10月18日，统计局公布三季度GDP和9月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？
第一，站在总量角度来看，尽管三季度增长继续放缓，但9月经济数据反弹，如在四季度得以维持，全年增长或相当接近5%。
三季度GDP增长继续放缓，价格指数跌幅略有收窄。三季度现价GDP同比增长4.04%，略高于二季度的3.97%。三季度不变价GDP同比增长4.6%，低于二季度的4.7%，是最近六个季度低点。不过三季度面临的基数高于二季度，实现4.6%的增长也并不容易。从环比季调增速来看，三季度环比增长0.9%，二季度从0.7%下修至0.5%。价格降幅略有收窄，三季度GDP平减指数同比-0.5%，而一、二季度分别为-1.1%、-0.7%。
9月生产端数据明显反弹。9月工业增加值和服务业生产指数同比分别反弹0.9、0.5个百分点至5.4%、5.1%。两者加权同比增速达到5.2%。如四季度维持该增速，全年不变价GDP同比可能达到4.9%+，接近达成5%目标（四舍五入有可能达成）。如四季度增速约为5%，对应的全年GDP增速也会较为接近4.9%。
第二，增长引擎从工业转向服务业，居民消费倾向提振，以旧换新拉动零售同比增长超过1个百分点。
三季度工业贡献让位于服务业。三季度GDP中，第二产业从5.6%放缓至4.6%，而第三产业从4.2%加快至4.8%。观察月度数据的季度平均值，三季度规上工业增加值平均值同比从5.9%放缓至5.0%（月度简单平均），服务业生产指数从4.3%加快至4.8%。这反映出促服务消费政策的效果逐渐显现。值得注意的是，去年四季度工业基数相对更高，这意味着今年四季度服务业对经济增长的贡献有可能进一步提升。
居民消费倾向修复至高于2019同期水平。三季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.9%，相比历史同期，已较2019同期高出1.2个百分点，较2021同期高出1.6个百分点。不过去年同期也较高，达到69.8%。根据可支配收入和该比例测算，参考2019同期消费倾向，今年三季度人均多消费123元，2020年以来的人均累计超额储蓄小幅回落至约4200元。存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力。
促消费政策提振零售。9月零售同比增速从前月的2.1%反弹至3.2%，为最近四个月新高，涉及以旧换新政策的汽车、家电、办公用品等产品的零售增长明显加快，从限额以上零售具体来看，汽车从-7.3%反弹至0.4%，家电从3.4%反弹至20.5%，办公用品从-1.9%反弹至10.0%。三者对限额以上零售的同比拉动效应较前月扩大3.4个百分点（从8月比去年同期低114亿元到9月比去年同期高381亿元），对整体零售的拉动效应扩大1.3个百分点。1500亿元补贴如按照补贴20%计算，可拉动消费7500亿元，或促进居民和企业提前进行耐用品消费，带动消费需求继续释放。
失业率明显下降。9月城镇调查失业率5.1%，环比下降0.2个百分点，同比略高0.1个百分点。31个大城市调查失业率环比下降0.3个百分点至5.1%，降幅相对更大，较去年同期低了0.1个百分点。这指向大城市就业情况改善相对更多。不过周度平均工作时间环比上升0.1小时至48.8小时，较为接近最高点49.0小时，较2019年同期高出2.1小时。工作时间偏多可能限制居民消费增长，尤其是服务消费。
第三，地产边际修复，投资端仍然主要依赖设备更新政策的拉动，供需矛盾仍然存在。
地产销售环比超季节性规律。从9月商品房销售来看，当月销售面积9682万平，销售额9157亿元，作为传统销售大月，环比分别为50.0%、43.2%。对比季节性涨幅，这一组环比增速较2015-2023同期高出约8-11个百分点（较2021-2023同期高10-12个百分点）。反映到累计同比增速上，1-9月商品房销售额累计同比降幅收窄0.9个百分点，投资累计同比也收窄0.1个百分点。9月26日政治局会议明确“促进房地产市场止跌回稳”，9月末一线城市放松住房限购。10月17日住建部提出100万套城中村改造和危旧房改造，以及年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿等一系列政策。接下来地产走势值得关注，伴随一线城市放松限购，一线城市与三四线城市房地产市场的分化可能进一步加大。
设备更新继续支撑投资。1-9月固定资产投资累计同比持平于前月的3.4%，结束了连续五个月的下滑；当月同比3.4%，好于前月的2.0%。拆分来看，基建（不含电力）当月同比2.2%，制造业投资同比9.7%，分别较前月加快1.0、1.8个百分点，而地产投资当月同比跌幅也收窄0.8个百分点至-9.4%。1-9月设备工器具购置累计同比16.4%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率超过了60%（1-8月贡献64.2%）。反映出固定资产投资受到大规模的设备更新政策的支撑。不过这也从侧面反映出，剔除设备更新之后的其他投资增长相对疲软。尽管8-9月地方专项债明显加快，但对投资的拉动效应尚未得到明显的体现。除了资金到位相对较慢之外，今年基建投资增速低于往年，可能还受到项目开工不及往年同期、以及部分新增债用于偿还存量债务等因素的影响。
供需矛盾仍然较大。9月生产数据积极向好的同时，产销率同比下降1.4个百分点，创2022年5月以来最大降幅，反映需求仍相对不足。需求端方面，内需边际修复，零售、投资当月同比分别加快1.1、1.4个百分点，至3.2%、3.4%，但3%+的增速仍然显著低于生产端增速，内需还有较大的提振空间。而出口交货值放缓3.0个百分点至3.4%，与海关出口走势一致。面临出口阶段放缓，四季度经济对内需的依赖度可能进一步上升。
整体来看，9月数据部分逆转了4月以来经济的特征，相对更为积极。具体表现为零售增长加快，服务业继续反弹，以及居民消费倾向提升，这可能受到促消费政策、以及9月下旬政策提振信心的带动。不过在外需阶段放缓的背景下，内需仍有必要提振、且存在较大的修复空间。接下来关注增量财政政策落地的规模，以及对需求的直接拉动效应。
债市面临的情况，流动性环境较为友好，而市场风险偏好提振。降准降息政策已经落地，进一步的货币宽松，主要是央行此前预告的再降准25-50bp，对应释放约0.5-1万亿资金。货币宽松在此基础上再加码的预期，或许要等到明年。而政策接连出台，市场风险偏好提振，以及增量政府债供给可能集中在长久期债券，可能会阶段抬升期限溢价，接下来长债和超长债的波动可能会大于短端利率。不过，如期限利差调整到明显超过历史中枢的水平，可能又形成配置机会。化债环境下，主要是资产负债形式变化，而非信用扩张，随着高息资产被置换，整体利率中枢不断下移，使得长债和超长债很难进入上行趋势。
基本面数据向好，可能继续提振权益市场的风险偏好。主线逻辑方面，一方面，以旧换新等政策对消费的提振效应在9月数据中得到显现，服务业增长也有所加快，随着存量房贷利率下调在10月下旬落地，居民消费可能进一步提振。另一方面，增量财政工具的规模，以及对有效需求的直接拉动效应，可能在10月下旬落地。
风险提示：
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
证券研究报告：《9月增速若持续，全年5%有望》
报告发布日期：2024年10月18日
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