11月11日-15日，正股高位回撤，转债跌幅明显偏低。分行业来看，前期强势行业补跌，红利板块相对占优。估值方面，偏债型转债估值小幅回落，偏股型品种估值反而走扩，各价位估值中枢继续处于温和状态。转债百元溢价率为20.38%，处于2020年以来31.8%分位数水平。
调整初现，转债波动或相对可控
近期权益类资产高位回撤，转债如何应对？从转债价位结构来看，低价转债的防御属性凸显，高价转债表现其实也不差，转债估值还是在一定程度上对冲了正股调整。
信用修复品种受正股调整影响有限。各等级低价转债纯债溢价率在10月经历了快速修复之后，于11月基本保持着窄幅震荡的态势。这意味着，转债信用冲击已完成最为明显的错误定价修复，这部分折价在修复之后短期内受正股影响的幅度相对有限，只要正股后续不出现大级别波动，转债信用或将延续温和修复行情。
正股风险偏好阶段性回落，但转债无需过多担忧。考虑到中低价品种的修复行情与正股小级别波动相关度较低，高价品种本身估值就极为温和，面对回调时还会适当主动拉估值体现出一定防御属性，转债价位波动料将相对可控。此外，银行等红利资产在市场选择新主线之前可能再度扮演压舱石角色，作为权重品种，也有助于稳定转债指数。
策略及行业个券配置
机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
11月11日-15日，正股高位回撤，转债跌幅明显偏低。截至2024年11月15日，中证转债指数收盘价为402.79，较11月8日环比下跌0.91%，万得全A同期下跌3.94%，转债跌幅明显更小，韧性凸显。从周内表现来看，权益市场在周一上涨之后进入回调区间，周二至周四行情持续承压，或与特朗普选择鹰派人士入阁、杠杆资金支撑力度边际减弱等因素相关。转债走势与权益相似，不过波动幅度明显更窄。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨3.07%，万得全A同期上涨12.17%。![]()
分行业来看，前期强势板块补跌，红利板块相对占优。11月11日-15日，大部分行业转债有所回调，仅轻工制造、传媒和石油石化有所上涨。其中轻工制造正股显著下跌，转债逆势上涨系华源转债大幅上涨所致；传媒转债则受正股行情推动。值得注意的是，此前表现靠后的红利板块本周行情占优，石油石化、银行、公用事业和钢铁均表现靠前；而通信、军工、交运和非银等行业在上周表现强势，本周则跌幅靠前。![]()
11月11日-15日，偏债型转债估值承压，偏股型品种估值小幅拉伸。截至11月15日，80元平价对应的估值中枢为40.18%，较11月8日环比下降1.06个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.38%，环比回落0.50个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.02个百分点，至2.09%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
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从分位数来看，各价位转债估值继续处于相对低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位对应的转债估值分位数位于50%-60%区间附近，120元-130元平价估值中枢分位数则位于45%-50%区间内。2020年以来80-100元平价估值中枢处于位于30%-40%区间内，110元平价估值中枢分位数约为25%，而120-130元平价估值中枢分位数则不足15%。![]()
近期权益类资产高位回撤，转债如何应对？从转债价位结构来看，低价转债的防御属性凸显，中高价转债其实也回调有限。我们统计了各类价格区间转债自11月11日至15日的累计表现，从结果来看，尽管中证转债指数回落了0.91%，但破面转债甚至逆势上涨0.38%，周二至周五的跌幅未能抹平周一的大幅上涨行情。100-110元转债也表现较强，转债跌幅较窄且相较正股的超额变动强于中高价位。不过，高价转债表现其实也不差，转债估值还是在一定程度上对冲了正股调整，如银轮转债的转股溢价率小幅拉伸，使得转债跌幅低于正股，润达转债在正股回调时，转债估值甚至主动拉伸，推动价格逆势上涨。![]()
信用修复品种受正股调整影响有限。我们统计了各等级110元以下转债纯债溢价率中位数表现，从结果来看，截至11月15日，中高等级低价转债纯债溢价率相比于11月11日窄幅回落，中低等级转债纯债溢价率反而更高。进一步来看，各等级低价转债纯债溢价率在10月经历了快速修复之后，于11月基本保持着窄幅震荡的态势。这意味着，转债信用冲击已完成最为明显的错误定价修复，这部分折价在修复之后短期内受正股影响的幅度相对有限，只要正股后续不出现大级别波动，转债信用或将延续温和修复行情。![]()
强赎倾向提升&新券补充缓慢，转债供需格局仍待改善。随着正股行情持续演绎，愈来愈多转债开始累积强赎进度，最终选择赎回的转债发行人不在少数，说明中高平价品种估值溢价较低存在一定合理性。但相对乐观的是，11月转债强赎倾向相比10月边际提升，但仍处于略超50%的相对合理水平，如今年3月同样有较多转债触发强赎，实际强赎比例也达到了50%，当前强赎倾向暂未达到极端水平，后续仍需继续观察。另外，时隔两个月，本周终于有新券补充，洛凯、英搏、国检转债开盘均已达到130元，打新情绪高企，其中较为值得注意的是国检转债的后续表现，其上市之后，平价连续回调，但转债价格却高出上市首日水平，指向机构对于价位结构合理的高等级品种仍具有较强抢筹意愿。11月15日，天润转债上市，作为新券品种，估值明显较为温和，后续可跟踪其价位情况来观察机构情绪变化。
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正股风险偏好阶段性回落，但转债无需过多担忧。随着强刺激政策博弈暂告段落&权益市场部分高波动品种深度回调，正股正在经历Risk-off的调整阶段。不过，11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，提及“适度放宽长期破净公司估值提升计划”以及“增加上市公司股价异动处理的灵活性”等内容，或将适当对冲投资者的担忧情绪。对于转债而言，尽管正股后续波动存在不确定性，但基于上文所述，中低价品种的修复行情与正股小级别波动相关度较低，高价品种本身估值就极为温和，面对回调时还会适当主动拉估值体现出一定防御属性，转债价位波动料将相对可控。此外，银行等红利资产在市场选择新主线之前可能再度扮演压舱石角色，作为权重品种，也有助于稳定转债指数。![]()
10月经济数据相对9月更为积极，转好主要体现在三类条线。一是消费，零售同比增速从前月的3.2%反弹到4.8%（其中家电从20.5%到39.2%）、服务业生产指数同比增速从5.1%到6.3%；二是地产销售，一线城市二手住宅价格环比从-1.2%到0.4%、商品房销售额当月同比增速从从-16.3%到-1.0%；三是基建，基建不含电力投资当月同比增速从2.2%到5.8%。经济数据转好可能受到促消费政策、专项债等财政资金加快使用、以及9月下旬政策提振信心的带动。同时，生产端数据继续反弹，增长引擎从工业转向服务业。尽管10月工业增加值同比从前月的5.4%小幅放缓至5.3%，但服务业生产指数从5.1%大幅反弹至6.3%。往后看，若经济改善延续，正股定价或逐步从流动性向基本面切换，权益类资产有望实现EPS&估值双击。![]()
机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向。同时，特朗普当选，AI映射&半导体自主可控的相关科技品种或将受益；“10万亿化债”政策宣布，除化债相关品种之外，我们更可能看到的是市场底线思维有望进一步树立。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了11月值得重点关注的十大标的。
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其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、美容护理（珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。![]()
其三，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如齐鲁转债、成银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。![]()
其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债、麦米转2等）、机器人（拓普转债、豪能转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。
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4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至115.77元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年11月15日，全市场转债价格中位数为115.77元，加权平均值为113.91元，算术平均值为122.50元，分别环比下降1.30%、1.01%和1.34%。110-120元转债占比为34.83%，在转债市场中分布最多；其次为100-110元的转债，占比23.03%。![]()
供给方面，11月11日-15日领益转债（21.37亿元）发行。截至11月15日，转债市场2024年累计发行规模337.19亿元，在近年来处于较低水平。![]()
待发新券方面，本周无新获批文转债。
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需求方面，从流动性来看，资金面边际收敛。11月11日-15日，DR001维持在1.48%附近，全周均值较前一周上升12bp。DR007由1.61%上行至1.72%，上行幅度为11bp，全周均值均较前一周上升15bp，与R007利差由19bp收窄至11bp。
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11月11日-15日，转债市场成交热度回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的808.09亿元上升至853.71亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.09%，环比上升0.21个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为4.71%，环比下降0.31个百分点。
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固收+基金发行方面，11月11日-15日固收+基金发行热度升温，共1只一级债基（3.81亿元）和1只二级债基（2.06亿元）发行。![]()
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由11月8日的3.12%上升至3.31%，接近1倍标准差上沿3.67%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。![]()
11月11日-15日，权益市场整体明显回调，大盘价值品种跌幅相对较小。价值型品种，大、中、小盘股分别下跌2.48%、3.97%和4.39%；成长型品种，大、中、小盘股分别下跌3.81%、4.22%和4.60%。
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我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年11月15日，当前存量转债正股估值均值为33.58，处于2017以来、2020以来、2023以来27.90%、22.20%和50.30%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现新能源汽车估值边际上升，处于2019年以来54.30%分位数；而光伏、半导体、传统基建和大消费估值均有所回落，分别处于2019年以来99.20%、86.30%、97.80%和14.30%分位数。
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地产方面，本周30大中城市商品房销量与上周相近，仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格维持在年内高位，石油沥青装置开工率边际上升。此外，原油价格边际下降，黄金价格则从高位显著回落。![]()
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若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债韧性护航》
报告发布日期：2024年11月17日
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