文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国2024年12月CPI报告“外热内温”，总体CPI同比如期受能源价格推动而反弹，核心CPI同比则是过去半年来首次回落，服务通胀未因强劲的就业状况而反弹。本份CPI报告尚不足以改变1月暂停降息的共识预期，但可缓解市场在特朗普就职前对美国通胀粘性的忧虑。我们认为潜在的渐进式加征关税方案难以消除美国商品通胀隐忧，在特朗普具体政策计划陆续揭晓前，短端美债相对于长端美债可能更具配置性价比。
▍事项：
美国2024年12月总体CPI读数符合预期、同比和环比分别如期升2.9%和0.4%（前值分别为2.7%和0.3%），核心CPI读数则低于预期、同比和环比分别升3.2%和0.2%（预期和前值都分别为3.3%和0.3%）。
▍本份CPI报告“外热内温”，可缓解市场近期对通胀粘性的担忧。
本次总体CPI读数的反弹主要由能源价格推动，核心项的涨价压力则多数都较温和，核心CPI同比增速是过去半年来首次回落，服务通胀未因强劲的就业状况而反弹。这尚不足以改变1月暂停降息的共识预期，但可缓解市场在特朗普就职前对美国通胀粘性的担忧。具体而言：
1）食品项环比增速由前值0.4%回落至0.3%，其中家庭食品项和在外饮食项都环比上涨0.3%，两者表现都较稳定。
2）能源价格季调后环比增速由前值0.2%大幅升至2.6%、是2023年8月以来最高值，为总体CPI环比贡献了大约四成涨幅，主因汽油价格季调后环比升4.4%（季调前环比降1.1%），电力价格和天然气价格则分别在季调后环比升0.3%和2.4%、两者都高于前值。近期油价的涨势或会扰动1月CPI读数，不过原油期货曲线隐含的市场预期表明今年能源价格可能不易持续大幅上行。
3）核心商品价格环比涨幅由前值0.3%缩窄至0.1%，其中新车和二手车价格季调后环比分别涨0.5%和1.2%、都较前值回落，服装价格环比涨幅缩窄至0.1%，医疗保健商品价格环比零增长，家居陈设、休闲商品、教育与通讯商品等价格则分别环比下降0.2%、0.5%和0.9%。这表明目前美国多数消费品可能尚未因特朗普潜在的加征关税计划而提前涨价。
4）住宅项（shelter）环比增速持平于温和的0.3%，对核心CPI环比的贡献由前值15.4bps进一步缩窄至11.8bps，同比增速则降至2022年1月以来最低值4.4%。分项看，主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）的同比增速分别为4.3%和4.8%，两者分别是2022年2月和2022年4月以来最低值，租金通胀降温的趋势仍在延续。我们依旧认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，CPI住宅项同比还存在进一步下行的空间。
5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的同比增速由前值4.3%降至4.2%，是2024年全年的最小读数，其中运输服务分项因机票价格上涨而环比升0.5%，医疗保健服务、教育与通讯服务、休闲服务的价格则分别环比升0.2%、0.2%和0.4%，表现中规中矩。我们认为潜在的驱逐移民对服务通胀的扰动可能较小。
▍潜在的渐进式加征关税方案难以消除美国通胀隐忧，幅度比形式更重要。
市场近期较关注特朗普潜在的渐进式加征关税计划，即依据《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）制定累进关税时间表，旨在提高谈判筹码并避免通胀飙升；若按对华关税逐月加5%直至60%、对全球其它地区关税逐月加2%直至10%的进程推算，则完成加税过程分别需要大约三个季度和两个季度的时间。这种相对循序渐进的做法确实可能弱化美国进口商面临的单次价格冲击幅度，但进口商品包罗万象、涉及产业链各个环节，由于菜单成本的存在，从关税落地到相关消费品完成涨价的过程难以一蹴而就，源于中国和源于其它地区的进口品可能分别大致需要两年半和半年时间来向美国消费者完成价格转嫁过程（请见《2025年海外宏观与大类资产配置展望—美国大选后的“变”与“不变”》2024-11-12）。换言之，如果特朗普设想的加征关税幅度被不折不扣落地，那么无论是“一次性全加”还是“逐月加2~5%”，居民部门届时面临的商品通胀压力都可能会持续较长时间，加税的幅度比加税的形式更值得关注。
▍在特朗普具体政策计划陆续揭晓前，我们仍更看好短端美债相对于长端美债的配置性价比。
美国2024年四季度的总体CPI同比读数均值为2.7%，与我们年度展望中的预测值一致，因此我们相应维持美联储今年全年降息两次各25bps的预测。本次低于预期的核心CPI读数预示着本月末将发布的12月美国PCE平减指数表现可能也将较温和，我们预计其总体环比升0.30%，核心环比升0.21%，总体同比升2.6%，核心同比升2.8%。这应能让非农数据发布后一度“遥不可及”的降息预期有所恢复，然而特朗普的具体政策计划在就职日揭晓悬念前仍将是一大风险点。在政策不确定性（尤其是关税政策的不确定性）落地前，我们仍更看好短端美债相对于长端美债的配置性价比。
▍风险因素：
美国经济增长动能超预期；美国就业市场供需关系超预期；美国经济与贸易政策变化超预期；油价变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。
