我们当下的利率环境是这样的：
3%的按揭贷款；
2%的保险产品；
2%的城投债券；
1%的定期存款和现金管理理财产品
这在哪怕一年前，我们可能都很难想象。
有人说万事皆周期，但也有人说这可能不是一个周期的低谷，而是一个新时代的开始，一个漫长的低利率时代。
这图是国债最新的收益率曲线。可以看到，除了1年到10年这段陡峭的曲线外，已经几乎不存在期限利差了，50年国债，已经被定价在了2.2%以内。
我们在《关于未来，你知道我知道你知道》中提到，
我们需要一条陡峭的收益率曲线，因为陡峭意味着希望。
但现在这根奇特的收益率曲线，却表达出市场的预期——在未来很长的一段岁月里，我们都将处于一个低利率时代。
所以，现在特别拧巴，YM要降息来刺激经济，又要担心长债收益率的下行。那市场为啥还是要把收益率曲线买成了现在这样YM最不想看到的样子呢？
一切都要从资管新规说起。2018年，资管新规横空出世，影响深远。其中有两条：
1）打破刚性兑付，要求理财产品、资管产品均要按照净值化计量（而非摊余成本）
2）取消通道业务，让资产管理机构回归主动管理，即大量银行、保险委托基金公司、证券公司的表外资产全部回表。
这里我简单科普下：
1）关于摊余成本和净值化的差异
摊余成本：买的债券就按成本和利息估值，成本是固定的，利息是每天增长的，所以好处是稳赚不赔。
但问题就是债券的价格也是一直在波动的，随着市场的变化，有可能今天100买的债券，明天市场利率涨了，这个债券价格就跌到98了。如果还是按照摊余成本100计量，那净值就会高估。理财产品是开放的，先赎回的投资人就赚了，后赎回的投资人就会亏死。
所以在资管新规之前，为了让后赎回的投资人也能拿到本息，就会发生很多刚兑的行为。刚兑，投资者风险是没了，但是风险都留在了金融机构，如果大量聚集，就会发生系统性金融风险。
所以，资管新规打破刚兑，要求产品都要净值化，就是每天都要按照这个债券今天在市场上能卖多少钱来计量。好处是投资者都公平了，坏处就是不再是稳赚不赔了，净值每天波动。
2）通道业务或者委外业务
银行和保险表内的资产投资受银保监的各类指标约束，为了避开这些约束，在2018年以前，银行和保险都可以通过在基金公司或者证券公司成立资管产品的形式实现资产出表。出表了，银保监就管不着了，实现俗称的监管套利。
基金公司和证券公司提供的这层资管产品，就叫通道业务或者委外业务。通道就是指投资还是由委托人银行或者保险自己做，委外就是交给基金或者证券公司来做。一般来说，大的银行和保险投资研究能力很强，大多选择通道。小的城商行、农商行，投资研究能力不行，就会选择委托给基金公司或者证券公司直接管理。
所以，资管新规后：
1）净值化带来的变化就是资金池对于市场风险是非常敏感的。以22年底为例，当时债券市场大幅调整，产品净值下跌。于是出现了：越跌（投资人）越赎，越赎（管理人）越要卖，越卖（净值）越跌。银行理财规模快速萎缩，形成投资人赎回负反馈。
2）通道和委外模式走向萎缩，尤其是部分城商行、农商行委外业务被一刀切，且资金不能出省，贷款又放不出去，投资又没能力投。所以投资需求更被激发。
那怎么办呢？明着不让搞，那就想别的法子呗。于是，狗头军师券商就想出办法来了。
这个办法叫做：投顾服务。对，你没听错。就跟散户炒股票找券商投顾服务一样，机构炒债券也找券商提供投顾服务。
这个服务一般在券商的自营固定收益部门。这个部门干这么几个事情：
1）债券销售：给一级市场的债券发行卖债，找投资人，本质是中介服务；
2）做市商：给二级市场的债券提供定价和流动性服务，本质也是中介服务；
3）自营业务：券商的自有资金投资，目前券商金融资产里面，有70-80%左右都是债券投资；
4）债券投顾：给机构（主要是农商行、城商行）债券交易提供投资建议服务。
自2023年以来，城商行、农商行成为债市的主力，所谓大行放贷，小行买债。于是狗头军师券商的债券投顾业务蓬勃发展。可问题就出在这个债券投顾业务上。
现代金融业的监管和风险管理都是以巴三为核心的净资本管理，对资本、流动性、资产负债匹配都提出了监管的要求，防范系统性金融风险。简而言之，就是有多少的资本，干多少的事情。于是，这个事情便顺理成章的火爆了起来：
1、农商行、城商行有钱没能力，但券商有一批顶尖的投资研究人员；
2、提供投顾服务都不在券商的表内，不消耗券商资本金，业务要做多大做多大。你看，真的是轮回。这回轮到券商出表了。
问题在哪呢？
1、出表和监管的问题。
既然不在券商表内，那就不受券商净资本限制，于是隐藏了券商真实的杠杆水平，金融风险聚集。
2、利益冲突和道德风险。
一面是债券销售和自营，一面是表外投顾，于是产生了很多利益冲突的地方：比如让银行接一点券商债券销售的债券，从而减轻债券销售的压力；比如可以和银行勾兑，调节自营盘的收益。考核完成了就藏点利润，考核不够就借点利润。
于是，这个故事就变成：
1）资管新规，银行从摊余成本和通道、委外，变成了净值化和债券投顾；
2）经济下行，投资效率低，贷款需求下降，于是贷款利率下行；
3）银行净息差收窄，资产端压力增大。券商债券投顾推波助澜，持续增配长债；
4）长债收益率持续下行。
债券，被炒成了股票，追涨杀跌。
于是最近，交易商协会下场对4家农村商业银行自律调查、约谈主要证券公司，督促投顾业务规范经营。
可能是东亚文化，国内的监管体系更像是家长式监管，出问题了就敲打和约谈。
美国是直接定了个《沃尔克规则》，旨在降低混业风险，解决银行自营与资管业务的利益冲突，银行的传统存贷业务应与投机业务分离：
1）禁止各类银行做自营交易；
2）限制银行投资对冲基金和PE。
经济大寒大热，行业潮起潮落。
就像李lu说的，康庄大道冷冷清清，旁门左道车水马龙。
就像我们在这个公众号反复讲的《债券市场可以一直牛下去么？》《十债收益率“偷袭”2%，股市啥时候能涨？》
我们还是要有信念，等待积极的财政政策，等待无风险利率真正下行时候的到来，到时候，可能就是大A的机会。
投资最核心的是对未来的预测，
金融最核心的是对风险的计量，
而风控就是那金箍。
不戴金箍，如何救你；戴了金箍，如何爱你。
你看那个人，好奇怪哟，好像一条狗啊。
