10月21-24日，长端利率经历震荡上行行情。10年国债活跃券（240011）上行至2.14%（2bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.36%（6bp）。
自9月24日新一轮“政策组合拳”接连出台起，农商行及保险成为了二级市场上7年以上利率债的关键配置力量，其中保险重点承接超长品种，而农商行则在边加杠杆边买债，最近5周保险累计净买入968亿元10年以上国债，农商行则累计增持约4000亿元的长端活跃品种。与此同时，10月下半月债市略微企稳以来，利率型债基久期中枢稳中有降，继续减持长债的仓位或已不大。
但从短期维度来看，由于财政部海外发言提及“中国还将加大财政政策逆周期调节力度…中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标”，债市很可能会继续交易增量财政的猜想。
国债和地方债发行，缴款形成国库中的新增财政存款，银行可动用的超额准备金、库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性；而后续随着财政支出，该笔资金又将转化为银行资产负债表上的超额准备金或库存现金。政府债的集中发行主要会使资金面形成短期且大额的资金缺口，进而影响整个银行间市场的资金循环。
但在这个基础上，如果央行及时对冲，通过大规模投放填补上资金缺口，且债券价格的下跌并未触发外部的居民端赎回，债市的调整行情可能很快便会停息。这也是今年8月连续出现的情形，最近一个案例便是10月税期的超额逆回购投放。
如果11-12月的新债供给压力确实过大，央行的呵护性投放力度可能同样会显著提升，无论增量供给是多还是少，最终的结果很可能均会指向利空出尽的情形。
2024年4月以来债市形成的共识性定价，依然具有较强的参考意义。截至10月25日，7年、10年、30年国债分别高于合理定价9bp、11bp、11bp，7年、10年国开高于合理定价12bp、11bp，赔率较过去一周继续扩大，如果月末债市继续上行，增持的价值将进一步提升。在当前偏震荡的行情之中，可挑选流动性尚可，且跌幅最大的品种进行配置。不过，如果确实对于短期的估值波动有所顾虑，也可考虑更加抗跌的7-10年地方债作为布局久期的选择。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。10月21-24日，长端利率震荡上行。10年国债活跃券（240011）上行至2.14%（+2bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.36%（+6bp）。（1）10月税期流动性压力整体不低，资金利率迟迟难以回落；不过央行对税期、跨月资金支持力度较大，有效缓解了市场的紧张情绪。（2）10月LPR报价出炉，1年期、5年期LPR双双下行25bp至3.10%、3.35%，降息幅度略高于市场预期（此前9月OMO降息幅度为20bp）。（3）在重要数据及消息面的真空期，“股债跷跷板”效应增强。（4）市场仍对年内悬而未决的增量财政规模存在供给隐忧。（5）周五公告的十四届全国人大常委会议程未提及财政和发行政府债相关内容，债市情绪稍有缓和。
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临近税期及跨月，央行呵护力度加大，资金利率未出现显著波动。21-25日期间，央行维持逆回购净投放操作，规模分别为1662、901、1503、6663、1842亿元，同时考虑7000亿元MLF续作规模，本周央行净投放规模达到1.96万亿元。截至10月25日，逆回购余额也来到了2.25万亿元的下半年次高点。在此背景下，银行体系资金净融出规模均维持在4万亿元之上，其中大行的资金供给较为稳定，规模围绕4.5万亿元窄幅波动。不过，受到10月“大税期”以及跨月资金储备的综合影响，资金利率暂未随着投放增加而下行，截至10月25日，可跨税期的R001为1.63%，可跨月的R007则为1.95%，二者均处于不紧不松的状态。利率债及信用债均呈现不同程度的调整，其中信用板块更为“受伤”。同业存单方面，或出于缺负债、缺指标、资金贵等各方面的影响，存单一级发行利率仍居高位，二级市场收益率相应难下行，3个月、6个月、1年期存单收益率分别上行5bp、2bp、2bp至1.92%、1.95%、1.95%。利率债方面，国债收益率略微走陡，本周仅短端的1年期国债下行2bp，3年及以上的中长端收益率普遍上行3-5bp，其中10年、30年期国债分别回到2.15%、2.36%水平；国开债表现与国债相似，不过3年及7年处上行幅度更为显著。信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行7bp、10bp、15bp，AAA-二级资本债收益率分别上行6bp、12bp、11bp，中长久期信用债调整幅度更为显著。![]()
下周（10月28日-11月1日）债市关注点：
复盘过去一周的债市，防御交易成为利率走势的决定因素。本周作为月内重要数据、关键会议的真空期，增量信息往往不多，理论上利率走势也会变得相对平稳。但实际上，周二、周四、周五债市三度交易了关于年末增量财政落地规模的预期，这也使得30年国债收益率最低可达2.28%，最高则至2.35%，周内最大调整幅度达到7bp。据周五召开的人大委员长会议，新一轮的全国人大常委会将于11月4日至8日召开，年末的增量财政规模或将揭开，债市也将迎来利空落地。不过在此以前，避险情绪，可能依然主导债市行情。不过近期长久期利率债的买盘力量主要是负债端更加稳定的银行和保险，债市内生的波动性或降低，长端利率的波动幅度收窄。自9月24日新一轮“政策组合拳”接连出台起，农商行及保险成为了二级市场上7年以上利率债的关键配置力量，其中保险重点承接超长品种，最近五周净买入968亿元10年以上国债。农商行配置力量更强，分别净买入7-10年政金债2073亿元，7-10年国债1430亿元、10年以上国债487亿元。此外，近期市场也较为关心银行间杠杆率显著提升的现象（9月24日以来杠杆中枢由107.6%抬升至108.4%），从正回购余额细分项来看，城、农商行或是加杠杆的关键主体，二者余额数据分别由1.0、0.8万亿元左右上升至1.3、1.1万亿元，这也侧面印证当前配置盘或是买入情绪更为积极的群体。与此同时，10月下半月债市略微企稳以来，利率型债基久期中枢基本在2.7-2.8年范围波动，而滚动3个月业绩排名前20%的利率型产品久期则由10月中旬的3.43年进一步压降至3.09年。即基金在此过程中，仍在减持中长期利率债。10月21-25日期间，基金主要净卖出7-10年政金债441亿元，单周减持规模于8月12-18日赎回冲击当周相近，不过7-10年国债、10年以上国债仅净卖出105、59亿元，减持力度较温和。考虑到8月后交易盘追加长久期筹码相对谨慎，其继续减持长债的仓位或已不大。综合来看，随着渐进11月初，债市交易盘或已陆续完成防御性准备，提前将组合调整至安全状态。从短期维度来看，债市很可能会继续交易增量财政的猜想。据证券时报新闻，财政部副部长廖岷在近期世界银行会议中提及，“除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度…中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力”。这可能还是会对周初债市情绪形成扰动。面对增量的债券供给，我们需要看到的可能不仅仅是过往的教训，可能也需要关注到供给冲击债市本质，以及今年以来央行操作的转变。我们在《税期、政府债发行和财政支出，如何影响流动性？》中曾介绍了到国债和地方债发行，缴款形成国库中的新增财政存款，银行可动用的超额准备金、库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性；而后续随着财政支出，该笔资金又将转化为银行资产负债表上的超额准备金或库存现金。因此，政府债的集中发行主要会使资金面形成短期且大额的资金缺口，进而影响整个银行间市场的资金循环。但在这个基础上，如果央行及时对冲，通过大规模投放填补上资金缺口，且债券价格的下跌并未触发外部的居民端赎回，债市的调整行情可能很快便会停息。这也是今年8月连续出现的情形，最近一个案例便是10月税期的超额逆回购投放。因此，我们认为如果11-12月的新债供给压力确实过大，央行的呵护性投放力度可能同样会显著提升，无论增量供给是多还是少，最终的结果很可能均会指向利空出尽的情形。所以，2024年4月以来债市形成的共识性定价，依然具有较强的参考意义。如果近期的防御性交易将市场利率推升至合理的中性定价之上（10bp+），可能都是非理性的结果。截至10月25日，7年、10年、30年国债分别高于合理定价9bp、11bp、11bp，7年、10年国开高于合理定价12bp、11bp，赔率较过去一周继续扩大，如果月末债市继续上行，增持的价值将进一步提升。在当前偏震荡的行情之中，可挑选流动性尚可，且跌幅最大的品种进行配置。不过，如果确实对于短期的估值波动有所顾虑，也可考虑更加抗跌的7-10年地方债作为布局久期的选择。
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此外，近期市场对于非银存款的关注度同样有所提升。对于非银存款成本整顿的猜想，主要还是源自于银行在贷款利率频繁让利后，与日俱增的负债端压力。我们总结了上市银行报表中，“同业及其他金融机构存放和拆入款项”的成本数据，从算数平均口径来看，最近两年间该分项呈现明显的上升趋势，由2.10%增至2.40%，与上市银行平均计息负债成本的利差也由14bp放大至34bp，可能确实成为银行成本端的明显拖累。如果非银存款出现整改，对于债市而言可能是偏长期的利好，因为这部分资金会逐渐转化成存单或现券的配置。不过从短期维度来看，如果该部分存款利率整改，可能容易推高存单发行利率，因而“整顿节奏”的把控或是关键。![]()
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
随着赎回风波告一段落，10月14-20日理财规模转增，环比增3843亿元至29.71万亿元，增量略高于过去三年同期水平（2021-23年10月第三周增幅分布在1400-2400亿区间），部分原因也是前两周规模不升反降。结合历史来看，10月作为季初月，理财规模往往大幅回升，全月增幅多分布于8000-15000亿元。而今年受市场扰动，10月前两周理财规模合计下降约500亿，直至第三周规模回升才“姗姗来迟”，当前理财规模仅较9月末增3000+亿元。
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拆解理财规模结构，资金灵活性更高的短期限理财产品领涨。10月14-20日期间，日开型产品环比增3019亿元至11.1万亿元，贡献近77%的规模增量，其次为资金锁定期同样偏短的最小持有期型产品，环比增1065亿元。而长端理财产品的修复态势并不明显，其中封闭型产品仅小幅增207亿元，而定开型产品规模则在继续缩减，环比降191亿元。其背后，可能是当前权益市场波动较大，部分资金或在继续观望，可能选择先投向锁定期较短的理财产品等待合适时机。![]()
本周（10月21-27日）理财规模再度缩减，不过幅度相对较小，仅较前一周缩减334亿元至29.68万亿元。究其原因，可能是部分理财产品净值下跌，对投资者情绪产生影响，但由于当前幅度相对较小，尚未触及引发赎回的“安全垫”。近期受消息面扰动影响，债券收益率波动再起，3-10年期国债上行3-6bp不等，带动理财代表产品净值下跌。截至10月25日，中长债、短债、偏债混合型理财产品分别较9月初回撤2bp、2bp、1bp。与历史赎回潮相比，当前回撤幅度仍较小，负债端的压力可能不大。
往后看，月末理财资金同样存在回表的趋势，规模多缩减。结合历史经验，2021-23年10月最后一周理财存续规模下降300-1900亿元不等，且过往10月末理财产品净值均未出现较大波动，负债端或并未施压，规模缩减可能更多受回表影响。2024年倒数第二周（10月21-27日）理财规模已开始下降，下一周规模或将继续承压。
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10月21-25日，债券收益率上行，理财净值小幅回撤，部分理财机构破净率抬升，不过整体的破净水平仍在继续下降，由前一周的1.9%降至1.8%。各机构破净率变动分化，其中，国有行、股份行理财子均转为上升，分别较前一周增0.8pct、0.1pct至3.6%、1.5%，而城农商行理财子则大幅降至0.9%，环比降幅1.3pct，或一定程度对冲了国股行的影响。
净值的下跌，也体现在理财产品业绩不达标上，10月21-25日全部理财产品业绩不达标率由前一周的21.0%小幅升至21.2%。分机构来看，主要是国有行理财子，较前一周抬升0.7pct至26.3%，其余理财机构仍在下降，城农商行、股份行理财子分别较前一周降0.2pct、0.1pct至14.3%、18.9%。
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由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们关注理财区间负收益率表现。
10月21-25日，由于业绩波动，滚动近一周产品区间负收益率再度升至9.1%（前一周为4.9%），拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率继续处于下降区间，不过降幅收窄，由前一周的2.6%降至2.5%（前一周降幅为6.0pct）。
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本周正值税期，不过由于央行投放力度加大，资金面仅小幅收敛，银行间质押式回购成交额微降。10月21-25日，银行间质押式回购平均成交量由前一周的7.93万亿元降至7.67万亿元，周内来看，成交量逐日递减，由周一的7.78万亿元持续降至7.49万亿元。
隔夜占比在税期后回落，周一至周四基本分布在88%-89%的相对高位，25日7天资金可跨月，隔夜占比回落至85.07%。整体隔夜占比水平有所下降，日均隔夜占比由前一周的89.18%降至87.85%。
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银行间杠杆率逐日递减，由周一的108.57%连续降至周五的108.38%，整体上，周均值也相应回落至108.45%（前一周为108.71%）。20日平滑后的中枢水平持续抬升，截至10月25日为108.38%，高于上周五的108.11%。
交易所杠杆率“一波三折”，整体水平较前一周下降。周内来看，在周二降至121.77%的局部低点后，又升至周四的122.06%，而周五又再度降至121.87%。整体上，周均值由前一周的121.99%降至121.89%。20日平滑后杠杆率中枢维持上升趋势，截至10月25日为122.14%，上周五为122.02%。
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利率债基久期中枢短暂回升后，本周（10月21-25日）再度压缩，由前一周的2.85年压降至2.71年。信用债基则小幅反弹，由前一周的1.82年抬升至1.83年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
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此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
中短债及短债基金久期分化，截至10月25日，中短债基金久期中位数由前一周的1.18年进一步压缩至1.15年；短债基金久期中枢由0.88年拉伸至0.92年。
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说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
10月1-31日，发行地方债6831亿元，净发行5765亿元，其中新增一般债384亿元、新增专项债2971亿元（其中特殊专项债387亿元）、普通再融资债1248亿元、特殊再融资债2228亿元。11月1日，发行地方债330亿元，净发行95亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债0亿元（其中特殊专项债0亿元）、普通再融资债195亿元、特殊再融资债135亿元。1月1日-11月1日新增地方债累计发行45454亿元，同比上升3021亿元。截止11月1日，新增地方债剩余额度746亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余95亿元、651亿元（发行进度99.8%、91.0%）10月1-31日，发行国债11287亿元，净发行3484亿元。1月1日-10月31日国债累计净发行37440 亿元，同比上升10271亿元。截止10月31日，国债净发行剩余额度5960亿元（发行进度86.3%）。10月1-28日，发行政金债3490亿元，净发行2194亿元。1月1日-10月28日政金债累计净发行12857亿元，同比下降2858亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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