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回顾10月市场，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，目前仍处于低位。截至10月31日，转债百元溢价率20.07%，处于2020年以来30.60%分位数的位置。
机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期
10月中下旬，转债估值看似平常的回升，背后却反映出机构行为的显著分歧。一方面，10月11日之后，转债估值率先触底回升，并对正股波动“免疫”。另一方面，权益市场行情再度启动之际，转债估值拉伸斜率依然较低。映射到机构行为，这反映了市场在做多情绪和谨慎交易之间的矛盾。
从本质来看，转债估值溢价本质反映了债市机构投资者通过转债参与权益市场，愿意额外付出的代价。进入10月中旬，久期策略难度加大以及FOMO心态，使得转债拉估值行情重启。但另一方面，以保险&理财为代表的低风险偏好负债端机构兑现情绪浓重，反而压制估值拉伸幅度。
往后看，随着重磅事件落地，短期不确定性会大幅下降，强烈的兑现倾向有望暂告段落，叠加纯债交易难度加大，只要正股维持震荡上涨的趋势，债市资产荒下的收益挖掘缺口会进一步从拉久期向固收+边际转移，转债估值拉伸空间可期。
条款：强赎不会成为估值主导因素，理性对待下修
近期部分高平价转债估值受到赎回条款的额外影响，但我们认为，市场可能过多定价了强赎带来的负面压力。一方面，转债发行人强赎意愿没有那么强；另一方面，当前高平价转债的溢价率非常低，估值直接冲击幅度有限。随着阶段性恐慌的化解，权益投资者对于强赎的在意程度也会边际下降。
机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向，板块配置后续需密切关注美国大选以及人大常委会等各类重要会议的落地。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。
回顾10月市场，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。国庆假期后首日（10月8日），权益行情在高开后快速回调，兑现需求强烈。从10月8日开盘至11日收盘，万得全A跌幅高达14%。10月12日，国新办召开新闻发布会，提出的增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，释放偏积极信号。随后，权益行情由“急涨急跌”变为低位震荡，博弈情绪开始发酵。时至10月18日，科技板块情绪显著修复，驱动权益市场开启新一轮反弹行情。除科技之外，其他板块轮动加速，顺周期、大消费、光伏等板块轮番占优。转债方面，中证转债指数于10月11日率先触底，随后进入补涨“拉估值”区间，上涨趋势较正股更为平稳。从10月单月维度来看，中证转债上涨1.52%，万得全A上涨2.28%；从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.04%，万得全A则上涨10.71%，涨幅主要由9月底的一周内贡献。
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分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。10月8日至31日，转债上涨行业居多。其中科技转债表现领先，计算机&通信涨幅靠前，主要受10月中下旬科技行情的推动；军工表现出色，或与化债利好To G板块&地缘局势升温相关；电新行情走强，系光伏行业“去内卷化”预期推动。而红利品种则明显承压，煤炭、银行、公用事业、钢铁均有所回调。此外，受市场风格以及即期业绩影响，美容护理&食品饮料等消费板块也表现较弱。
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转债估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，偏债型品种修复程度相对较高。经历了10月上旬的剧烈波动之后，转债估值状态与市场情绪愈发不匹配，随后相较正股提前开启修复行情，尤其是偏债型品种。不过，转债市场主动修复的主要是弱信用资质品种，对于偏股型品种的畏高情绪依然存在，以致高平价转债估值拉伸幅度非常克制。截至10月31日，80元平价对应的估值中枢为40.28%，相较9月30日环比回落0.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.07%，环比回落0.25个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降0.76个百分点至1.42%。![]()
尽管转债估值悄然修复，但情绪远没有到非常乐观的程度，目前仍处于低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-110元平价对应的估值分位数位于50%-60%附近，120-130元平价价位对应的转债估值分位数位于40%-45%区间；而2020年以来80-100元平价对应的估值分位数位于30%-40%区间，110-120元平价对应的估值分位数处于10%-20%区间，而130元平价对应的估值分位数仅为7.20%。
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10月中下旬，转债估值看似平常的回升，背后却反映出机构行为的显著分歧。一方面，10月11日之后，转债估值率先触底回升，并对正股波动“免疫”。另一方面，权益市场行情再度启动之际，转债估值拉伸斜率依然较低。映射到机构行为，这反映了市场在做多情绪和谨慎交易之间的矛盾。本质上，转债估值溢价本质反映了债市机构投资者通过转债参与权益市场，愿意额外付出的代价。从原理上来看，转债估值是在反映对于正股未来上涨的预期。但仅从这个角度，转债估值其实不会很高，如2019年之前百元溢价率通常只有10%附近的水平。而近年来百元溢价率在市场情绪很差的阶段也接近20%。这是因为受产品合同及仓位约束，债市投资者很多时候只能通过买入转债，来间接参与权益市场。这部分的转债估值溢价最主要反映的是，债市投资者想要分享权益市场行情的急迫性。![]()
久期策略难度加大以及FOMO心态，解释了为何转债拉估值行情重启。924新政之后，权益市场迎来急涨，但很多前期因信用风波远离转债市场的投资者，未能及时赶上这波行情。在国庆节后回调情绪得到较为充分的释放之后，这些投资者因FOMO（害怕踏空）心态，又重新回归转债市场，推动估值提前触底回升，并对未来正股的波动免疫。与之同时，债市投资者也陷入股债跷跷板&财政不可证伪&基本面暂未起色的复杂环境之中，久期操作难度加大，业绩居前的债基开始下调久期，变相提升了转债资产关注度，从而推动转债估值企稳回升。![]()
但另一方面，以保险&理财为代表的低风险偏好负债端机构兑现情绪浓重，反而压制估值拉伸幅度。从沪深交易所转债投资者数据来看，今年大多数时刻保持加仓态势的保险机构，已经连续两个月选择了兑现。9月加仓的券商类机构，也在10月选择了兑现。银行系的减仓态势仍在延续。10月加仓意愿较强的机构，只有养老金体系的企业年金和社保基金。而作为转债市场最主要的参与机构——公募基金，虽然三季度转债仓位有所回升，但在产品赎回压力仍未完全解除的背景下，10月仓位选择保持相对中性，轻微加仓上交所转债，小幅减仓深交所品种。
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今年转债“固收+”任务大体完成，机构减仓兑现实属正常。以一、二债基这些典型的固收+基金为例，今年6月开始进入回调区间，极端时点年内收益再度转负，且与中长期纯债基金收益差距巨大。而在924新政之后，历史级别的脉冲行情下，固收+基金年内收益重新开始跑赢纯债，转债“固收+”任务也大体完成。对于理财保险等机构而言，面对未来的宏观环境的不确定性，赎回产品或者直接减仓兑现，实属正常。
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往后看，随着各大重磅事件落地，短期不确定性会大幅下降，强烈的兑现倾向有望暂告段落。叠加纯债交易难度加大，只要正股维持震荡上涨的趋势，债市资产荒下的收益挖掘缺口会进一步从拉久期，向固收+边际转移，转债估值拉伸空间可期。
近期部分高平价转债估值受到赎回条款的额外影响。从发行人的心态来看，在经历了连续几年的漫长熊市之后，终于迎来了转股的希望，部分对未来股价信心有限的发行人，甚至可能认为当下是生命周期内少有的强赎退出机会，强赎意愿上升理所应当。
但我们认为，市场可能过多定价了强赎带来的负面压力。一方面，从已经公告的强赎案例可以看出，10月转债强赎案例占比不足40%，仍然有较多公司暂不打算执行强赎，另一方面，当前平价130元以上转债的溢价率非常低，估值直接冲击幅度有限。随着阶段性恐慌的化解，权益投资者对于强赎的在意程度也会边际下降。如孩王、世运、新星等正股比较强势的转债，强赎并未打破上涨趋势。亦如大叶转债公告强赎次日，转债价格大幅调整，正股波动却非常有限。强赎引致大幅调整的品种主要是思创、红相这些资质较弱的个券。
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随着行情回暖，除了赎回之外，下修也重新回到投资者视野。与强赎心态类似，部分债务压力较大的转债发行人希望把握住久违的牛市行情，配合下修，大幅降低转股难度。从10月实例来看，提议下修的发行人不少，且下修倾向（提议下修转债只数占触发下修转债的比例）也回到了20%附近的历史较高水平。受市场情绪回暖支撑，转债提议下修后的收益也较为可观，10月均值达到3.19%，较9月的1.58%明显提升。
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尽管成功下修博弈的确可增厚组合收益，但是下修参与时点较难把握，实际效率可能没有数据展示的那么高。由于下修利弊的权衡对于发行人而言，实在过于主观，花费精力去预判下修的概率可能并不会比常规做低价配置策略遇上的概率高很多，所以我们更建议把下修当做一个锦上添花的策略去看待。同时，很多转债发行人即使提议下修，也很可能不会下修到底，对已兑现下修收益的品种“见好就收”或许是更加理性的选择。
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4.1 转债初步修复重点在于信用，整体估值仍被低估
在机构行为&条款博弈的双重影响之下，转债估值平稳修复后仍处低估状态。我们对比了2020年以来全市场转债同等平价下，转债价格的相对水平。从结果来看，当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段，结合各平价中枢溢价率等估值指标，转债市场当下依然具备足够的“性价比”。
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从结构来看，信用风险为转债市场近期修复的重点方向。无论是出于畏高、还是出于强赎，亦或是出于信用风波的错误定价，转债市场优先修复了低价品种。进入11月，跌破面值的转债只数占比和跌破债底的转债只数占比已经回到信用冲击之前的水平。但我们同样也发现，低价券的期权价值仍处于略高于0的水平，这一方面反映出投资者暂时还是很难接受给弱信用资质品种较高的估值，另一方面，待市场行情持续性显现之后，这部分也是未来修复的空间。
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4.2 市场策略：仓位优于择券，关注各类重要事件的落地
转债策略方面，机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向，板块配置后续需密切关注美国大选以及人大常委会等各类重要会议的落地。例如，特朗普最终当选，AI映射&半导体自主可控的相关科技品种或将受益，但出口链品种可能面临潜在关税上调的压力。人大常委会方面，政策方向或主要集中在化债，提赤字和特别国债相关事宜可能在年底的中央经济工作会议中讨论，明年两会时落地。因此，除化债相关品种之外，我们更可能看到的是市场底线思维有望进一步树立。
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4.3 行业&个券推荐：关注大消费&化债&科技
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了11月值得重点关注的十大标的。
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其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、商贸零售（孩王转债）、美容护理（珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。![]()
其三，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如齐鲁转债、成银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。
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其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债、麦米转2等）、机器人（拓普转债、豪能转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
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