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本周跨月，但资金利率持续下行。10月28日-11月1日，DR001从周一的1.50%持续下行至周五的1.34%，R001从周一的1.61%下行至周三的1.52%，周四小幅回升后，周五再度下行至 1.48%，二者周均值分别较前一周下行10bp、9bp。7天资金利率DR007、R007从周一的1.72%、1.89%分别上行至周二1.81%、1.90%，随后分别下行至周五的1.55%、1.76%，二者周均值较上周分别+5bp、-2bp。资金分层现象有所缓解，R007和DR007利差从前一周的20bp左右下行至10bp，回归正常状态。从资金供需结构来看，跨月期间银行体系净供给和资金需求均维持在高位。供给端，10月28-31日，银行体系净融出持续在4.2-4.4万亿元左右，和前一周基本持平，并未因跨月而有所回落，跨月之后升至4.8万亿元，其中大行净融出在4.1-4.2万亿元左右，跨月后回升至4.5万亿元，总体来看资金供给充裕。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模维持在6.1万亿元，也并未因跨月大幅下降。截止11月1日，整体市场逆回购余额达到12.1万亿元，为今年以来最高。资金宽松跨月的背后，一是10月末财政支出的作用，由于前期8-9月大量发行了超过1.8万亿的新增专项债（占全年额度的47%），而资金使用进度偏慢，我们观察到9月财政支出开始加快，10月或也延续较快的节奏，这可能是10月末宽松程度高于往年的原因之一。二是央行使用买断式回购、买卖国债方式继续投放中长期、低成本资金。10月28日，央行公告从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。10月31日，央行公告通过买断式逆回购投放5000亿元，期限为6个月，由于多重价位中标并未公布操作利率，不过从期限上而言也将低于2.0%的MLF利率。此外10月央行通过买卖国债净投放2000亿元，即10月共计投放了7000亿元更低成本的中长期资金。![]()
当前央行投放中长期流动性的方式包括降准、MLF、买卖国债和买断式回购，而这其中MLF的成本最高，买断式回购次之，降准和买卖国债可以视为零成本。在同样的资金投放量之下，买断式回购、降准和买卖国债相比MLF而言，对降低银行负债压力的作用更大。加总这几种方式投放的资金总量，9-10月累计投放中长期资金1.5万亿元，达到历史高点，且这其中MLF均处于净回笼状态，即央行回笼成本更高的资金，转而通过成本更低的方式投放流动性。这也是近期资金面呈现超宽松状态的核心原因。三是信贷投放仍然偏弱。10月末票据利率再度下行至接近0，大行仍在继续买票，累计净买入票据1734亿元（去年同期累计净买入3341亿元），买票规模小于去年同期，不过可能是因为去年9月季末提前透支了10月信贷，导致10月使用票据冲抵信贷明显，今年信贷节奏可能相对均匀。总体来看，票据的指向仍然是信贷需求较弱。后续可以关注4万亿地产白名单以及地产销售的复苏，对信贷的拉动。国家金融监督管理总局介绍，截至10月16日，商业银行已审批通过的房地产“白名单”项目贷款金额达到2.23万亿元，预计2024年底，“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元，即11-12月增量可能在2万亿左右。统计此前18个省份披露的地产白名单信贷投放情况，平均投放率在50%左右，11-12月可能会有1万亿左右贷款投放落地。地产销售降幅缩窄也将对信贷有所拉动。根据住建部数据，10月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月同比扩大12.5个百分点，自去年6月连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月连续8个月下降后首次实现增长。![]()
信贷投放疲弱、中长期流动性的补充进一步助推了长期限存单利率的下行，不过短期限存单利率仍在继续上行。截止11月1日，1年期股份行存单发行利率1.94%，较10月25日下行2bp；6个月股份行存单发行利率1.96%，较10月25日小幅下行0.5bp。而3个月存单发行利率上行至1.95%，较10月25日上行4bp。总体而言，超宽松的资金环境推动横盘已久的存单成本开始松动，不过并非全面下行，短期限存单成本仍在高位上行。往后看，存单供给压力或还没有进入彻底缓和的阶段，理财需求可能也会在11-12月季节性下降，短期大幅下行的概率可能不高。第一，全周逆回购到期14001亿元，规模较前一周22515亿元有所下降；第二，政府债净缴款550.9亿元，低于上一周的2007.1亿元，总体规模不大，对资金面扰动较小；第三，同业存单到期4515.8亿元，低于前一周的5862.0亿元，到期压力下降。![]()
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根据2024年9月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算9月末超储率约2.0%，较8月末回升1.0pct，高于去年同期的1.4%。
9月末超储约5.4万亿元。10月1-31日，公开市场累计净回笼2685亿元，政府债净缴款9530亿元，此外央行通过买断式逆回购投放5000亿元，买卖国债净投放2000亿元，合计对超储变动影响约为0，估算10月末超储还需要财政支出相关数据。其中，10月28日-11月1日，央行净回笼8514亿元，其中逆回购投放14001亿元，到期22515亿元。政府债净缴款2007.1亿元。11月4-8日，央行逆回购到期14001亿元，政府债净缴款550.9亿元。![]()
10月28日-11月1日，央行净回笼8514亿元，其中逆回购投放14001亿元，到期22515亿元。截至11月1日，逆回购余额14001亿元，较10月25日的22515亿元大幅下降。10月，央行累计开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），全月净买入国债2000亿元。
11月4-8日，央行逆回购到期14001亿元。其中，周一至周四到期量均在2000亿以上，周五将大幅下降。
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10月28日-11月1日，1M票据利率大幅下行40bp。11月1日相对10月25日，1M票据利率下行40bp至1.00%，3M票据利率上行16bp至0.45%，6M票据利率下行18bp至0.75%。其中10月末1个月期票据利率大幅下行至接近0。
大行净买入票据。10月28-31日，大行净买入179亿元。截至10月31日，大行月内累计净买入1734亿元，去年10月累计净买入规模为3341亿元。
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政府债净缴款规模将降至550.9亿元。11月4-8日，政府债计划发行1967.2亿元，其中，国债1850.0亿元，地方债117.2亿元。按缴款日计算，11月4-8日，政府债净缴款为550.9亿元，低于前一周的2007.1亿元。缴款量不大，对资金面扰动较小。
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同业存单净融资转负。10月28日-11月1日，同业存单发行5162亿元，净融资-700亿元。10月21-25日，同业存单发行5116亿元，净融资1146亿元。募集率方面，同业存单募集率升至91.9%，前一周为89.8%。 存单加权发行利率微幅下行，发行期限较前一周延长。10月28日-11月1日，同业存单加权发行利率1.95%，较前一周下行0.42bp。存单加权发行期限8.3个月，前一周为6.1个月，各类银行发行期限均有所上升。主要发行期限是1M和1Y，占比74%，6M以上期限存单占比58.6%（相对前一周上行24.9pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比升至77.1%（相对前一周上行9.4pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至69.4%（相对前一周上行42.7pct）。未来三周到期压力先降后升。下周到期4516亿元，低于前一周5862亿元，其后两周分别为5427亿元、7091亿元。
存单发行利率长下短上。一级市场方面，10月28日-11月1日，1年期股份行存单发行利率下行2bp至1.94%，6M股份行存单发行利率小幅下行0.5bp至1.96%，3M发行利率上行4bp至1.95%。二级市场方面，11月1日，1年期AAA同业存单收益率1.90%，较10月25日下行6bp，周内从1.94%上行至周二的1.95%，随后持续下行至周五的1.90%。![]()
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流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《10月末票据再现零利率》
报告发布日期：2024年11月2日
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