债市的“牛市心态”没丢

文摘 2024-10-14 14:47 上海

报告作者：颜子琦、洪子彦

本周综述

⚫ 节后债市情绪有所修复，三大视角

节后债市情绪有所修复，利率曲线小幅平坦化。其中10Y国债到期收益率有所下行至2.14%，短端利率则小幅上行，当前债市并未对财政政策形成单边一致预期，但从各项指标来看债市情绪已经有所回暖：

第一，资金利率下行带动债市杠杆回升至3月水平。当前DR007利率快速下降至1.45%，为今年以来的最低值，狭义资金面中银行系资金融出量维持在高位，大行净融出高达4.54万亿元，资金量价角度而言明显宽松。与此同时债市杠杆率回升至今年3月水平，当前值为108.35%，杠杆策略空间有所打开。

第二，本周公募基金虽然存在明显赎回，但利率债的抛压已明显降低。从二级现券交易这一相对滞后指标来看，本周基金出现相对较大规模的净卖出，但从分券种的角度来看，其主要抛售券种为信用债，对利率债的卖出量已明显减少；另一方面从买盘的角度来看，基金卖出的信用债如短融/中票，主要仍然被非银机构所承接（如理财、资管信托等），说明当前非银机构对于债市的悲观情绪已经开始修复。而从结构上来看，本周基金的净卖出期限主要为中短债。

第三，“924”新政以来债券借贷量并未明显增加，说明券商的借贷卖空力量不强。从各活跃品种的债券借贷量走势来看，9月24日以来仅10Y国债活跃券的借入量出现小幅上行，但幅度并不明显，而10Y国开债、30Y国债的活跃券与次活跃券借贷量并未发生明显变化，说明证券公司对于借券卖空的力度并不强，当前市场卖盘或主要仍由理财赎回+基金卖出推动，从边际表现来看利率端已早于信用端先修复。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

债市收益曲线与期限利差

1.1 收益曲线：短端上行，长端下行

国债收益率方面，短端收益率上行，长端收益率下行。1Y收益率上升5bp，3Y收益率上行8bp，5Y收益率下行3bp，7Y收益率下行3bp，10Y收益率下行1bp，15Y收益率下行3bp ，30Y收益率上下行6bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，3Y升至4%分位点，5Y降至2%分位点，7Y稳定在3%分位点，10Y稳定在2%分位点，15Y降低至2%分位点，30Y降低至1%分位点。

国开债收益率方面，1Y收益率上行，其余收益率普遍下行。1Y收益率上行8bp， 3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行5bp，7Y、10Y、15Y收益率下行2bp， 30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y上升至9%分位点，3Y下降至3%分位点，5Y下降至2%分位点，7Y稳定在4%分位点，10Y下降至2%分位点，15Y稳定在2%分位点，30Y下降至1%分位点。

1.2 期限利差：短端利差走阔

国债方面：利差整体走阔。1Y-DR001息差走阔25bp，1Y-DR007息差走阔15bp；3Y-1Y利差走阔3bp，5Y-3Y利差收窄11bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差走阔2bp，15Y-10Y利差收窄2bp，30Y-15Y利差收窄3bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至37%分位点，1Y-DR007上升至47%分位点，3Y-1Y降低至5%分位点，5Y-3Y降低至1%分位点，7Y-5Y上升至72%分位点，10Y-7Y上升至83%分位点，15Y-10Y维持在2%分位点，30Y-15Y降低至13%分位点。

国开债方面：利差整体走阔。1Y-DR001息差走阔28bp，1Y-DR007息差走阔18bp；3Y-1Y利差收窄11bp，5Y-3Y利差收窄2bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差变动不足1bp ，15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001升至37%分位点，1Y-DR007升至47%分位点，3Y-1Y下降至5%分位点，5Y-3Y下降至1%分位点，7Y-5Y升至72%分位点，10Y-7Y升至83%分位点，15Y-10Y维持在2%分位点，30Y-15Y降至13%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：升至108.35%

10月8日-10月12日，杠杆率周内震荡上升。截至10月12日，杠杆率约为108.35%，较上周五上升0.46pct，较本周二（10月8日）上升0.21pct。

10月12日，银行间质押式回购余额约为11.90万亿元，较上周五上升0.62万亿元，较本周二上升0.30万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额6.8万亿元，日均隔夜占比79.52%

日均回购成交额较上周上升，10月12日质押式回购成交额为3.3万亿元。10月8日至10月12日，质押式回购日均成交额约为6.8万亿元，较上周上升1.41万亿元；10月12日质押式回购成交额约3.3万亿元，较上周五下降0.91万亿元，较本周二下降3.88万亿元

10月8日-10月12日，隔夜质押式回购成交额均值为5.2万亿元，环比上升1.5万亿元。隔夜成交占比均值为79.52%，环比上升9.93pct。

2.3 资金面：银行系资金融出震荡上升

10月8日至10月12日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行10月12日资金净融出为4.54万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.05万亿元，10月12日净融出0.10万亿元。银行系净融出为4.44万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。10月12日基金净融入为2.23万亿元，货基净融出为1.77万亿元。

10月8日至10月12日，银行单日出钱量先升后降。10月12日，大行与政策行单日出钱量为2.18万亿元，中小行单日融出发生额为1.51万亿元。

DR007先升后降。截至10月12日，DR007为1.45%，较上上周五下降0.10pct。

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数升至2.69年

本周（10月8日-10月12日），中长端债券型基金久期中位数测算值为2.53年（去杠杆）、2.69年（含杠杆）。10月12日久期中位数（去杠杆）为2.53年，较上周五上升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.69年，较上周五上升0.12年。

3.2 利率债基久期升至3.60年

分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.00年，较上周五上升0.08年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.32年，较上周五上升0.09年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.82年，较上周五增加0.22年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.34年，较上周五上升0.06年。

3.3 优绩利率债基久期升至3.33年

以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）升至3.09年，较上周五上升0.24年；信用债基久期中位数（去杠杆）保持在3.03年，较上周五不变；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.79年，较上周五上升0.46年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.73年，较上周五上升0.06年。

类属策略比价

4.1 中美利差：期限利差普遍收窄

从中美国债的利差情况来看，本周短端利差倒挂加剧，长端利差倒挂减缓。1Y收窄13bp，2Y收窄19bp，3Y收窄19bp，5Y收窄32bp，7Y收窄34bp，10Y收窄8bp，30Y收窄31bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为28%/22%/18%/10%/10%/9%/2%分位点。

4.2 隐含税率：3Y隐函税率下行最多

截至10月12日，国开-国债利差1Y走阔3bp，3Y收窄11bp，5Y收窄2bp，7Y走阔1bp ，10Y收窄1bp，15Y变动程度不足1bp， 30Y走阔2bp。从分位点看，1Y升至96%，3Y降至58%，5Y降至18%，7Y升至8%，10Y降至11%，15Y稳定在1%，30Y升至6%。

4.3 国债与国开债新老券利差：国债总体收窄，国开总体走阔

本周，国债新老券利差总体收窄，国开债新老券利差总体走阔。截至10月12日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差降至0.75bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至0.76bp。

债券借贷余额变化

10月12日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券借贷集中度走势小幅上升，30Y国债次活跃券借贷集中度下降。

分机构看，大行、中小行、券商借贷余额小幅上升。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市的“牛市心态”没丢——债市技术面周报（10月第2周）》（发布时间20241013），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；