨幅领先，还拥有相比于正股的超额收益，80-100元转债涨幅也略强于面值以上转债。本周转债指数再度迎来上涨行情，结构差异也较为明显，100元以下转债涨幅一般，且跟随正股上涨的能力也相对较弱，而中高价转债涨幅相对较高，指向市场在进行了一轮信用修复行情之后，开始逐步关注中高价品种的补涨机会。![]()
信用修复阶段性完成，后续虽有空间，但需要更大级别指数行情来助推。我们从跌破债底以及跌破面值的转债只数占比来看，该指标已经回到今年5月中下旬的水平，也即信用风波冲击之前的水平，这意味着转债市场已经进行了基本的信用修复行情。而从110元以下中低等级转债纯债溢价率中位数来看，当前相比于8月下旬的低点已经大幅度修复，但相比于6月之前的水平仍有一段距离，表明低价转债估值的修复空间仍然存在，但考虑到部分标的信用资质确实比较一般，且大体量资金不会一直淤积在超低价品种，这部分空间或依赖更大级别指数行情来兑现。![]()
即使转债市场近期先后经历了多轮修复，但依然称不上“贵”。我们以11月8日全市场转债平均平价作为参考基准，对比历史上同等平价水平，发现当前转债价格依然不高。进一步来看，观察2022年5月前后和12月前后的平价可比阶段，当前绝对价格均明显更低，而与当前绝对价格相近的主要可比区间均分布在2021H2转债市场拉估值行情之前。这意味着，当前转债价位结构依然非常温和。
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2.2 宏观重磅事件陆续落地，市场底线思维进一步树立本周全球宏观重磅事件陆续落地，分别为特朗普胜选（11月6日）、美联储如期降息25bp（11月8日凌晨）和全国人大常委会闭幕（11月8日下午）。如何看待其对转债市场的影响？其一，特朗普宣告胜选，重点关注后续其政策出台及中国应对。一是市场可能会预期国内逆周期政策进一步加码。尤其是特朗普于2025年1月20日就职，3月两会正介于特朗普就职日和就职百日演说的中间，届时面临特朗普已经推出的政策，可能会有相应规模的财政对冲，权益市场对国内稳增长政策的预期可能进一步升温，进而有望带动转债行情。二是在技术制裁预期下，国产替代可能成为科技板块的交易线索，AI映射&半导体自主可控的相关科技品种或将受益。三是特朗普后续征关税落地或相对容易，对美出口较高的部分产业链或面临短暂调整压力，但还需要观察关税如何落地以及影响的出口规模。
其二，美联储降息25bp符合市场预期，短期内对国内资本市场实质影响有限。本次美联储降息影响国内权益市场的路径主要有两条，一是“美国大选&降息落地-资金风险偏好提升-大幅回调的美股科技股迎来反弹-科技产业链行情修复”。二是降息有助于打开国内宽货币政策空间，对利率敏感型资产行情或有支撑，如地产、金融等。不过这一路径在9月18日美联储首次降息时已有提前反映且当前A股的宏观交易主线是增量财政政策及后续效果验证，以致市场实际定价程度有限。
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其三，全国人大常委会闭幕，化债为其重中之重，短期内强刺激政策博弈情绪或将有所收敛。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容。从化债效果来看，隐债规模从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，每年节约利息接近1700亿元。同时，后续财政工具可能要等到12月中央经济工作会议讨论，2025年两会最终敲定。映射到权益&转债市场，化债政策有助于强化市场底线思维。从具体影响路径来看，一是直接受益于化债的主体，如银行、AMC等。同时随着地方债务压力减轻，To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，例如建筑类、环保、信创、低空经济等。二是在降低存量房贷利率以及化债降低欠薪压力等政策支持下，消费板块基本面或进一步迎来支撑。三是化债显著提升市场风险偏好且增量财政政策并未超预期，科技品种的流动性溢价或将能够维持。此外，考虑到前期市场政策预期分歧较大，各类重磅事件落地之后，博弈情绪短期内或将有所收敛。
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机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向。同时，特朗普当选，AI映射&半导体自主可控的相关科技品种或将受益；“10万亿化债”政策宣布，除化债相关品种之外，我们更可能看到的是市场底线思维有望进一步树立。其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了11月值得重点关注的十大标的。![]()
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、商贸零售（孩王转债）、美容护理（珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。
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其三，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如齐鲁转债、成银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。![]()
其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债、麦米转2等）、机器人（拓普转债、豪能转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至117.29元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年11月8日，全市场转债价格中位数为117.29元，加权平均值为115.08元，算术平均值为124.17元，分别环比上升2.32%、1.87%和3.29%。110-120元转债占比为34.65%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比20.53%。![]()
供给方面，11月4日-8日嘉益转债（3.98亿元）发行。截至11月8日，转债市场2024年累计发行规模315.82亿元，在近年来处于较低水平。![]()
待发新券方面，本周无新获批文转债。
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需求方面，从流动性来看，大额回笼之下，资金面整体维持宽松。11月4日-8日，DR001由周一的1.34%下行至周四的1.33%，周五回升至1.48%，上行幅度为14bp，全周均值较前一周下降4bp。DR007在周一、周二维持在1.54%附近，随后转为上行至1.61%，上行幅度为6bp，全周均值均较前一周下降13bp，与R007利差回升至18-21bp，前一周曾下行至10bp。
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11月4日-8日，转债市场成交热度小幅回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的797.26亿元上升至808.09亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为7.88%，环比下降0.04个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.03%，环比上升0.69个百分点。
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固收+基金发行方面，11月4日-8日固收+基金发行热度边际回落，共1只偏债混合基金（8.16亿元）发行。![]()
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由11月1日的3.40%下降至3.12%，接近1倍标准差上沿3.67%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。![]()
11月4日-8日，权益市场中盘成长品种表现领先。价值型品种，大、中、小盘股分别上涨2.19%、3.64%和4.52%；成长型品种，大、中、小盘股分别上涨6.13%、6.99%和6.70%。
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我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年11月8日，当前存量转债正股估值均值为33.58，处于2017以来、2020以来、2023以来33.80%、29.00%和62.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现光伏、新能源汽车、半导体、基建和大消费估值均有所上升，分别处于2019年以来99.80%、54.20%、88.90%、99.80%和17.60%分位数。
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地产方面，本周30大中城市商品房销量有所回落，仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格继续上升，石油沥青装置开工率边际下降。此外，原油价格延续10月底以来的上升趋势，黄金价格则从高位有所回落。![]()
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若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债补涨行情扩散》
报告发布日期：2024年11月10日
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