早在1994年分税制改革以来，受制于地方财权和事权不匹配的问题，地方政府开始通过城投平台等企事业单位融资，用于基础设施建设等项目。2008年，4万亿投资计划加速释放了地方的建设需求，政府通过平台公司的间接举债规模迅速上升，各地的偿债压力也逐渐暴露，地方“稳增长”目标不得不逐渐让位于“防风险”，多项关于严控地方政府违规举债的文件相继出台。
根据2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）中的定义，“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。这部分债务虽未直接体现为政府负债，但却带来了实际的偿还负担，并且近年来地方土地出让收入的下滑也大大加剧了相关压力，更有效地化债手段迫在眉睫。
由于全国隐性债务规模没有官方公布的口径，我们通过三种方式进行估算。2018年全国隐性债务规模大概17.3-29.6万亿元，截至2023年末化解了一半，余额约8.6-14.8万亿元。基于测算，如果后续能用地方债成本大比例置换隐性债务，对应每年地方政府可以节省的利息支出约1000-1800亿元，同时债务也将由区县、企业级等上移至省级政府，对应的信用压力大大缓解。在减少财政预算内资金被挤占的同时，释放区域经济发展的活力。
化债发力，哪些权益方向值得重点关注？
映射到权益资产，化债或将从三个维度影响市场：
一是，与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、AMC、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。
二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济、军工等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。
三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。 风险提示：城投口径认定偏差，非发债城投债务无法统计；化债政策出现超预期变动。2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，引发市场关注。在会议释放的诸多积极信号中，化债相关政策成为亮点，会议也使用了“较大”（较大规模增加债务额度）、“近年最大”（化债）等修饰词来描述后续的化债力度。那么，当前我们面临的化债规模如何，对于市场又有何影响？
1.1 2015年开始地方变相举借的债务，都属于隐性债务首先我们需要明确地方政府隐性债务的定义、演变，以及为何当前化债如此重要。1994年分税制改革以来，地方财权和事权不匹配的问题逐渐显现，地方政府开始通过城投平台等企事业单位融资，用于基础设施建设等公益性项目。2008年底，为应对全球金融危机的冲击，国务院推出了4万亿投资计划，各地基建需求迅速释放，但也导致了地方政府债务快速增长。随着债务问题的不断积累，地方发展目标中的“稳增长”开始让位于“防风险”，2011年中央开始摸排政府性债务。审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，根据《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》，政府性债务分为三类，第一类地方政府负有偿还责任的债务；第二类地方政府负有担保责任的债务；第三类地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务。其中地方融资平台等企业举借的债务，分情况纳入以上三类债务，政府具有偿还、担保或救助的责任。
根据2013年的审计结果，截至2013年6月末，地方政府性债务余额为17.89万亿元。其中，城投平台是政府债务的主要举借主体，债务总量达到6.97万亿，占全部债务的39%。
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虽然2012年财政部、发改委、人民银行、原银保监会联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），但地方政府违法违规融资的现象仍然屡禁不止。因此，2014年史上最严厉文件发布，以规范地方政府的举债行为。2014年的新预算法明确规定，除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。同年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）也要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。即政府的归政府，企业的归企业。与此同时，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末政府负有偿还责任的债务余额为15.4万亿元，这其中包括1.06万亿元过去批准发行的债券，其他主要是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，另外还有8.6万亿元的或有债务。对于这一轮政府负有偿还责任的非债券形式债务，采用地方债进行了置换，2015-2018年共计发行12.2万亿元地方置换债。因此严格意义上，2015年开始地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，都属于隐性债务。2017年7月，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”隐性债务第一次被官方公开提出。2018下半年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，指出“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案，于2018年10月底前上报。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类：（1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体；（2）国企：实际上以融资平台为主。1.2 地方偿债压力问题，随着土地出让放缓而加速暴露隐性债务虽然并没有在地方政府的负债中直接体现，但却在实质上对地方带来了较大偿还压力。其实在化债早期阶段，这样的压力并未立刻造成偿债冲击，毕竟对于地方政府债务，即便地方财力及城投经营利润无法覆盖债务本金，只要保证能够付息、本金可以顺利滚续，再融资能力稳定，相应的风险也就可控。而在这样的循环中，土地出让金扮演了重要的角色，地方政府通过土地出让有效补充政府性基金收入，维持债务滚续。然而，随着近年来地产销售不断降温，土拍市场也相对冷清，地方政府通过土地出让金覆盖利息支出的难度大大增加。事实上，这样的压力在今年尤其突出。假设2024全年地方政府土地出让收入按照1-9月32%的比例下滑，全年收入约3.2万亿元，这一收入对城投有息债务及地方债利息的覆盖比例将由2023年的126.6%下降至82.5%。分省来看，土地出让收入不能覆盖城投有息债务及地方债利息的省份由2023年的16个增加至24个，结构性压力加大。
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总体来看，多年以来累积的地方政府隐性债务问题，虽然并非今年的新情况，此前也早已有序推进化债相关工作，但随着近期土地出让行情降温，地方偿债压力问题正在加速暴露。这也解释了为何本次财政部会议，将重心放在地方化债这一看似长期的问题上。
1.3 估算2023年末隐性债务余额大概8.6-14.8万亿元
由于全国隐性债务规模没有官方公布的口径，我们通过三种方式进行估算。从估算结果来看，2018年全国认定的隐性债务规模大概17.3-29.6万亿元，截至2023年末化解了一半，余额约8.6-14.8万亿元。
第一种方式是通过城投有息债务中隐性债务的占比来进行估算。根据表1的2013年审计结果数据，截至2013年6月末，城投平台债务中政府负有偿还责任的债务和或有债务总量达到6.97万亿元，约占当时发债城投全部有息债务的58.4%。我们假设这一占比不变，乘以2018年6月末全国发债城投有息债务（29.6万亿元），估算得出当年认定的隐性债务规模约17.3万亿元。
第二种方式是结合财政部的表述进行估算。财政部曾公开表示，“2022年末存量隐性债务已经化解三分之一以上”。2024年10月12日，财政部表示，“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。”由此可以得到，2023年当年隐性债务化解比例约为六分之一（二分之一减去三分之一）。
此外，财政部还提到“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元，用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。”除了地方债置换外，安排财政资金偿还也是化解隐性债务的重要方式，其中土地出让收入又是最重要的资金来源。因此，我们假设2023年地方国有土地使用权出让收入（57996亿元）中的三分之一用来化解隐性债务，再加上2.2万亿元地方债置换的规模，合计约4.1万亿元，对应化解了六分之一的隐性债务，估算得出2018年认定的隐性债务规模约24.8万亿元。
第三种方式是将2018年6月末的全国发债城投有息债务全部算作隐性债务，大约为29.6万亿元，不过这一算法可能会存在一定程度的高估。
2024年10月12日，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”。参照2015-2018年那轮大规模地方债置换，发行了12.2万亿元地方债，置换了将近80%的政府负有偿还责任的债务。假设这个比例对应到本轮置换，则大概需要发行地方债6.9-11.8万亿元。
地方债置换之后，付息压力能减轻多少？我们用2024年9月末城投存量债加权平均票面利率（3.79%）减去1-9月地方债平均发行成本（2.34%）来近似替代，付息成本将下降约150bp，对应每年地方政府可以节省的利息支出约1000-1800亿元。叠加直接发行地方债化解隐性债务，可以减少财政预算内资金支出，将有利于腾出更多的资源发展经济，同时债务也由区县、企业级上收至省级政府，对应的信用压力大大缓解。
映射到经济运行中，化债既可短期内缓解传统经济部门债务负担，还可在中长期助力新质生产力。近年来，经济进入高质量发展阶段，新质生产力成为未来重点战略方向。而形成新质生产力需要壮大战略性新兴产业、积极发展未来产业。事实上，我国在新一代信息技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业均实现一定程度的突破。但无论是光伏的整县推进分布，还是新能源车的地方消费补贴，亦或是半导体的资金支持，这些新兴产业背后都离不开地方财政的力量。也即实体企业在纲领性政策端支持下，还需要实际订单和现金流的支撑。
不过，本就受制于债务拖累的地方财政，随着近年来土地出让收入的下降，地方政府的能动性显著降低，叠加企业部门杠杆率已经达到高位，新质生成力的深化进程难以得到有效配合。因此，新一轮地方政府化债，不仅可以缓解直接相关部门的尾部风险，还可能保证政府项目推进、减弱企业经营约束，进而带来广义层面的生产消费情绪回升。
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映射到权益资产，化债或将从三个维度影响市场：一是，与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、AMC、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。![]()
具体而言，其一，银行、AMC等与化债行动相关的主体有望直接受益。根据我们此前发布的《城投债务风险化解的六种路径》，化债需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持。其中，银行作为重要托底机构，一直为城投提供资金支持，化债有助于减轻其负担。并且10月12日国新办发布会，财政部部长蓝佛安提交要“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，相关品种值得重点关注。同时，化债过程中不可避免会遇到不良债务处置、盘活存量资产等问题，AMC品种也可适当关注。
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此外，去年中央财政公布发行特别国债后，地下管网、水利工程等板块曾出现短暂脉冲行情，后续归于平静。2023年10月24日，据新华社，中央财政将在当年四季度发行1万亿特别国债专项支持“灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾”，我们在回溯相关行业表现之后发现，地下管网、水利工程等板块的确出现了短暂脉冲行情。不过，随着市场整体风险偏好的改善，叠加相关板块兑现情绪浓厚，后续超额收益明显收敛。![]()
其二，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程、文旅乃至信创、低空经济、军工等板块。从专项债分布大体可以看出，地方政府投资主要涉及基建、城乡规划、市政园林、生态环保等项目。同时，地方政府重点采购的信创产品以及积极参与的文旅、低空经济项目也是典型的To G业务。随着化债效果显现，地方政府现金流回归常态，正在进行的项目将有序推进，前期企业账款拖欠问题也会逐步解决，To G板块的应收账款、信用减值情况或将得到改善。![]()
但需要注意的是，化债政策传导至企业报表质量改善非一朝一夕。2023年7月24日，政治局会议罕见提出活跃资本市场，同时还针对地方债务风险，提出要制定一揽子化债方案。8月，国务院出台一揽子化债相关纲领性文件，10-12月，内蒙古、天津、辽宁等地均陆续发行特殊再融资债。从重点相关行业表现来看，垃圾焚烧、建材、园林等行业阶段性出现脉冲行情，不过随着时间的推移，相关行业的超额收益未能维持。从事后财务数据来看，上述行业的应收状况并未得到显著改善，基本面支撑有限。这意味着，尽管部分企业的确有望收到部分回款，但新增收入又会重新形成新一轮的应收款项，化债进程仍然任重道远。
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同时，To G板块公司现金流改善之后，相关从业人员薪酬发放压力可能得到率先缓释，大消费品种或将迎来一定程度的支撑。一方面，存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力，另一方面，化债推进之后，企业账款及相关从业人员薪资拖欠问题或将得到有效解决，消费需求也将得到一定程度的释放。
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其三，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，从而拉动广谱品种，尤其是以科技为代表的新质生产力品种估值。考虑到化债政策仍在推进，后续可能同步配合新增举债以及提升赤字，若相关政策逐步加力，A股或将同时迎来EPS改善以及风险偏好提升的双击。![]()
城投口径认定偏差，非发债城投债务无法统计；化债政策出现超预期变动。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120524090003
证券研究报告：《地方化债，如何驱动权益行情？》
报告发布日期：2024年10月23日
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