10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨。分行业来看，转债绝大多数行业上涨，科技板块表现领先。转债估值方面，各价位估值中枢明显修复，不过仍处于历史低位。转债百元溢价率为21.01%，处于2020年以来33.30%分位数的位置。
值得关注的变化：转债拉估值进行时
我们分析本周转债上涨结构后发现主要存在两大特征，一是转债超跌反弹特征较为明显，二是信用资质较弱的转债涨幅较高且超额收益明显。转债市场迎来久违补涨拉估值行情。究其原因，一方面是，经过上周的调整之后，转债估值再度来到明显低估的水平，性价比凸显。另一方面，纯债大幅扰动的预期显著缓解，对转债估值的外溢影响削弱。而最重要的背景是，投资者整体依然保持着较为浓厚的权益做多情绪，随着正股波动收敛，转债因更好的持有体验，开始逐步受到投资者的广泛关注。如何展望转债估值修复延续性？首先，广谱性的信用修复暂未出现，且从微观结构来看，尽管最近转债主动拉估值行情再现，但情绪远没到过热的程度。其次，本轮正股超额涨幅明显更大，转债滞涨现象明显。最后，当前转债价格均低于任一平价可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前，指向转债市场在经历补涨之后，依然具备足够的“性价比”。
短期考虑到权益分歧开始显现，转债仍需考虑波动问题。不过，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动控制的担忧将进一步得到修正，叠加当前历史级别的静态收益率，转债估值仍然存在较强修复动能。
具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们基于上述方向，综合筛选出10月十大标的（名单请见正文）。风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨。截至2024年10月18日，中证转债指数收盘价为394.15，较10月11日环比上涨2.90%，万得全A同期上涨3.10%，转债相对于正股呈现出滞后上涨的特征。从周内表现来看，权益市场在10月14日（周一）走强，随后在地缘冲突等事件性因素的影响下持续回调，直至10月18日（周五）科技股大涨，带动权益行情回升。转债在正股回调时调整非常有限，在正股反弹时也保持可观的弹性。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨0.86%，万得全A同期上涨7.10%。分行业来看，本周科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后。10月14日-18日，绝大部分行业转债均有所上涨，仅社服有所回调。在上涨的板块中，科技板块优势明显，通信、军工、计算机和电子涨幅位居前列。而红利板块涨幅相对靠后，煤炭、交运和公用事业表现暂不突出。此外，大消费板块中纺服、家电、零售和汽车涨幅也较为一般。![]()
10月14日-18日，各价位估值中枢明显修复。截至10月18日，80元平价对应的估值中枢为40.77%，较10月11日环比上升2.58个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.01%，环比升高2.79个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.98个百分点，至2.77%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
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从分位数来看，各价位转债估值继续修复，但仍处于相对低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于60%-65%区间内，100元-130元平价估值中枢则位于50%-60%分位数附近。2020年以来80元平价估值中枢处于40%分位数附近，90-110元平价估值中枢处于30%-35%分位数，而120-130元平价估值中枢分位数则低于20%。![]()
相比于权益市场，本周转债市场开始出现补涨行情。我们大体沿用《转债仍被低估》中的方法，继续分析本周转债上涨结构的价位特征。转债超跌反弹特征较为明显。我们首先以10月8日开盘至10月11日收盘为统计区间，分别计算了存量个券的转债涨跌幅，并将其按转债数目等分为5组。接着，我们对这5组转债进一步计算了本周的涨跌幅均值。从结果来看，上周表现最差的前1/5转本周涨幅居前，且其他分组也呈现出上周表现越弱，本周涨幅越高的超跌反弹特征。![]()
弱信用资质转债继续修复。我们沿用上文的方法，分别计算了80元以下、80-90元、90-100元、100-110元、110元以上这五个区间的转债价格表现，从结果来看，超低价转债涨幅最高，且超额收益较为明显。此外，面值以上转债在正股涨幅较高的提振下，表现也不差，只是并未跑赢正股。接着，我们也计算了纯债溢价率位于-10%以下、-10%至-5%、-5%至0%、0%至5%、5%以上这五个区间的转债价格表现，从结果来看，信用资质较弱的转债涨幅较高且超额收益明显。![]()
转债市场迎来久违补涨拉估值行情。本周转债市场对正股调整不太敏感，甚至于本周三出现了权益回调但转债上涨的罕见主动拉估值情形。究其原因，一方面是，经过上周的调整之后，转债估值再度来到明显低估的水平。另一方面，纯债大幅扰动的预期显著下降，机构保留流动性应对赎回的压力显著下降。同样关键的是，投资者整体依然保持着较为浓厚的做多情绪，随着正股波动收敛，转债因更好的持有体验，开始逐步受到投资者的广泛关注。![]()
广谱性的信用修复暂未出现。我们在上文分析转债补涨结构时发现，弱资质低价转债出现一定程度的信用修复，但我们在进一步计算低价转债整体的纯债溢价率后发现，低等级转债纯债溢价率的确出现一定程度的回升，但幅度仍较为有限，广谱性的信用修复暂未出现，指向信用资质当前依然是约束转债估值拉伸的重要因素。![]()
此外，从微观结构来看，尽管最近转债主动拉估值行情再现，但情绪远没到过热的程度。我们计算了每个交易日转债上涨且涨幅超过正股的只数占存量转债只数的比重（超涨转债占比），并进行10日平滑。从结构来看，尽管本周转债出现补涨行情，但超涨转债其实不多，情绪远没到过热的程度。当前更多是在正股上涨时，出现相比于此前更高的弹性，或在正股调整之际，转债回调幅度极度克制。
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本轮正股超额涨幅明显更大，转债滞涨现象明显。我们回溯了2019年单边行情，发现本轮转债上涨幅度虽然不低，且即使转债本周出现一定程度的补涨之后，本轮转债涨幅依然与正股不太匹配。同时，我们也对比了2024年2月之后的反弹情况，彼时估值水平与现在较为可比，转债涨幅为8.95%，与当前较为接近，但正股涨幅明显低于本轮。这意味着，当前转债滞涨程度较为明显。![]()
情绪修复之后，如何看待当下转债位置？从本文第一部分提及的分平价拟合转股溢价率来看，各价位转债估值依然处于历史偏低水平，尤其是偏股型品种，正向定价不太明显。同时，我们还对比了2020年以来全市场转债同等平价下，转债价格的相对水平。从结果来看，与10月18日转债平价相近的时段共有三段（2024年元旦前后、2022年10月中上旬、2022年4月下旬），当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段，指向转债市场在经历补涨之后，依然具备足够的“性价比”。![]()
9月数据部分逆转了4月以来经济的特征，相对更为积极。10月18日，统计局公布三季度GDP和9月经济数据。站在总量角度来看，尽管三季度增长继续放缓，但9月经济数据反弹，如在四季度得以维持，全年增长或相当接近5%。结构角度来看，9月零售增长加快，服务业继续反弹，以及居民消费倾向提升。这可能受到促消费政策、以及9月下旬政策提振信心的带动。不过在外需阶段放缓的背景下，内需仍有必要提振、且存在较大的修复空间。接下来关注增量财政政策落地的规模，以及对需求的直接拉动效应。
转债策略方面，短期来看，考虑到权益指数分歧开始显现，转债弹性兑现可能不会那么顺畅。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动难以有效控制的负面预期，将进一步得到修正，叠加转债历史级别的静态收益，转债估值仍然存在较强修复动能。
具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们也需要关注部分行业的兑现节奏。一是，地产、白酒等行业的修复逻辑相对较长，前期也在政策支撑下出现大幅反弹，若后续高频验证情况一般，建议及时见好就收。好在转债直接相关的标的数目相对有限；二是，信用瑕疵券也加入了上涨行列，如果中小盘行情延续，这一轮信用冲击恐慌就被大大冲淡，但如果后续行情回复平静，这些品种建议优先兑现；三是，新能源车等行业出口在国庆节间受到欧盟等地限制，叠加美国大选临近，需要密切跟踪相关行业的后续外部环境变化。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了10月值得重点关注的十大标的。
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其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、商贸零售（孩王转债）、美容护理（水羊转债、科思转债、珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。![]()
其三，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如齐鲁转债、兴业转债、杭银转债等。此外，非银金融品种作为风险偏好提升的直接载体，叠加并购重组预期，相关品种具有一定关注价值，如财通转债、华安转债、浙22转债、国投转债等。![]()
其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、机器人（拓普转债、精锻转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
其五，出口链、纺服长丝、消费电子板块或相对景气，相关标的如耐普转债、柳工转2、凤21转债、聚合转债、立讯转债、兴瑞转债等值得持续跟踪。![]()
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至113.90元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年10月18日，全市场转债价格中位数为113.90元，加权平均值为112.41元，算术平均值为119.22元，分别环比上涨3.17%、2.73%和3.50%。110-120元转债占比为29.91%，在转债市场中分布最多；其次为100-110元的转债，占比26.17%。![]()
供给方面，10月14日-18日洛凯转债（4.03亿元）、国检转债（8.00亿元）发行。截至10月18日，转债市场2024年累计发行规模228.36亿元，在近年来处于较低水平。
待发新券方面，本周无新获批文转债。
需求方面，从流动性来看，资金面边际收敛。10月14日-18日，DR001由1.32%上行至1.40%，上行幅度为8bp，全周均值较前一周下降6bp，系10月8-10日数值较高。DR007由1.45%上行至1.61%，上行幅度为15bp，全周均值均较前一周下降4bp，与R007利差由7bp走阔至21bp。
10月14日-18日，转债市场成交热度回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的1183.76亿元下降至928.86亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.52%，环比下降3.19个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为4.82%，环比下降3.83个百分点。固收+基金发行方面，10月14日-18日无固收+基金发行。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由10月11日的3.48%下降至3.38%，接近1倍标准差上沿3.67%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
10月14日-18日，权益市场小盘成长品种表现领先。价值型品种，大、中、小盘股分别上涨0.48%、0.28%和0.77%；成长型品种，大、中、小盘股分别上涨0.97%、1.80%和4.30%。我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年10月18日，当前存量转债正股估值均值为31.08，处于2017以来、2020以来、2023以来15.40%、12.90%和32.50%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现半导体估值边际下降，处于2019年以来65.50%分位数；大消费估值同样有所回落，处于2019年以来8.20%分位数；而新能源汽车、光伏和传统基建估值有所上升， 分别处于2019年以来48.50%、49.50%和92.50%分位数。地产方面，本周30大中城市商品房销量继续回升，但仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格继续上升，螺纹钢开工率延续9月以来的上升趋势。此外，原油价格自10月以来持续回落，黄金价格继续上升至高位。![]()
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若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债“拉估值”进行时》
报告发布日期：2024年10月20日
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