昨天周六（14日），国内交易所不开市，非银都过节去了。但是银行间市场情绪依然高涨，债券利率加速下探。
10年国债活跃券收益率下行3bp至2.04%；
30年国债活跃券收益率下行1.7bp至2.1610%；
没有非银的参与，交易量虽然不大，但收益率实实在在的下了不少。
2.04%的10年国债收益率，离很多机构心中的2%也就是4bp的事情了。
这几天，全球都在翘首等待9月18日美联储的议息会议，不管是25bp还是50bp，全球市场在这周是比较躁动的。
美股强势反攻，标普500、纳指创下今年最大的单周涨幅，分别大涨4%和6%。
黄金价格也大幅飙涨，本周涨了3.6%。
资产的相关性是个很有意思的话题。
我们知道的逻辑链条：
降息->美元跌（美元资产收益率下降，美元价值下跌）
降息->美股涨（无风险收益率下降，权益资产折现率下降，估值提升）
画了几个图：
1）美债与美元
中长期来看，美国十年国债收益率与美元指数呈现高度相关性。
2）美债与美股
中长期看，美国十年国债收益率与标普500指数整体呈现负相关。
关于美联储的降息，资本市场随时调整定价（price in）。9月18日的议息会议前，市场对于降25bp还是50bp还是没有一致预期。
周一周二国内市场正好不开市，可以安心观察美股和美债的走势。如果这两天预期降50bp，大概率美债收益率继续下行，美股继续反弹（目前75%概率降25bp）。
这两个图的趋势很干净。
那我们呢？
不得不说，整体的相关性不知如何形容。大部分时间甚至是正相关，只有少部分期间负相关。
所以我们经常会抱怨，宏观分析在海外资本市场有用，盯着美联储，盯着非农和CPI就行。但是对于国内的资本市场，宏观分析貌似屁用没有。
为什么会出现这样的情况？我想给出一个解释，就是无风险利率的定义。
什么是无风险利率？
我想起了我上金融学原理的时候，被老师提问到：什么是无风险利率？
我说，国债利率？
老师接着问，为什么是国债利率？
我说，因为没有风险？
逻辑闭环。
全场哄堂大笑。
老师却说：讲的很对。国债信用极好，约等于无风险，所以通常会用国债来做无风险利率。可是你们想一想，这只是“果”，只是解释了国债收益率可以近似为无风险利率。但什么是无风险利率？为什么要有无风险利率呢？这是因为“放弃“和“希望”！是因为我们“放弃”了当下持有现金的权利，所以我们“希望”要有回报。
这才是无风险利率的“因”。
直到很久以后，我才真正理解这句话。利率就是关于“放弃”和“希望”。
“放弃”了权利，相应的也要得到回报。
在海外，回报的计量相对简单，货币基金（摊余成本计量）的收益可能可以近似为一种。货基的收益整体随美国国债的收益变动而变动，利率传导机制相对比较顺畅。
但在国内，我们的理财池子太大了，除了10万亿的货币基金（摊余成本计量），银行理财还有27万亿的净值化产品，保险资管和信托也还有不少。这些池子都是净值化计量的，净值化的意思就是利率下降，债券估值上升，产品收益提升。
下面这个表，是一个完整的利率下降周期：
有这么五个阶段：
1）初始阶段，市场利率尚未变动，只有票息收入。
2）利率开始下行，但存续的老券都尚未到期，于是票息收入保持不变，但有资本利得了。
3）利率继续下行，有些券已经到期或者转手，机构的投资经理需要重新买券。新券的票息低。于是票息收入下降，但是因为利率下的很快，资本利得快速上升。
4）利率是有下限的，所以当利率下行空间有限的时候，稳住了，那票息收入和资本利得也就稳住了，加在一起甚至比初始阶段还要低了。
5）在极低利率下（比如零利率），基本就没什么票息和资本利得了。
发现没有，降息，在阶段二和三，反而会导致理财池子收益率上升。于是大量的资金会涌入理财，反而“加息”了，无风险利率提升。只有到了第四五阶段，无风险利率才会真正下降。
这就是我们因为大量净值化理财池子，导致的二阶段利率传导机制。现在我们只是还没到那个时候。
所以现在：
1）股票估值很低，但是趋势一直向下；
2）债券估值很高，但是价格一直向上；
3）货币基金利率很低，1.6-1.8%之间。
现在这个阶段，对于我们个人来说，买啥都很拧巴。什么时候不拧巴？熬到第四阶段。
在第四阶段，因为理财池子的收益会快速下降，导致无风险利率“真实”下降。在宏观环境和企业盈利未发生重大变化的情况下，未来现金流折现的折现率才会真正下降，企业估值就会提升，股票就会涨。
我觉得，这个阶段不远了。你看，
央妈不停买短卖长（买短期债券，卖长期债券），主力资金也在不断的抄300ETF。
换句话说，就是高价把长债甩给市场，低价从市场买300ETF。
是时候看多了，尤其是成长股。在折现率下行的情况下，成长股的估值弹性更大。
只是，未来利率下行的空间还有多少呢？
