报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫ 市场情况：转债指数处于低位，信心有待恢复
2024年以来，受股市不及预期、信用冲击影响，转债指数整体处于历史低位。2024年9月中证转债指数在370点左右徘徊，较去年同期相比下降30余点。从成交情况来看，沪深两市转债成交金额在390亿元左右，相较于年中成交额高点下降约50%，相较于去年同期下降约20%，成交情况处于较低水平。受制于股市持续偏弱和多只转债违约带来的信用风险影响，转债指数持续下跌至今年低点。
⚫关键指标：换手率下降显著，市场观望情绪明显
综合来看，市场规避风险和锁定收益仍为主要基调，投资者更关注债券的保护下限，而非股票的上升空间。到期收益率层面，转债市场在2023-2024年期间经历较大波动，当前平均到期收益率为2%-3%，属于高位区间。转股溢价率层面，当前债市转股溢价率震荡走高至70%，较去年同期大幅增加。换手率层面，2024年9月可转债平均换手率为10%，市场观望情绪浓厚，流动性欠佳。
⚫转债市场：转债市场流动性呈现分化趋势
从2023年H1至2024年9月的数据来看，转债市场的流动性因转债价格、正股规模和转债余额的不同而呈现出分化趋势。高价转债平均周度流动性大，季度成交额占比超 50%；中盘债成交活跃，季度平均成交额占比超 35%；小规模转债博弈空间大，市场成交活跃。转债价格方面，高价转债主导市场成交，低价格转债存在投机套利行为，中价格转债成交较为平稳。正股规模方面，中盘债成交活跃，小盘债流动性受市场状况影响大，大盘可转债成交相对稳定。转债余额方面，小规模转债成交活跃，中规模转债成交逐渐增长，大规模转债经历暴涨后保持低位。
⚫后市展望：转债流动性有望改善，后市可期
转债的流动性有望边际好转，中小盘转债成交额开始反弹，整体流动性有望改善。同时，可转债在当前经济环境下更具吸引力，收益稳定性和潜在增长性突出，抗风险能力较强。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
整体看：信用风险影响存续，转债市场持续修复
1.1 市场情况：转债指数处于低位，信心有待恢复
2024年以来，受股市不及预期、信用冲击影响，转债指数整体处于历史低位。2024年9月中证转债指数在370点左右徘徊，较去年同期相比下降30余点。纵观今年转债市场，股市的低迷对转债市场的影响显著：2024年初股市偏弱带动转债市场整体下跌，转债估值持续走低；上半年受整体股市反弹影响，转债市场整体回暖，但期间大量转债下修与“国九条”发布带来政策效应，转债市场依旧存在局部震荡；6月以来受制于股市持续偏弱和多只转债违约带来的信用风险影响，转债指数持续下跌至今年低点。
从成交情况来看，2024年9月沪深两市转债成交金额在390亿元左右，相较于年中成交额高点下降约50%，相较于去年同期下降约20%，成交情况处于较低水平。由于当前债券股性表现不佳，投资者更倾向于持币观望，进一步抑制成交量。此外，流动性问题依旧存在导致成交量下滑，助推转债指数整体处于较低水平。
整体来看，转债指数依旧处于下行区间，不确定性较大，市场对转债的信心仍有较大恢复空间。
1.2 关键指标：换手率下降显著，市场观望情绪明显
到期收益率层面，转债市场在2023-2024年期间经历较大波动，当前处于历史高位。当前转债市场平均到期收益率为2%-3%，相较于去年同期上升明显。高YTM往往伴随债市交易价格处于较低水平，且相关转债评级水平较低且流动性不足。转债市场整体YTM处于较高历史区间，对于强资质低违约风险的转债，高YTM策略有望进一步升温。
转股溢价率层面，当前债市转股溢价率震荡走高，处于历史高位。2024年9月市场平均转股溢价率在70%左右，相较于去年同期增加近30%。该现象出现的原因依旧是当前市场正股价格整体表现不佳，投资者对可转债债性保护属性追求意愿强烈，愿意为此支付更高的价格，进一步推高提升转股溢价率。
换手率层面，2024年9月可转债平均换手率为10%，市场观望情绪浓厚，流动性欠佳。换手率处于较低区间但溢价率整体偏高，投资者对可转债的未来走势预期较为模糊，转债的流动性较差。对于某些正股表现不佳但高到期收益率的可转债，持有者倾向于持有至到期。综合来看，市场规避风险和锁定收益仍为主要基调，投资者更关注债券的保护下限，而非股票的上升空间。
分类看：不同条件下流动性复苏，转债后市向好
2.1转债价格：高价转债平均周度流动性大，季度成交额占比超50%
从2023年H1至2024年9月的数据来看，高价转债的成交主要占据了市场的主导，24年7、8月份交易量激增。低价格转债的周均成交额相对较低，且波动较大，密集成交区主要集中在23年5月至6月以及24年7月至8月，成交量环比出现大幅增长，呈现流动性双峰趋势。这可能是由于低价格转债的基本面相对较弱，但投资者存在投机行为，对低价转债进行博弈套利。中价格转债的周均成交额相对较为平稳，但整体成交额水平低于高价和低价转债。高价转债的平均周度流动性较大，成交额占比超过 50%，周均流动性整体呈现上升趋势。
从2023Q1 至 2024Q3 的数据可以看出，价格大于 120 元的转债季度成交额占比最大，平均占比超50%；低于 100 元转债的季度成交额占比相对居中；价格介于 100 到 120 元的转债季度成交额占比较小。这一现象进一步说明了市场对高价转债的青睐，高价转债在市场中占据了主导地位，其流动性和交易活跃度较高。
2.2正股规模：中盘债成交活跃，季度均占比逾35%
2023年上半年至2024年第三季度不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势以及季度成交额占比的情况对比，中盘债成交活跃，季度平均成交额占比超35%。小盘债流动性从2023年第一季度至2024年第三季度经历了显著的变化。数据显示，在2023年的某些月份里，周成交额曾达到6亿元以上，而在2024年的部分时段，成交额则相对较低，有时甚至低于4亿元。这表明，尽管市场对小盘债存在一定的需求，但其流动性可能会受到市场整体状况的影响。对于市值介于50亿与100亿之间的中盘可转债，其流动性表现也十分动态。在特定的时间点，如2023年10月，周成交额一度飙升至接近14亿元人民币，这显示了此类可转债在特定时期的高关注度。然而，随着时间推移，成交量逐渐趋于平稳，但仍保持在一个相对较高的水平。在市值超过100亿的大盘可转债方面，尽管周成交额也有波动，但在大部分时间段内，成交额维持在一个较为稳定的水平。
从季度成交额占比来看，不同正股市值区间的可转债在整个市场中的占比有所不同。例如，小市值正股的可转债在2024年第二季度的成交额达到了67.98亿元，相比之下，大市值正股的可转债在同一时期的成交额为50.52亿元。从整体成交额占比来看，中盘债的流动性超其他两类债券，占比逾35%，位列第一。
2.3 转债余额：小规模转债博弈空间大，市场成交活跃
从2023年第一季度到2024年第三季度，小规模（余额小于10亿）、中等规模（余额介于10至30亿）和大规模（余额大于30亿）可转债的成交量及成交额占比各有起伏。横向对比可以看出，小规模转债一直维持活跃的成交量，且在2024年6月期间达到峰值的周均成交12亿元，上下波动空间振幅大；中规模转债成交长期保持低位，呈现逐渐增长的趋势；大规模转债经历了2023年5月的暴涨之后，逐步退潮保持低位价格。纵向对比来看虽然在经济环境整体影响下，2023年第一季度至2024年第三季度之间，小规模转债的季度成交额经历了从82.87亿元降至52.83亿元的过程，但仍在市场上占比最大的成交量。
转债流动性趋于恢复，转债市场后市可期
转债的流动性有望边际好转。一方面转债的超额收益的来源本质上不是来自流动性，恰恰相反，其流动性来自其超额收益，转债的行情尚未结束。另一方面，从边际上来看，中小盘转债的成交额边际上开始反弹，而且从2023年以来中小盘转债的成交额占转债市场成交额的比率始终处在70%左右的水平，一旦转债的行情在中小盘风格的驱动下重新占优，转债的成交额有望迅速放大，届时整体转债流动性问题有望得到实质性改善。
可转债相比其他投资品种更具吸引力。在当前的经济环境下，利率下行趋势明显。这一阶段，众多投资产品的票息收益都在逐步降低，投资者面临着收益缩水的挑战。从收益角度来看，高YTM的可转债产品整体收益空间尚可。一方面，其固定的债券利息收益为投资者提供了一定的保底回报；另一方面，若标的股票价格上涨，投资者可通过转换为股票获取更高的收益。与其他传统投资产品相比，可转债在利率下行阶段的收益稳定性和潜在增长性更为突出。此外，可转债还具有一定的抗风险能力。在市场波动较大时，其债券属性可以为投资者提供一定的保护，降低投资组合的风险。同时，由于可转债的转股特性，投资者又可以在股票市场向好时分享股票上涨带来的收益。
风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
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