信用债拐点信号如何观测

文摘   财经   2024-10-29 08:10   上海  

摘 要  


预防性赎回导致信用利差走扩,5Y品种最弱

10月21-25日,信用债收益率上行,信用利差全线走扩,5Y品种走扩幅度最大。目前,理财负债端尚未面临居民大规模赎回压力,但理财预防性赎回基金,导致信用债面临抛压。10月第3个交易周,理财规模缩减334亿元,相比其他年份的同期表现,缩减幅度较小。从二级现券成交看,理财仍在持续净买入信用债,但基金开始净卖出信用债,在23-25日单日净卖出规模均超过100亿元,出现了类似8月底的抛售。

短期来看,信用债仍处于左侧位置,什么时候迎来右侧机会,可以结合三个指标进行观测:一是信用利差距离均值+2倍标准差的位置,以中短票AA+3Y曲线为例,历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差,持续时间不会很长,随后信用利差都会收窄。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差后,只持续了3天。截至10月25日,中短票AA+3Y信用利差为51bp,距离均值+2倍标准差还有11bp空间。二是信用债成交情绪指标,采用经纪商成交数据,更能反应当天的市场行情,重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比多日稳定在75%以上,表明成交情绪明显好转。三是基金净买卖信用债规模,与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净卖出信用债规模下降,再到持续净买入信用债,信用利差很可能迎来修复。

往后看,11月理财增幅放缓,对信用债配置需求减弱,同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行,或面临更大幅度的调整风险。因此,对于负债端不稳定的机构,目前可能不是信用债进场时机,而应选择流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构,可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底,包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债,以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。

银行资本债修复行情中断

短期来看,潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向,在尚未有确定性结论之前,银行资本债可能跟随债市整体,走向偏震荡行情,交易价值不高。不过,对于负债端稳定的配置型机构而言,经历了上周的回调,银行资本债的性价比再度回归,可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前(2024年9月25日)相比,中长久期大行资本债收益率高30bp左右,信用利差高10-20bp。


风险提示:货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。


10月21-25日,长端利率震荡上行,市场关注点聚焦在潜在推出的增量财政措施,而且在重要数据及消息面的真空期,“股债跷跷板”效应增强。信用债走势更弱,一方面,股市上涨趋势使理财担心再次被赎回,理财预防性赎回基金-抛售信用债导致信用利差再次走扩,另一方面,存单发行提价也制约了信用债中短久期品种的走势。

结合理财规模变化和机构行为来看,理财负债端尚未面临居民大规模赎回压力,但理财预防性赎回基金,导致信用债面临抛压。10月第3个交易周,理财规模缩减334亿元,相比其他年份的同期表现,缩减幅度较小。从二级现券成交看,理财仍在持续净买入信用债,但基金开始净卖出信用债,在23-25日单日净卖出规模均超过100亿元,出现了类似8月底的抛售。


城投债收益率上行,信用利差全线走扩,5Y品种走扩幅度最大。城投债隐含评级AA及以上1Y收益率上行7bp,信用利差走扩4bp;3Y收益率上行9-11bp,信用利差走扩4-6bp;5Y收益率上行14-15bp,利差走扩13-14bp;10Y收益率上行9-12bp,利差走扩6-9bp。

从二级成交来看,城投债低评级品种成交仍活跃,而3年以上品种成交低迷。分评级看,城投债AA(2)占比由33%上升至38%高位,AA(2)和AA- TKN占比分别为59%、63%,高于其他评级。分期限看,3-5年成交占比由13%下降至9%,5年以上占比由3%进一步下降至2%,且二者TKN占比仅53%,低于3年以内品种TKN占比57%-60%的水平。

与此同时,中长久期城投债发行额占比也明显下降。10月以来,城投债发行期限5年以上占比仅2%,较9月下降4个百分点;3-5年(包含5年不含3年)占比23%,较9月下降20个百分点。1-3年(包含3年不含1年)由9月的30%大幅上升至51%。

短期来看,信用债仍处于左侧位置,什么时候迎来右侧机会,可以结合三个指标进行观测:一是信用利差距离均值+2倍标准差的位置,以中短票AA+3Y曲线为例,历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差,持续时间不会很长,随后信用利差都会收窄。只有2022年底那轮理财大规模赎回潮有些特殊,利差超过均值+2倍标准差有30个交易日以上。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差后,只持续了3天。截至10月25日,中短票AA+3Y信用利差为51bp,处于均值+1倍标准差位置,距离均值+2倍标准差还有11bp空间。

二是信用债成交情绪指标,采用经纪商成交数据,更能反应当天的市场行情,重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比仍持续低于70%,则信用债成交情绪较差,如果TKN成交占比多日稳定在75%以上,表明成交情绪明显好转。10月18日以来信用债TKN成交占比持续低于70%,还未见明显好转迹象。

三是基金净买卖信用债规模,与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净卖出信用债规模下降,再到持续净买入信用债,信用利差很可能迎来修复。

往后看,11月理财增幅放缓,对信用债配置需求减弱,同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行,或面临更大幅度的调整风险。因此,对于负债端不稳定的机构,目前可能不是信用债进场时机,而应选择流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构,可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底,包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债,以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债,部分个券收益率仍高于2.6%。12个重点省份中,天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。



银行资本债方面,10月21-25日,各等级、各期限收益率全线上行,信用利差走扩。其中,1Y品种调整幅度较小,利差走扩幅度在0-6bp之间。2-5Y大行资本债跌幅较大,收益率上行9-12bp,利差走扩4-11bp。

短期来看,潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向,在尚未有确定性结论之前,银行资本债可能跟随债市整体,走向偏震荡行情,交易价值不高。不过,对于负债端稳定的配置型机构而言,经历了上周的回调,银行资本债的性价比再度回归,可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前(2024年9月25日)相比,中长久期大行资本债收益率高30bp左右,信用利差高10-20bp。


01

城投债:低评级成交仍活跃,3年以上品种成交低迷

10月以来,城投债净融资由负转正,不过发行额和净融资额同比均下降。2024年10月1-27日,城投债发行3727亿元,同比减少801亿元,净融资为741亿元,同比减少194亿元。10月第3个交易周,城投债一级发行情绪回落,3倍以上占比由57%大幅降至30%,2-3倍占比由28%上升至34%。

中长久期城投债发行额占比明显下降,5年以上发行利率升幅较大。10月以来,城投债发行期限5年以上占比仅2%,较9月下降4个百分点;3-5年(包含5年不含3年)占比23%,较9月下降20个百分点。1-3年(包含3年不含1年)由9月的30%大幅上升至51%。

发行利率方面,城投债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为2.34%、2.73%、2.98%,较9月分别上升14bp、25bp、34bp;城投债3-5年平均发行利率为2.77%,较9月下降2bp,主要由于弱资质主体发行3-5年城投债规模占比下降,带动利率下行。



二级市场方面,10月21-25日,长端利率震荡上行,市场关注点聚焦在潜在推出的增量财政措施,而且在重要数据及消息面的真空期,“股债跷跷板”效应增强。信用债走势更弱,一方面,股市上涨趋势使理财担心再次被赎回,理财预防性赎回基金-抛售信用债导致信用利差再次走扩,另一方面,存单发行提价也制约了信用债中短久期品种的走势。

城投债收益率上行,信用利差全线走扩,5Y品种走扩幅度最大。城投债隐含评级AA及以上1Y收益率上行7bp,信用利差走扩4bp;3Y收益率上行9-11bp,信用利差走扩4-6bp;5Y收益率上行14-15bp,利差走扩13-14bp;10Y收益率上行9-12bp,利差走扩6-9bp。


从二级成交看,城投债低评级品种成交仍活跃,而3年以上品种成交低迷。10月第3个交易周,伴随收益率上行、信用利差走扩,城投债买盘情绪较低,TKN占比由76%下降至58%,成交笔数也环比下降7%。分评级看,低评级品种成交仍活跃,城投债AA(2)占比由33%上升至38%高位,AA(2)和AA- TKN占比分别为59%、63%,高于其他评级。

分期限看,中长久期品种成交低迷,其中3-5年成交占比由13%下降至9%,5年以上占比由3%进一步下降至2%,且二者TKN占比仅53%,低于3年以内品种TKN占比57%-60%的水平。



02

产业债:信用利差走扩,3年以内品种跌幅小于城投债

一级市场方面,产业债发行额同比下降,发行情绪偏弱。10月1-27日,产业债发行3659亿元,同比减少348亿元,但由于到期额同比降幅更大,净融资同比上升,净融资为585亿元,同比增加411亿元。分行业看,非银金融、交通运输、综合和煤炭净融资额相对较大。10月第3个交易周,产业债全场倍数3倍以上占比由21%降低至10%,2-3倍占比由28%降低至27%,发行情绪较弱。

分期限看,产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降。5年以上占比由9月的8%下降至6%,3-5年(含5年不含3年)占比由26%下降至22%。发行利率全线上行,相比城投债,产业债长久期品种发行利率上行幅度更小。10月以来,产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、2.50%、2.41%、2.71%,较9月分别上升14bp、17bp、14bp、25bp。


二级市场方面,中短期票据信用利差全线走扩,3年以内品种跌幅小于城投债。其中,隐含评级AA及以上1Y收益率上行4-5bp,信用利差走扩1-2bp;3Y收益率上行7-11bp,信用利差走扩2-5bp;5Y收益率上行12-15bp,利差走扩10-14bp;10Y收益率上行8-12bp,利差走扩5-9bp。

从二级成交看,产业债中长久期品种成交占比小幅回升,但高估值幅度大于3年以内品种。10月21-25日,5年以上成交占比由5%小幅升至6%,TKN占比为55%,仍处于低位,且高估值占比76%,也大于3年以内品种。3-5年成交占比由12%小幅升至13%,TKN占比相对较高(60%),不过高估值5-10bp成交占23%,明显大于其他期限。



03

银行资本债:修复行情中断

2024年10月21-25日,工行、衢江农商行各发行一只5+5二级资本债,发行规模分别为400亿元、3.5亿元,发行票面利率分别为2.37%、3.15%。

二级市场方面,10月21-25日,银行资本债收益率全线上行,信用利差走扩,中长久期大行资本债跌幅更大。上周债市定价增量财政政策预期,叠加资金面不松,同业存单发行提价,银行资本债的修复行情中断。整体来看,上周银行资本债各等级、各期限收益率全线上行,信用利差走扩。其中,1Y品种调整幅度较小,利差走扩幅度在0-6bp之间。2-5Y大行资本债跌幅较大,收益率上行9-12bp,利差走扩4-11bp。同期中短期票据中短久期更加抗跌、长久期调整更多,因此1-3Y银行资本债与同期限中短期票据之间的相对利差普遍小幅走扩,4-5Y则多收窄0-6bp,目前大行资本债收益率比同期限中短期票据普遍高5-10bp左右。


 二级市场成交来看,21-25日银行资本债成交保持活跃,低估值成交占比回落到30%的低位水平。其中,二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为27%、25%,环比上周分别下降42、40pct,TKN占比也下降至54%。另外,大行二级资本债成交呈现缩久期特征,其中国有行二级资本债4-5年成交占比下降6pct至37%,成交向2-4年集中。股份行二级资本债4-5年占比大幅下降15pct至38%,而2-3年占比则环比上升11pct至31%。

城农商行成交也明显缩久期,其二级资本债、永续债4-5年占比分别下降16pct、10pct至31%、39%。与此同时,城商行成交小幅向AA、AA-等级扩散,AA+占比小幅下降5pct左右。



短期来看,潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向,在尚未有确定性结论之前,银行资本债可能跟随债市整体,走向偏震荡行情,交易价值不高。不过,对于负债端稳定的配置型机构而言,经历了上周的回调,银行资本债的性价比再度回归,可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前(2024年9月25日)相比,中长久期大行资本债收益率高30bp左右,信用利差高10-20bp。



风险提示:
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。
信用风险超预期:若发生超预期的信用风险事件,可能会引发信用债市场调整。



文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师:姜丹
分析师执业编号:S1120524030002

分析师:黄佳苗

分析师执业编号:S1120524040001

联系人:钱青静

证券研究报告:《信用债拐点信号如何观测

报告发布日期:2024年10月28日

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