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11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。
本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模（2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有五个省市披露了相关发行计划，期限上，新增供给的期限均在10年及以上。
对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，经济价值变动 / 一级资本净额需要低于15%；对于其他银行而言，目前尚未有统一的上限标准。若地方债供给均为10年期及以上，且假设近期增发的规模为2万亿，平摊至4个期限均为5000亿元，若利率平行上移250bp（监管指引中6类冲击模拟最严格版本），对应银行端的经济价值变动分别为1125、1500、1875、2750亿元。考虑银行在本轮发行中可能不会完全承接，买入占比或在70%-85%左右，截至2024年上半年末，商业银行一级资本净额为27.21万亿元，因此对应的比值上升量可能在1.8-2.3pct，相比于15%的考核标准，幅度不算小。据行业测算结果，截至2023年底国有行、股份行的指标数值均在10%以内，中小行指标压力则接近15%。大型银行的承接空间较大，而中小行的承接能力可能偏弱，需要斟酌久期快速拉升的问题。债市当前面临的利空都较为显性，集中表现为供给集中且期限结构偏长。不过在此过程中，利多可能多为隐性，首先在流动性层面，今年以来央行对于资金利率的调控较为精准，资金极紧的状况几乎未曾发生。货币或依然是当前债市的“隐性利好”。其次则是当前市场普遍预期2万亿元地方债将在2024年内悉数发行完毕，如果最终发行节奏不及预期，债市可能同样会迎来下行的机会。再者则是增量供给的久期问题。参考历史经验，银行的考核要求也存在因事而变的可能性，本轮利率缺口风险或并非刚性指标，或同样具有阶段性调整考核力度的空间。多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优。从当前的合理定价估值来看，“抢跑”后的7年国债性价比已不及10年、30年国债，10年期国开同样具备一定的投资价值。如果从点位视角来判断买点，10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。
（1）本周迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45万亿元MLF到期组成的三重考验，资金利率缓步上行，但伴随央行的呵护力度同步加大，资金面于周四起边际转松。
（2）10月金融、经济数据出炉，金融数据方面，新增社融同比下降4400亿元，金融机构口径新增人民币贷款同比下降2400亿元，二者均弱于市场预期；经济数据方面，10月消费、地产销售、基建等经济数据明显反弹，向市场传递积极信号。
（3）年末潜在集中发行的政府债或多为10年及以上期限品种，债市面临规模较大且集中度较高的供给冲击，一级市场承接能力成为关注重点。
（4）海外动态同样对国内市场产生较大影响，特朗普团队成员名单逐渐明朗，其中不乏对华持鹰派态度人士，权益市场对此增量信息持谨慎态度，国内各大股指普遍出现明显回调，“跷跷板”效应助推债市行情。
（5）11月8日会议后，部分增量财政方案的具体规模尚未落地，市场仍会阶段性地交易对政策超预期发力的憧憬。
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债市迎来资金“超级周”挑战，央行投放力度连续加码，资金利率先上后下。双十一后的资金锁定期、税期、潜在1.45万亿元MLF到期等三重流动性冲击下，周初两日资金利率持续上行，R001及R007分别由11月8日的1.61%、1.80%攀升至11月12日的1.69%、1.89%。为了对冲资金市场的临时缺口，央行连续提升每日逆回购净投放规模，11-15日分别为1164、1072、2157、3090、9688亿元，累计规模为1.72万亿元，如果考虑15日1.45万亿元的MLF到期规模，本周央行净投放规模为2671亿元。在央行的大力呵护下，资金面自周三起逐渐企稳并转松，截至11月15日，R001及R007分别回到1.62%、1.83%水平。在此过程当中，银行体系净供给规模虽不及较过去一周的4.5万亿元+，但基本可以维持在4.3万亿元之上，未出现大幅度的下滑，这也反映当前资金面仍相对平稳。利率债曲线，在发债预期扰动下，长端利率难下；信用债则开始演绎长端补涨行情。同业存单方面，随着资金面不再边际收敛，一级市场提价发行现象有所缓解，但11月资金面的不确定性也限制了存单利率的下行空间，3个月、6个月、1年期存单收益率小幅上行，幅度基本在1bp以内。利率债方面，股市、信贷双双偏弱助推债市多头力量，叠加央行明确呵护资金面稳定性，7年内收益率下行通畅，其中5年、7年期国债收益率降幅达到3-4bp；10年及以上品种则受到增量供给结构的影响，定价相对纠结。信用债方面，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、4bp、7bp，长久期品种领涨；AAA-二级资本债表现与之相似，但1年、3年、5年期收益率下行幅度仅为1bp、1bp、3bp。![]()
下周（11月18-22日）债市关注点：
本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模（2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有大连、贵州、河南、江苏、青岛等五个省市披露了相关发行计划，从期限摆布上来看，新增供给的期限均在10年及以上，这一现象也引发市场对于“债市能否在短期内大额承接长久期增量供给”的担忧。11月15日10年期河南再融资专项债率先发行，一级定价为2.26%，与当日二级市场中10年期左右的广东债、河南债成交价基本相符，全场倍数与边际倍数分别为21.3X、1.2X，与11月以来的地方债的发行特征无明显差异。整体来看，再融资专项债首发情况尚可，不过考虑后续仍有15年、20年、30年期地方债供给释放，市场的担忧并未在周五得到缓解。不同于年中启动发行的超长特别国债，地方债的需求机构类型更加单一，即承接压力可能相对集中。一览地方债托管数据，截至2024年9月，商业银行、广义基金、保险自营、券商是地方债的四大主要持有机构，四者托管规模分别为35.6、3.2、2.0、0.6万亿元，在地方债板块内的占比为85.6%、7.7%、4.7%、1.4%。若细分至不同类型银行，参考截至2021年2月的托管数据（此后不再更新），全国性商业银行、城商行、农商行的占比分别为71.7%、8.5%、5.2%。保险口径方面，由于保险资管持仓被拆分至“广义基金”分项内，保险行业实际持有量可能会更大。综上，国股行、保险、城商行、农商行或依次为本轮增量地方债供给的主要承接力量。![]()
本轮地方债供给久期较长，会对银行指标产生怎样的影响？对于银行而言，利率敏感性是经营过程中重要的风险环节，《商业银行银行账簿利率风险管理指引》中的银行账簿利率风险-缺口风险，便要求银行根据利率变动，计算出不同金融工具重定价期限不同而引发的风险，计算指标则是经济价值变动与一级资本净额间的比值。其中，经济价值变动是根据平行上移、平行下移、变陡峭、变平缓、短期利率向上移动、短期利率向下移动等六种利率冲击情景计算资产变动，并取损失最大值。对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，经济价值变动 / 一级资本净额需要低于15%；对于其他银行而言，目前尚未有统一的上限标准，不过各银行或同样需要定期计算相应风险，并报备至相关监管部门。若2万亿元地方债供给均为10年期及以上品种，银行缺口风险指标如何变化？参考截至11月15日已披露的再融资专项债发行情况，10年、15年、20年、30年期供给规模分别为636、590、430、588亿元，分布较为平均。因此，我们可以先简单假设近期需要增发的规模为2万亿，平摊至4个期限的规模均为5000亿元，若利率平行上移250bp（监管指引中6类冲击模拟最严格版本），对应银行端的经济价值变动分别为1125、1500、1875、2750亿元。考虑银行在本轮发行中可能不会完全承接，买入占比或在70%-85%左右，截至2024年上半年末，商业银行一级资本净额为27.21万亿元，因此对应的经济价值变动 / 一级资本净额比值上升量可能在1.8-2.3pct，相比于15%的考核标准，幅度不算小。据行业测算结果，截至2023年底国有行、股份行的指标数值均在10%以内，中小行指标压力则接近15%。大型银行的承接空间较大，而中小行的承接能力可能偏弱，需要斟酌久期快速拉升的问题。![]()
如果部分银行在一级承销结束后“出货”意愿较强，二级市场的成交结构可能同样会对超长地方债定价产生扰动。与其他券种不同，地方债，尤其是10年及10年期以上的地方债，买盘市场较为单一，如7-10年品种城农商行是主要买盘，10-15年品种是城农商行与保险配置偏好的交集区域，15年及以上品种基本上仅有保险净买入。如果中小行的账户久期、保险的配置额度限制其购买力，二级市场的供需错配可能会放大长端利率债的波动性。此外，2024年以来超长债的净供给规模可能并不算低。2024年1-10月超长地方债的供给规模为2.63万亿元，明显低于2020、2022、2023同期约3万亿元的发行水平，这也使得市场对于2024年超长债的体感供给偏低。不过，超长地方债少发的背后原因或是部分发行需求被超长特别国债所取代，如果综合国债与地方债，2024年1-10月超长政府债发行规模已达到3.78万亿元，高于过往三年全年水平（2.9、3.5、3.5万亿元）。站在这样的背景下，11月中旬债市的交易基调可能依旧为增量供给带来的“显性利空”。从长端利率的走势节奏来看，下周开始会进入基本面信息的“真空期”，政府债全周净缴款规模从1534亿元提升至3731亿元，其中10年及以上规模为1968亿元，占比约为53%。债市情绪可能会略微偏空一些。不过，在市场逐渐摸索增量供给期限结构，并试探配置盘承接意愿的过程中，债市出现大幅调整的可能性或同样不大。
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我们倾向于认为，现阶段的债市纠结期，还是要把握住高点的配置机会。首先在流动性层面，今年以来央行对于资金利率的调控较为精准，资金极紧的状况几乎未曾发生，每当临近月末、季末，以及偶遇赎回压力等关键时点，央行往往会通过足额，甚至临时超额的逆回购投放，缓解资金及债市的短期压力。因此如果本轮发债节奏过于集中，央行有可能及时降准，或在11月末通过加码MLF投放、买断式回购、央行净买入国债等方法，释放额外的稳定资金，并运用好逆回购工具调节短期资金缺口，货币依然是当前债市的“隐性利好”。其次则是当前市场普遍预期2万亿元地方债将在2024年内悉数发行完毕，如果最终发行节奏不及预期，债市可能同样会迎来下行的机会。不同于2023年，今年的增量财政落地节点相对较晚，且压轴发行品种为地方债，发行效率可能远不及国债，在一个半月内完成2万亿元的发行量难度相对较大。第一轮化债专项债的发行截至日可能会顺延至2025年1月，此时银行、保险等配置盘出动，对冲供给的力量更强。再者则是增量供给的久期问题。如果本轮新增供给主要为超长地方债，利率风险指标的恶化，的确可能会在一定程度上降低银行的持有意愿。不过参考历史经验，银行的考核要求也存在因事而变的可能性，例如在2022年末的赎回负反馈中，央行曾召集银行开会，允许银行表内资金承接调整的二永债，并给予一定的指标宽限期。本轮的利率缺口风险或并非刚性指标，可能同样具有阶段性调整考核力度的空间。综合来看，债市当前面临的利空都较为显性，集中表现为供给集中且期限结构偏长。不过在此过程中，利多可能多为隐性，比如央行的呵护及银行的配合。多空交杂，把握好合理的点位进行配置，或占优。从当前的合理定价估值来看，“抢跑”后的7年国债性价比已不及10年、30年国债，10年期国开同样具备一定的投资价值。如果从点位视角来判断买点，10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。
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由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
11月4-10日，理财规模持续增长，环比增2351亿元至30.07万亿元，继8月底之后，存续规模再次突破30万亿，刷新年内最高点。与往年同期比较，规模增量略超季节性规律，2022-23年11月首周规模增幅均值为1480+亿元。规模的抬升，一方面得益于月初表内资金回流至理财，另一方面伴随着净值企稳回升，负债端的情绪也趋于稳定。
拆分产品类型，短端产品或更受市场青睐，日开型和最小持有期型产品贡献主要的规模增量，分别较前一周增1539、992亿元。长端理财产品规模变动分化。其中，封闭型产品保持稳步增长态势，10月以来单周增幅基本维持在230+亿元水平，仅在上周（11月4-10日）小幅走阔，环比增462亿元。与之不同，定开型产品规模则在持续缩减，环比降385亿元，10月以来累计降2214亿元。
不过本周（11月11-15日）理财规模扩容按下暂停键，环比降415亿元至30.03万亿元。而历史上11月第二周理财规模呈小幅增长，若剔除22年这一特殊时点，2021年和2023年11月第二周理财规模分别增1418、524亿元。本周规模缩减或是理财业绩波动下的短暂调整。11月11-15日，理财净值增速较前一周放缓，中长债、短债、偏债混合类理财代表产品净值单周增幅分别为0.06%、0.04%、0.04%，环比降幅依次为0.02、0.03、0.07pct。
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具体到产品类型上，仅最小持有期型产品保持正增，环比增471亿元，其余类型如日开型、定开型和封闭型产品均在缩减，环比降幅依次为226、326、232亿元。
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11月11-15日，尽管理财净值的增速有所下降，但整体趋势仍在持续上升。体现在破净率表现上，全部产品破净水平进一步降至低位，环比降0.2pct至1.1%。各机构破净水平均在下降，其中股份行理财子降幅最大，环比降0.3pct至0.8%，然后是国有行和城农商行理财子，均较前一周降0.2pct，分别至2.2%、0.6%。产品业绩不达标率同样呈下降态势，全部理财业绩不达标率环比降0.7pct至20.2%。各机构均有所回落，国有行环比降0.9pct至24.8%，其次是股份行理财子，较前一周降0.7pct至17.9%，城农商行环比降0.2pct至14.6%。![]()
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由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。11月11-15日，理财产品负收益率基本维持低位震荡，不过受业绩表现回落影响，滚动近一周产品区间负收益率小幅升1.2pct至2.1%。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率继续处于下降区间，环比降1.2pct至1.8%。![]()
本周（11月11-15日）大额MLF到期叠加15日纳税申报截止，资金面边际收敛，银行间质押式回购成交额环比下降。11月11-15日，银行间质押式回购平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.40万亿。周内来看，成交量一波三折，在周三降至7.31万亿元的局部低点后，周四升至7.48万亿，周五再度落至7.25万亿元。隔夜占比方面，全周来看，隔夜占比水平相对稳定，基本在87%-90%区间内波动。整体上，日均隔夜占比小幅下降，由前一周的89.97%降至88.79%。![]()
银行间杠杆率先降后升，整体水平较前一周下降。周内来看，周三杠杆水平降至107.91%的周内低点，周五小幅回升至108.03%。整体上，周均值由前一周的108.52%降至108.03%。20日平滑后杠杆率持续下降，截至11月15日为108.33%，上周五为108.49%。交易所杠杆率则呈“倒v型”走势，周一至周四逐日抬升至122.06%，在最后一日降至121.97%。不过整体上，杠杆水平相较于上周有所抬升，周均值由前一周的121.64%升至121.90%。20日平滑后杠杆率中枢进一步下降，截至11月15日为121.80%，不及上周五的121.82%。![]()
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11月11-15日，利率风格中长债基久期中枢持续抬升，由前一周的2.78年升至2.81年，仍不及9月3.44年的平均水平；信用债基久期中枢近两周持平于1.85年，同样不及9月1.96年的平均值。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。![]()
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此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债基金久期中枢同样在拉伸，由前一周的0.90年拉伸至0.93年；中短债基久期中枢则维持稳定，近两周持平于1.29年。![]()
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
地方债发行速度加快，本周（11月11-15日）累计发行534亿元，下周（18-22日）计划发行量升至2748亿元。周度来看，11月11-15日，发行地方债534亿元，净发行355亿元，其中新增一般债22亿元、新增专项债51亿元、普通再融资债142亿元、特殊再融资债318亿元。11月18-22日，发行地方债2748亿元，净发行2542亿元。其中新增一般债145亿元、新增专项债402亿元、普通再融资债258亿元、特殊再融资债1944亿元。月度来看，11月1-22日发行地方债3729亿元，净发行2556亿元，其中新增一般债179亿元、新增专项债453亿元（其中特殊专项债220亿元）、普通再融资债421亿元、特殊再融资债2616亿元。1月1日-11月22日，新增地方债累计发行46086亿元，同比上升2863亿元。截止11月22日，新增地方债剩余额度114亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余-358亿元、剩余472亿元（发行进度100.9%、93.4%）。周度来看， 11月11-15日，发行国债1700亿元，净发行809亿元。11月18-22日，发行国债2530亿元，净发行2230亿元。月度来看，11月1-22日发行国债7614亿元，净发行5573亿元。1月1日-11月22日，国债累计净发行43014亿元，同比上升11651亿元。截止11月22日，国债净发行剩余额度386亿元（发行进度99.1%）。周度来看，11月11-15日，发行政金债1320亿元，净发行-195亿元。11月18日，发行政金债150亿元，净发行150亿元。月度来看，11月1-15日发行政金债2800亿元，净发行-111亿元。1月1日-11月18日，政金债累计净发行13586亿元，同比下降4414亿元。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师执业编号：S1120524030004
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