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据统计局，9月CPI同比0.4%，低于市场预期的0.7%，前月0.6%；CPI环比持平，前月0.4%。PPI同比-2.8%，低于预期的-2.5%，前月-1.8%；PPI环比-0.6%，前月-0.7%。（市场预期来自Wind）。CPI同环比回落幅度高于市场预期，PPI依旧偏弱，如何看待9月通胀数据？（一）非食品CPI整体较弱，受到四个方面的拖累。9月CPI的非食品分项环比-0.2%，明显低于2015-19同期平均值0.3%，也低于最近四年同期的平均值0.2%。其拖累CPI环比下降0.18个百分点。非食品分项偏弱，受到多方面因素影响。第一，旅游出行等随暑期结束而回落，9月旅游分项环比-6.3%，降幅明显大于过去四年同期的平均值-2.1%。今年旅游分项的特点是旺季热、淡季冷，前三季度环比累计上涨4.2%，也要低于过去四年同期的平均值8.1%。飞机票和宾馆住宿环比也分别低至-14.8%、-7.4%。第二，居住分项环比-0.1%，在连续两个月持平之后再度转负，尽管降幅不大，但其在CPI中权重超过20%。今年前三季度居住分项累计环比为0，远低于2015-2019同期的平均值1.3%。第三，多数制造业产成品价格相对较弱。CPI中的通信工具和家用器具环比分别为-0.6%和-0.2%。而PPI中生活资料里的一般日用品、耐用消费品以及食品类环比也均为-0.2%。反映制造业产成品面临的价格下行压力。第四，国际油价下行。受到国际油价波动影响，9月国内汽油价格环比-2.9%（8月为-3.0%），CPI中的交通用工具燃料环比-2.8%。不过9月末以来，地缘冲突风险带动油价上涨，从9月30日的不到72美元/桶，上涨至10月上旬的80美元/桶。（二）衣着是非食品类别中少有的强劲分项。9月衣着分项环比0.8%，持平近年的季节性涨幅。今年前三季度，衣着累计环比上涨0.4%，要强于2015-2019同期的0.3%、以及2020-2023同期的-0.2%。PPI生活资料衣着分项在9月环比也上涨0.2%。（三）食品延续环比延续上涨，不再明显超出季节性规律。经历了7-8月连续超季节性的上涨，9月食品分项涨幅回归常态，环比0.8%，介于2015-2019同期平均值1.6%和2020-2024平均值0.5%之间。鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉，分别上涨4.3%、2.5%、2.1%和0.4%。前期由于夏季高温多雨天气带来的菜果价格上涨情况已经大幅缓解，而猪肉价格也由于供给端增加涨幅回落。从10月以来的高频数据来看，猪肉平均批发价环比回落6.4%，蔬菜价格仍在高位震荡，未有进一步明显上涨的趋势，预计后续食品价格不会持续大幅上涨推升通胀中枢。（四）PPI环比降幅仍然较大。9月PPI环比-0.6%，前月为-0.7%。在基数走高、环比较弱的共同拖累下，PPI同比从前月的-1.8%进一步降至-2.8%（翘尾从-0.1%降至-0.5%，年内新涨价从-1.7%降至-2.3%）。PPI环比降幅收窄的幅度要小于高频价格数据，8月下旬至9月下旬流通生产资料高频价格平均下跌0.3%，较之前三旬平均跌幅0.8%明显缩窄，但PPI环比降幅仅收窄了0.1pct。拆分来看，采掘和原材料工业环比降幅持平前月，加工业收窄0.3pct至-0.6%，生活资料由持平转为-0.1%。细分行业来看，30个细分行业中有6个价格上涨（前月为5个），延续上涨的5个行业是有色金属、非金属矿采选业以及水、燃气、电力和热力供应业等，环比涨幅在0.1-0.6%不等。本月新增上涨的是纺织服装服饰环比涨0.2%，前月持平。跌幅居前的行业也与前月类似，主要是黑色金属、煤炭和石油相关行业，环比跌幅达到3-4%。从两个方面来看，一是9月国际油价继续下降带来的拖累。不过9月末地缘冲突推升原油价格，这一块或带来10月石油相关行业价格上涨。二是建筑业景气度仍在下滑，可能主要是资金来源存在约束。从PMI数据来看，9月新订单环比下滑4.0pct至39.5%，为2012年2月以来次低（仅次于2020年2月），一方面可能是地产、基建等需求确实偏弱，使得今年项目开工情况不及往年同期；另一方面是8-9月发行的1.8万亿新增专项债中，有31%的资金用于偿还存量项目的债务，而不是用于新增建设需求，这也可能导致无法形成新增实物工作量。此外，12日财政部发布会上提及，“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”。截止10月17日，今年待发的新增专项债限额加上4000亿结存限额还有不到7000亿待发。这意味着前期已发未用的专项债资金可能超过1万亿，资金使用偏慢可能也是建筑业景气度下滑的原因。总体而言，稳地产、以旧换新补贴、降低存量房贷利率以及针对学生群体加大奖优助困力度等政策出台之后，或有助于消费需求修复，带动CPI环比边际改善。后续重点观察耐用品、可选消费等方面的修复幅度。短期来看，十一假期或为服务业景气度带来短暂脉冲，带动CPI服务分项修复。根据文旅部测算，国庆7天出游人次较2019年同期增长10.2%，总花费增长7.9%，计算人均消费低约2%，较五一假期的降幅明显收窄。PPI环比降幅略有缩窄，受制于较高基数，PPI同比降幅进一步加深。往后看，10月原油价格上涨有助于原油相关行业的价格修复。而国内建筑业方面，后续随着专项债等资金逐步到位，可能会迎来边际好转。对于权益市场而言，CPI表现平平，PPI年内二次触底，需求问题的制约仍然凸显。但前期陆续发布的一揽子刺激政策中，无论是对于居民消费需求（降低存量房贷利率、高校奖学金补助等），还是建筑业相关需求（大额地方化债支持，增量财政工具），都有对应的提振举措，尤其是10月12日的财政部发布会中，对于后续的财政支持力度释放明显偏积极的信号（详见报告《财政发布会，哪些增量信息》）。考虑到9月价格数据普遍偏弱，随着后续政策的逐渐落地，价格预期改善的空间也相应较大，以广义消费、建筑建材为代表行业的价格压力预期将得到一定修复。对于债市而言，需求不足导致的价格偏弱或已在市场预期之内。后续的关注点可能在于增量财政落地之后，基本面边际改善的幅度。12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能偏弱，接下来的利率修复行情可能由短及长，资金利率下行、短端利率下行向长端利率传导，短期中短端利率债或表现更好。不过由于交易盘的久期偏低，长端利率也难出现大幅上行，10年国债2.15%、30年国债2.30%左右都是较为难得的布局窗口，可为下一次久期拉升行情做准备。![]()
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风险提示：
财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：龙海文
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