报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫ 转债退出方式有哪些变化？
转债退出方式多元化，非成功转股退出转债数量与金额都有所增加。受权益市场震荡和转债信用风险暴露的双重影响，剩余期限较短、剩余金额较大的转债实质兑付风险增加，2024年退出转债45只，成功转股26只，到期17只，到期兑付金额164亿元。
⚫ 回售与到期退出转债占比上升
转债触发回售条款频次增多，回售与到期引起转债金额变动规模增大，发行人回售与到期兑付压力上升。因转债临近到期、正股价格下跌触发回售的转债，若正股修复预期相关积极信号释放较弱、下修等促转股措施效果不佳，则发行人面临大额回售兑付压力，如辉丰转债。若转债剩余金额过大且正股行情较弱，则短时间内难以通过强赎等方式将金额过大的临期转债灵活处理，发行人面临到期兑付压力，如大族转债。
⚫ 有哪些临期大额转债需要关注？
即将到期转债的时间价值迅速降低，截止9月2日，通过剩余期限与剩余金额指标，筛选出临到期大额转债名单，可供关注。
⚫ 减资清偿成为转债退出新方式
2024 年，转债市场面临着新的形势。“融资和再融资强监管”以及转债的转股价值降低，使得转债到期赎回的可能性增加，令减资清偿成为部分公司解决转债问题的一种可能选择。今年减资清偿公司数量较前3年增长较多，截至8 月，申请减资清偿公司数量就已经与2023年趋于持平，同比增长37.5%。截至8 月 30 日发布减资清偿公告月度公司数量的趋势呈现出一定的波动性。其中，5 月的数量相对较多。
⚫ 近期有哪些减资清偿转债值得关注？
截至9月5日，仍在债权申报期的减资清偿转债主要是7月1日后发布通知债权人相关公告的公司，共计18只转债。其中，只有文科转债在清偿期内价格低于清偿价值以下，或存在一定的套利空间。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
转债退出方式：转股难度增加，实质兑付比例上
升
统计2020年至今退出的转债，将转股+赎回比例大于90%的转债定义为成功转股的转债，在小于90%未成功转股的转债中区分回售、到期与正股退市等退出方式。在已退市的转债中，成功转股仍是主要退出方式，出现跟随正股退市一同退出的特殊退出方式，同时以大额回售和到期兑付退出的转债占比也在不断增加。2021年出现2只退出转债回售比例大于50%、2022年出现2只到期兑付转债，2023年转债到期兑付数量大幅增加至12只，占当年退出转债20.69%，2024年至今退出的45只转债中，有17只是以到期兑付的方式退出的，占比提升至37.78%。
不仅是未成功转股转债数量有所增加，发生回售和到期兑付的金额也在扩大，2021年退出转债中共有近13亿元的回售金额，其中主要是辉丰转债回售8.24亿元、时达转债回售4.75亿元，2022年、2024年退出转债中也有总计超过千万的回售。退出转债中总计到期兑付金额从2022年的27.5亿元跃升至2023年188亿元，2024年至今已发生到期兑付164.33亿元，退出转债中发生回售与到期的转债数量、金额均有所增加，公司面临转债实质兑付压力增加。
在成功转股的转债中，正邦转债、洪涛转债、蓝标转债、海澜转债、广电转债、太阳转债、凯发转债、盛路转债、海印转债共9只转债也存在超过千万元的回售和到期变动规模，其中洪涛转债发生回售1,128.30万元、到期兑付6,523.63万元，共支付7,651.93万元，占120,000万元发行规模的6.38%。
在包含尚未退市流通转债、且已发生回售的转债样本中，回售发生金额占发行规模的比例也在不断上升，有4只转债回售比例大于50%，其中天创转债刚刚于2024年8月结束回售申报，回售比例88%，剩余金额为0.67亿元。
回售与到期：发生数量与规模大幅增加
2.1回售与到期发生情况：条款触发激增，发生金额增加
整体来看，转债触发回售次数大幅增加。2024年至今共公告70次转债触发回售条款，2023年相同期间公告49次转债触发回售条款，同比增加119%，除因触发转债剩余较短期限内正股价格低于转股价格相应比例条款外，也存在部分转债因募集资金用途改变、仅因剩余期限而触发回售条款，如温氏转债多次触发回售均由于变更募集资金投资项目，触发深交易所创业板上市规则第8.3.7条规定，而授予债券持有人回售权利，类似地，环旭转债2024年触发回售是因为转债发行满三年时，持有人依据募集说明书享有一次回售的权利。
具体来看，追踪每月因回售、到期发生余额变动的转债，可以发现2024年至今发生大额回售与到期兑付的频次有所增加。2024年至今共发生21次到期引起的转债余额变动，集中于1-3月、6-7月，同比增加16次，平均每月到期变动金额同比增加11.11%；2024年至今共发生35次回售引起的转债余额变动，平均每月发生4.38次，同比增加91.38%，平均每月回售变动金额1.36亿元，同比增加1.28亿元。在2024年权益市场行情震荡与转债信用风险暴露的背景下，即将到期的转债转股期权价值下降、难以触发强赎条款，短时间内通过释放积极信息、下修促转股等措施修复转债预期的难度较大，发行人触发回售与到期兑付的实质兑付风险增加。
2.2 案例回顾：正股行情较弱，期限短金额大，转债调整难度高
2.2.1 辉丰转债：实质业绩冲击，市场预期难以修复
辉丰转债于2016年4月发行，发行规模8.45亿元，最终于2021年4月退市，回售比例97.6%。转债风险事件发生于2018年3月，公司面临利用控股便利侵占子公司科菲特股东利益的相关诉讼，同时发生环保污染事件，陆续收到环保部门行政处罚及停产通知。接连不断的负面消息对转债的直接影响表现为价格迅速下跌至纯债价值以下，间接影响表现为公司多家子公司停产使得2018年、2019年营业收入大幅下跌、净利润连续两年出现负数，进一步触发转债暂停上市条款并于2018年5月25日起暂停上市。至此公司风险暴露同时波及正股及转债行情，正股收盘价自2020年4月21日至6月5日连续30个交易日低于当期转股价格的70%，触发转债回售条款，回售价格为103元。
一方面正股价格持续下跌，公司处于诉讼期间复产及业绩恢复前景不明，转股价值不高，另一方面回售价格103元高于此前转债价格99.9元，回售存在超额收益，结合此前未有转债违约纪录的事实，转债债底收益相对稳健。公司于回售申报前夕公告下修转股价格效果不佳，促转股比例只有1.62%。综上，大部分转债持有者选择申报回售，共计申报回售8.44亿元，转债剩余金额0.24亿元，公司积极筹措资金用以兑付转债回售，最终转债得以平稳退出。
2.2.2 大族转债：权益下跌未触发强赎，剩余规模较大影响灵活处理
大族转债发行于2018年2月，发行规模23亿元，最终于2024年1月提前到期兑付，到期兑付比例99.94%。大族转债发行前期表现平稳，2022年4月正股价格出现较大幅度下跌后，一方面难以触发强赎条款促转股，另一方面转债转股溢价率持续升高，间歇性突破100%，至2023年4月后维持在100%以上居高不下。转债面临到期的情况下，首先公司业绩虽有下降但净利润仍然为正，且公司货币资金充足可以覆盖转债余额，可能基于业绩恢复信心考虑，公司始终坚持不下修转股价格，使得转债转股价值较低；其次，转债第一次回售前（2022年5月31日）转债收盘价为109.29元，第二次回售前（2023年3月22日）转债收盘价为104.3元，均高于回售价格103元，回售不存在超额收益使得两次回售申报数量及金额都较少；最后，到期前夕转债仍有22.99亿元的较大剩余规模，短期转债修复或转股都存在较大压力，使得转债最终以大规模到期兑付的方式退出。
2.3 临到期大额转债名单
截止9月2日，统计在市流通转债中剩余期限小于2年、剩余金额大于10亿元的临到期大额转债名单，共筛选出烽火转债、山鹰转债等23只转债，供投资者关注。
减资清偿成为转债退出新方式
减资清偿是一种法律行为，依据《中华人民共和国公司法》的相关规定，当上市公司决定减少注册资本时，必须履行通知债权人的义务。公司减资清偿4种应对措施：下修转股价格策略，召开债券持有人会议达成 “债权人不要求提前清偿” 策略，延长注销有效期策略，按时落地清偿策略。自 7 月份以来，部分低价券的价格跌破面值，这使得转债市场在减资清偿方面存在潜在的获利机会。
2024 年，转债市场面临着新的形势。一方面，“融资和再融资强监管” 使得转债供给规模明显低于往年，而未来几年到期的转债未转股余额仍处于较高水平，上市公司到期偿付本息压力增大。另一方面，正股市场表现较弱，正股价格持续低于转股价，转债的转股价值降低，投资者转股意愿下降，转债到期赎回的可能性增加。在这种情况下，减资清偿成为部分公司解决转债问题的一种可能选择。
3.1 2024年减资清偿公司数量变化显著
2024年减资清偿公司数量较前3年增长较多。2021 年的减资清偿公司数量为 754 家，2022 年为 988 家，2023 年为 1101 家，而到 2024 年 8 月时为 1023 家。总体上，呈现出逐年递增的趋势。具体而言，从 2021 年到 2023 年，减资清偿公司的数量增长幅度逐步放缓；而截至2024 年 8 月，申请减资清偿公司数量就已经与2023年趋于持平，同比增长37.5%，预计2024整年度减资清偿公司数量增长提升。
2024年截至8 月 30 日发布减资清偿公告月度公司数量的趋势呈现出一定的波动性。1 月有 10 家公司发布减资清偿公告，2 月减少至 4 家，3 月回升至 5 家，4 月再次增加到 10 家，5 月进一步上升至 14 家，6 月回落至 10 家，7 月降至 8 家，8 月又回升至 11 家。总体来说，月度公司数量在不同月份之间有起伏，其中，5 月的数量相对较多。
3.2 减资清偿流程及相关案例
减资清偿是一种法律行为，依据《中华人民共和国公司法》的相关规定，当上市公司决定减少注册资本时，必须履行通知债权人的义务。在此情况下，债权人拥有要求公司清偿债务或提供相应担保的权利。这种行为的目的在于保护债权人的合法权益，确保公司在进行资本结构调整时，不会对债权人的利益造成损害。
首先，公司需要召开股东大会，在会议上通过特别决议来批准董事会拟定的减资计划。这一环节至关重要，因为减资计划的合理性和可行性需要经过股东大会的审议和决策。其次，公司在公告期（45日）内必须采取有效措施，确保债权人的权益不受任何损害。这包括及时向债权人通报减资的相关信息，以及积极回应债权人的关切和诉求。接着，在减少注册资本后，公司需要对公司章程进行相应的修改，以反映公司资本结构的变化。最后，公司还需办理减资的工商变更登记，使减资行为在法律层面上得到正式确认和记录。
2024 年 5 月 1 日，塞力医疗披露了《关于注销部分回购股份减资暨通知债权人的公告》。此公告向公司债权人明确告知，自公告披露之日起四十五日内，他们有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这一公告的发布，标志着塞力转债减资清偿程序的正式启动，为后续的债权申报和清偿工作奠定了基础。
为保障全体债权人的利益，上市公司对 2024 年 6 月 14 日前已申报债权相关登记材料逐笔逐项核对清查，初次确权已于 2024 年 6 月 30 日前完成，二次确权已于 2024 年 7 月 12 日完成。上市公司已通过电子邮箱将《可转换公司债券清偿协议》定稿发送给相应的投资者，截至目前，上市公司在陆续接收投资者邮寄的协议，并同步登记整理中，后续待收到全部协议并确认登记无误后，上市公司将集中盖章并返给投资者一份。
3.3 公司减资清偿4种应对措施
下修转股价格策略。当转债标的股票价格表现不佳、转股溢价率处于高位、公司基本面状况恶化，致使转债在二级市场的交易价格低于清偿价格时，公司通常会选择下修转股价格。这一举措能够提升转债的转股价值，进而抬高二级交易市场中转债的价格，消除减资清偿的博弈可能，防止债权人申报清偿。例如永鼎转债、正邦转债、天马转债等都采取了此策略。其中天马转债在回购注销触发减资清偿并通知债权人时，其收盘价仅为 91.64 元，经过两次下修后，转债价格上升至 121.47 元，成功运用市场化手段规避了下修可能带来的风险。此策略一方面能使转债价格高于清偿价格，避免公司实际清偿；另一方面，下修转股价格可提高转股价值，促使转债持有人转股，在清偿前减少转债流通量，让债权人受益，可谓双赢。不过，该策略也可能导致股权被过多摊薄。
召开债券持有人会议达成 “债权人不要求提前清偿” 策略。公司为了缓解清偿压力，积极筹备并召开债券持有人会议，试图达成债券持有人不要求提前清偿债务以及提供担保的议案。然而，在实际操作过程中，情况较为复杂，存在着多种不同的可能结果，其中包括 “审议通过”“议案取消”“未达成有效决议”“未召开” 等情况。
延长注销有效期策略。目前仅有锦泓集团的维格转债大胆采用了延长回购注销有效期这一独特策略。通过修改股权激励计划明确规定为 “自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销日止，最长不超过 10 年”。成功地将回购注销有效期大幅延长至 10 年，为公司争取了充足的时间和空间，有效地规避了清偿风险此后，为了进一步优化公司的财务状况和市场表现，锦泓集团又果断地对 “维格转债” 的转股价格进行了下修。这一举措不仅有助于提升转债的转股价值，增强市场对维格转债的信心，还能在一定程度上促进转债持有人转股，从而减少公司未来可能面临的清偿压力。
按时落地清偿策略。目前只有美锦转债与塞力转债分别在 2023 年和 2024 年进行了申报清偿转债的实际落地兑付。其中，美锦转债更是成为市场中首个真正实现减资清偿的转债。美锦转债的成功清偿，为后续可能触发减资清偿的转债提供了极具价值的实际参考案例。
3.4 减资清偿引发的套利空间
自今年以来，证监会等监管主体积极鼓励上市公司开展回购注销股份的行动。新 “国九条” 明确强调，要引导上市公司在完成股份回购后依法进行注销。在这一政策的推动下，近期上市公司掀起了一股回购热潮。可以看到，上市公司发布的回购计划数量显著增多，变更回购股份用于减资注销的情况也大幅增加。
自 7 月份以来，部分低价券的价格跌破面值，这使得转债市场在减资清偿方面存在潜在的获利机会。然而，转债减资清偿的获利空间实则较为有限。这是因为在实际操作中，减资清偿会受到众多复杂因素的制约，包括公司的财务状况、市场环境的变化以及法律法规的约束等。这些因素相互交织，共同影响着减资清偿的可行性和获利空间的大小。此外，投资者在考虑参与转债减资清偿的套利活动时，需要充分评估风险，谨慎做出决策。
截至9月5日，仍在债权申报期的减资清偿转债主要是7月1日后发布通知债权人相关公告的公司，共计18只转债。其中，只有文科转债在清偿期内价格低于清偿价值以下，或存在一定的套利空间。
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正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
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