访谈金句分享
从产权类项目的分红回报率水平来看，目前消费类基础设施REITs的平均分红率在5%以上，产业园REITs接近5%，而保租房REITs大约在3.7%。这体现了目前REITs投资人在风险接受度方面还是比较偏向于投资相对确定的资产。
购物中心里面各种业态的功能是不一样的，组合在一起才能产生最大的效果。购物中心的管理复杂度体现在一方面就是零售、餐饮、服务、娱乐四大业态该怎么去配比，类似于做资产配置。
电商经过了长时间的发展，对于线下零售的冲击已经接近尾声了，因为整个电商的渗透率现在已经到了一个较高的水平。目前线上电商渠道和线下更多的是一种协同效应，可能比相互竞争的关系更加明确。
感谢大家对郁见投资的关注，第107期非常荣幸地邀请到了中金基金刘立宇。
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消费REITs一般会从哪些角度或者指标来观测消费市场表现？
例如国庆假期各项消费数据同比增长显著，环比亦有向好，显示居民消费意愿改善和消费信心修复。这说明在政策向好的情况下，消费预期和消费意愿的改变是很迅速的。在股市财富效应和政策激励的作用下，消费市场给出了积极的反馈。
中金印力消费REIT投资的资产，是位于杭州的西溪印象城，是杭州大城西板块一个头部购物中心。日常的运营管理时会把握春节、五一、国庆等大的节日做一些促销活动，活动过程中重点关注客流量、销售额的增长，以及不同品类门店增长幅度的区别等。国庆期间在促销活动的加持下，客流和销售额均有显著增长，取得了非常优异的成绩。
作为公募基金的基金经理，会更加关注消费市场的火热势头能否持续，以及长期趋势的演化。公募REITs的投资期限很长，在投资完成后需要长期经营资产，因此消费市场的演变趋势是指导项目经营的重要基础，也是做年度预算和中期规划的依据之一。假期出游人次、人均同比消费数据可以体现居民的消费意愿，如果这类数据持续改善，通常认为消费市场的恢复。
从整个行业投资的角度，消费行为在不同年龄和区域的结构性变化也是关注的重点。比如年轻群体偏向冲动消费、偏爱个性化产品等多元化的消费行为等，需要密切关注这些变化，以便及时调整投资运营策略，为店铺的经营、选品的过程提供参考。
另外，作为管理人会持续关注城市经济和区域市场竞争格局的变化。在一个商圈内地位稳固的头部项目，护城河和业绩的安全边际是比较高的，在市场下行期通常更能保持较高的出租率以及人流量，同时在市场恢复后率先修复。
在项目运营层面，团队已建立了项目运营情况的监控指标体系，主要包括收入、成本、经营现金流等财务层面的指标，出租率、租金单价、租金回收率等经营指标，涉及消费行业和税务政策方面的变化，以及涉及各类风险事项的监控预警指标，每月会对这些指标的变化情况进行分析和复盘，当出现预警的时候及时制定应对方案研究处置策略。
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中金普洛斯仓储物流REIT是我国的首批上市的REITs产品，投资的标的是高标仓库。这个产品目前已经上市三年了，有比较长的、可追踪的历史业绩表现。消费基础设施REITs是比较新的一类资产，中金印力消费基础设施REIT也是首批上市的消费基础设施产品之一。中金管理了好几种产权类REITs，包括购物中心、仓储物流、产业园区和保租房，其他同业还有更多丰富的资产类型。
在产权类REITs的谱系里，购物中心和仓储物流都是市场化程度较高，较依赖于运营管理能力和租赁能力的资产类别，其次为产业园区、标准厂房，相较而言，保障性租赁住房防御属性较强。从产权类项目的分红回报率水平来看，目前消费类基础设施REITs的平均分红率在5%以上，产业园REITs接近5%，而保租房REITs大约在3.7%，体现了目前REITs投资人在风险接受度方面还是比较偏向于投资相对确定的资产。在大家预期偏弱的情况下，依赖于主动管理的产品的估值可能会偏低，那么它对应的分红率就会高。
对于公募REITs的投资人来说，虽然购物中心在一级市场有较多的大宗交易，有很多专业的投资人在做这部分工作，但在公募REITs二级市场还是一类较新的资产，第一批项目上市还不满一年，因此这类资产的风险收益特征还没有被充分的观察和接受。尽管消费基础设施和仓储物流在REITs的光谱上比较接近，但是他们的投资策略有很大不同。
仓储物流方面，一个高标仓的资产规模一般没有购物中心大，建设周期一般几个月到一年。仓储物流园区的建设周期短，不同城市子市场之间供需关系的变化就会比较快。所以对于仓储物流的投资比较关注的要素，第一是选比较好的子市场，该子市场是特别适用于做高标仓的；第二是选择去分散投资，目前旗下在管产品已经在全国七个城市投了十个仓储物流园区，不同区域子市场的周期可能会不同，那十个园区打包的分派率就会比单一资产更加稳定。
相比起来，购物中心领域的差别较大。因为购物中心单体项目的规模就很大，西溪印象城的建筑规模有25万平米。因此目前上市的购物中心REITs目前只投了一个项目，在这样的一个发展阶段，选择好的资产就更加重要。过去购物中心行业增量项目的发展是伴随着住宅开发、城镇化城市边界的发展而快速推进，很多商业不动产的资金来源也是开发商利用住宅销售的现金来滚动开发的，目前已经度过了高速发展的阶段。发展至今，很多商圈里面的购物中心已经是一个存量竞争市场，新增的供应会比较有限。在这样的市场环境下，可以比较深入地去研究每个子市场里哪一个购物中心有相对较好的卡位，它的规模、位置、客流的吸引力能在这个商圈里面有比较好的地位，去筛选出这些资产。
我们关注购物中心所处城市的能级和它在商圈的地位。以杭州为例，拥有超过1200万人口，2022年人均消费全国第一，其中西溪印象城可以覆盖大约200万人口，这些人口覆盖了不同年龄，不同收入水平和行业，可以为购物中心丰富的业态构成提供多样化的消费者和调整的空间。
购物中心在其所处商圈中的地位是十分关键的要素。目前在消费REITs的投资领域存在一个误区，就是认为购物中心的管理难度很大，因此现金流波动也会很大。实际情况是，商圈中的头部项目，往往拥有较为稳定的现金流。在消费疲软的情况下，商圈中边缘的购物中心可能将先期出现掉铺的情况，导致人流量和销售额循环下降，这导致人流向区域中的头部项目集中，缓释了头部项目的业绩压力。西溪印象城这个项目在2019-2020年这段时间的出租率也维持在一个较高的水平，说明商户是比较有粘性的。而在消费复苏的情况下，头部项目由于具备更加完善的购物环境，也往往先期恢复增长。因此，在一个商圈里面去选择这种头部的有号召力的购物中心是十分重要的。
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当我们讨论消费基础设施的时候，常常引入“人、货、场”的概念。人代表消费者，货代表交易的商品，现在也包括服务，场则是进行消费行为的场所。这也是在购物中心运营管理时经常提到的一个概念。用这个分析框架，这几类资产在“人货场”的层面既有重叠，也存在显著的差异，这个区别是显而易见的。
从历史发展的角度来看，自从原始社会出现剩余产品的之后，农贸市场就已经诞生了。百货商场是购物中心出现以前的上一代大型商业设施，二者是发展和继承的关系，区别在于购物中心新增了餐饮、娱乐和服务等业态，从而为消费者提供更加综合的消费空间。在多数情况下，购物中心的引流效果、经营效率确实是会取得一定的优势。与购物中心和百货相比，商业街区更多是建筑形式的区别，购物中心和百货是大盒子，商业街区则营造一种自然街道的消费氛围，比较靠近居民区，比较偏重于社区邻里的服务，某种程度上商业街区和社区商业会有一些类似的地方。
从覆盖的人口和体量来说，百货商场、购物中心通常位于城市的核心商圈，提供购物、娱乐、餐饮等综合服务，覆盖的区域更广，人口更多。商业街区和农贸市场则更多地服务于社区居民的日常需求，具有更强的生活服务属性，一些高客单价的消费往往是发生在购物中心和百货商场里，所以从经营的盈利性来看，购物中心和百货商店往往也会比较强。
从投资的角度来看，也是得益于这样的差别，特别是购物中心单体规模也比较大，通常位于核心商圈，运营管理的规范性较好，所以在大宗交易市场购物中心是大型机构投资人比较熟悉的不动产投资的标的。哪怕是在国内，每年也有大量的商业不动产的交易，整个市场估值的透明度相对较高。社区商业项目由于其服务覆盖的区域小，单一资产的规模较小，资产流动性和大宗交易相对较少，通常以资产包的形式进行投资。
从一个项目经营的角度，需要关注的指标有很多，包括营业额（商户从消费者手中收来的钱）、租金收入（作为业主方从商户手中收来的钱）、出租率、坪效（每平米的营业额）、租金回收率、租售比、EBITDA、NOI等等。对于投资人来说，EBITDA和NOI是比较接近于分红率的指标。公募REITs的可供分配金额就是从EBITDA开始，通过部分科目的调整计算得到的，是一个从利润表计算现金流的过程。
投资人通常会比较关注前置指标，这些指标可能和未来业绩表现相关。包括人流量和销售额的变化，代表项目业绩变化的趋势。
很多人会关注租售比，是商家支付的租金与营业额的比，因为从购物中心经营的角度，商户是和项目方一起给消费者提供消费服务的合作方。如果租售比太高，租户的经营压力可能会较大，从长期合作的角度不一定会有利，可能影响商家和购物中心的共生关系，如果太低则侵蚀了项目的租金收益。
对于投资人来说，盈利能力是与估值相关的，一个资产的估值越高，对应的分红率就会越低。所以从投资人来说，一个资产的盈利能力经常会用CapRate或者资本化率来衡量项目的估值水平，这个概念适用于几乎所有的不动产投资。CapRate的分子是NOI，分母为估值，基本可以理解为一个项目资产层面未来一年的现金收益。
作为项目的经营者、管理层，需要关注的可能更多是经营层面的数据，争取分子端的改善。从投资人来讲，估值作为分母端的要素，是需要同时关注的一个重要的话题。
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从经营的角度看，购物中心里面各种业态的功能是不一样的，组合在一起才能产生最大的效果。比如说电影院、超市是人流量比较多的，我们称之为主力店，它的租金一般是偏低的，在整个购物中心里如果用租售比来衡量的话一般是最低的，把它放在购物中心里面主要为了吸引人流。虽然这类商户租售比不高，但是它可以为其他的零售、大小餐饮贡献人流量，与项目方也保持着良好的合作。西溪印象城有杭州第一个山姆会员店，已经开业十多年，山姆会员店就是一个引流较强的主力店，且山姆的会员中很多是从家庭出发开着车来购物的，一家老小在购物中心里面会有不同的消费需求，所以这样的主力店还是非常有价值的。
除了主力店之外，餐饮也是类似的地位，在贡献租金的同时吸引客流，可以看到在很多购物中心里比较高的楼层都放一些餐饮。零售一般是在购物中心里面一楼或者是比较好的位置，它对于租金收入的贡献是比较强劲的，但也不能全部做零售，需要平衡客源、客流和收入的关系。从这些店铺的布局角度看，项目方会研究人流的走向，把餐饮主力店放在一些偏角落的位置，让人流通达到这些区域的过程当中，经过一些零售的店铺来促进消费，这样相互配合达到一个1+1＞2的效果。
有的投资人经常说购物中心的管理特别复杂，看不懂就不敢投。但反过来看，它的管理复杂，其实提供了更多主动管理的抓手。如果它管理特别简单，那就很难体现出主动管理的价值。购物中心的管理复杂度体现在一方面就是零售、餐饮、服务、娱乐四大业态该怎么去配比，类似于做资产配置。在消费趋势变化的过程当中，需要调整它的配比来顺应消费趋势的变化。在每一个业态的内部又有好多细分，比如说零售有奢侈品、运动等，餐饮也可以分成大餐饮、小餐饮等。在现场管理的时候，项目方也会做一些主动的调整。有些投资人会问购物中心过去一个季度的续约率如何，可能会类比产业园区等，认为续约率越高园区就越好。但是对于购物中心的管理来说，有时候续约率变化可能只是“基金经理在调仓”，通过主动的做一些业态和品牌的调整，来更好地适应整个消费趋势的变化。
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对于一个商场来说，品牌的构建和它的消费目标人群是相互匹配的。以西溪印象城来说，其目标客户是家庭客户，那么在西溪印象城里可能会有娃娃机、彩票、奶茶店等比较亲民的消费品牌，让家庭客群在商场里面可以找到自己合适的位置。我们觉得一个好的购物中心，它是伴随着这个社区和周边消费人群的成长去逐步变化的。
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电商经过了长时间的发展，对于线下零售的冲击已经接近尾声了，因为整个电商的渗透率现在已经到了一个较高的水平。虽然渗透率还在提高，但是已经不像过去几年那么迅猛了。一个比较容易观察的现象是，许多品牌线下门店的零售价格已经和线上相同，甚至在活动期间在线下可以获得更多的折扣。
目前线上电商渠道和线下更多的是一种协同效应，可能比相互竞争的关系更加明确。因为每一个商场都有人流量特别大的店，比如说一楼、地铁入口等。但还是会有一些店的楼层会比较高或者在比较角落的位置，这些店其实可以利用电商的渠道去引流，比如说通过大众点评、小红书或者抖音发一些券，从线上把客流抓到指定店铺里面，这其实就是很好的一个相互协同的效应。另外，现在很多消费品出新品的时候，其实也是通过电商或者互联网平台去触达自己的消费者。大家平时在线上一不注意就被种草了，可能过了几天就去线下探店、消费了，这也是一种协同效应。
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在整个REITs板块里，以前专注固收的投资人占非常大的比重。如果消费基础设施与其他资产品类比较的话，可能券商和保险机构会相对多一些。目前已上市的7只消费REITs主要的特点之一就是多数在强一线或者是二线城市，这些资产的运营相对来说较为成熟，在各自的子市场里面卡位较好，应对市场波动的能力较强。
商业不动产的表现和管理团队的能力会非常相关，好的管理团队可以跑赢消费市场的大势。目前上市的这几只产品，在整个购物中心或者商业不动产行业里都算是比较知名的，其本身的管理体系和能力都是比较强的。不同的商业运营商有各自的特点。比如说有的运营商资金实力较强，资金成本会比较低，投资期比较长。这样的运营商可以按照自己的意愿和投资策略在全国部署比较标准化和成体系的资产，不同的产品线对应不同的客群。
回到印力，它的项目没有太多模版的痕迹，而是结合当地客群和项目条件做调整，对当地管理团队的能力要求比较综合。西溪印象城的这个团队在当地市场已经有非常长的时间，所以和当地消费习惯的融合较好。这样的好处可能是更加契合当地的消费习惯。当消费习惯出现变化的时候，做调整的约束也会比较小，这是印力在运营方面的一个优势。此外，印力在成长的过程当中一直在和不同的投资人合作，包括很多在私募基金领域国内和国际上都非常知名的公司，在这样的成长过程当中，印力在经营商业不动产时具备一定的资管视角，他们对于资产整个生命周期里面该如何规划已经有非常成熟的体系。这样的视角对于管理团队跟资本市场、投资人对接，给投资人一个好的业绩体现，其实是非常有帮助的。
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需要选择好的资产和好的管理人。
第一个建议是，当要决定投一个消费基础设施的时候，一定要实地去看这个项目。看完之后可能会有不一样的感觉，特别是看的项目越多，对一个项目会怎么发展有自己的感受，这种感觉有时候是潜移默化的。同一个项目在不同的时间去看，节日去看、早上或晚上去看，经历持续的观测会有不同的体验，会加深对这些资产的认识。公募REITs信息披露的及时性很好，颗粒度也特别细，结合定期报告持续跟踪项目现场情况的透明度就会很高。
现在是学习商业不动产特别好的机会，7个消费REITs产品每个项目、每个季度都有详细的报表，现场感受结合报表，就可以体会到出租率到90%、99%是什么样的感觉、人流量10万、50万是什么感觉，可能就会建立这样的勾稽关系，以后再看项目的时候，就比较容易形成自己的判断。如果未来资产多了，现场运营情况和业绩表现之间的细节关系就比较难观测了。
在看项目的同时，建议不要只看这一个项目，把这个商圈周边的竞品项目都走一走，看一看自己想投的项目和周边竞品比较有怎样的优势、劣势，客群有什么差别，有没有差异化的竞争。这样的动作是必不可少的。
除此之外，还比较建议大家多去参与投资者活动，通过管理层访谈去问一些问题。因为每一个购物中心，当地管理团队主动管理的意愿、商业嗅觉的敏感度，包括对于商业的理解，对于他的业绩还是非常关键的。和这些管理人做访谈，可能对于这个产品未来的经营情况也会有一个比较好直观的预期。这两个动作做完之后，大家对于项目的基本面情况就会有比较具体和直观的认识了。
在此基础之上，大家可以把不同的项目未来预期拉一个清单。现在消费基础设施项目流动盘比较小，二级市场是比较容易出现波动。当二级市场出现波动的时候，可能容易出现错杀的情况，此时对于投资决策比较灵活的投资人，特别是之前已经看过这个项目、了解基本面的情况下，或许是个较好的机会。
同时提示，投资人对REITs进行投资时，应对投资标的有深入的研究和理解，对于风险及收益属性有较高的认知，建议投资人结合不同指标和影响因子对项目进行整体的理解和分析，在充分评估自身的风险承受能力的前提下进行投资。
访谈日期：2024年10月
