探寻信用债投资的“舒适圈”——信用策略宝典（一）

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摘要

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在信用债投资中，信用债收益率的主要影响因素包括无风险收益率、流动性补偿以及风险补偿等，对于投资者而言，在假设无风险收益率不变的情况，想要获取更高的票息收益，信用下沉和拉长久期即是其主要的策略方向，其中前者主要是要求更高的风险补偿，而后者主要在于要求更高的流动性补偿。需注意，除特别提示外，本文提及的信用债均指非金信用债，即包括公司债、私募债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向工具与企业债在内的主要信用债品种。

2.1 评级维度：AA(2)及以上等级债券占比96% 

在信用下沉方面，根据经纪商成交数据统计显示，除无隐含评级的成交记录外，近三个月（0717至1017）的非金信用债样本成交记录中，AAA等级债券成交记录占比28%，AA+等级债券成交记录占比26%，AA等级债券成交记录占比22%，AA(2)等级债券成交记录占比19%，而AA-等级债券成交记录仅占比4%。而从趋势来看，9月中下旬隐含AA等级信用债成交占比有明显提升，机构在避险情绪的催动下提高对中高等级债券的交易，其背后或处于提高组合流动性的考虑，或是基于抗风险能力的考虑，但无论是何种考虑，中高等级债券的偏好在9月中下旬有明显提升。

整体来看，在全部样本成交记录中，近八成（77%）信用债成交记录围绕AA及以上隐含评级债券展开，而AA(2)及以上债券的成交记录则高达96%，因此能够近似得出结论，即绝大部分机构更加能够接受隐含评级在AA(2)及以上的信用债券。

2.2 期限维度：5Y以下成交笔数占比92%

拉长久期是投资者获取更高静态收益的又一主要选择，同时由于债券久期与发行人资质的强弱多呈现正相关关系，因此机构采取拉长久期更多是希望获取更加丰厚的流动性补偿，而风险补偿的占比相对不高。

具体来看，仍以上述经纪商成交数据为样本进行观测，观测结果显示，在近三个月的样本成交记录中，成交债券的剩余期限在1年以内的成交记录占比41%，介于1至2年区间内的占比19%，介于2至3年区间内的占比19%，介于3至5年区间内的占比13%，而在5年以上的比重仅有8%。

同时从趋势上来看，自7月以来，长久期（5年以上）信用债成交笔数持续降低，近段时间以来比重整体处于5%以下的较低水平，而短久期债券（1年以内）占比则逐步走高，成交笔数占比从7月23日最低的28%大幅上行至10月8日最高的56%，近期所有回落但仍保持在40%以上的高位，表明受流动性因素影响，机构对于长久期信用债的偏好有明显降温。

整体来看，当前投资机构更多倾向于围绕中短久期债券进行交易，长久期及超长久期债券的关注度虽相对较高，但仍不作为主流的交易首选项，尤其是当信用债出现明显调整时，中短久期债券由于其较好的流动性，在抵抗风险方面具有更加优异的表现，也是当前机构的普遍选项。

对于信用债投资而言，正如上文所说，想要取得更高的静态收益，就要从下沉与久期方向寻找收益，在正常的市场环境下，这类交易会由风险偏好不同的机构间达成，但随着资产荒环境的冲击，信用债收益率的下降，留给机构可选择的范围也越来越窄，这加剧了机构间的“内卷”，使其不得不再度提高风险偏好。

但这一风险偏好的提升是有限度的，正常而言，投资者选择信用下沉是为了获得更高的风险补偿，而机构间的“内卷”会加快这部分风险补偿被市场消化的速度，但无论如何“内卷”，当某隐含评级某期限对应债券的风险补偿低于一定程度时，机构便不再愿意为其承担对应的信用风险，即不会提出更高的价格，而且通过观察我们发现，尽管不存在事先约定，但市场似乎总会在一个边界处停止收益率的挖掘。

3.1 信用下沉的“最低”额外风险补偿

具体来看，以隐含评级AA+城投债为例，通过计算其相较于隐含评级AAA同期限城投债的等级利差，我们可以近似观察投资者在选择承担AA+级信用风险时，所要求的最低额外风险补偿。结果显示，从今年3月中旬开始，1年期AA+城投债等级利差整体维持在5.6bp左右，一直到6月中旬，等级利差均整体保持不变，而从6月18日起等级利差整体压缩约1bp，并维持在5.0bp左右，随后在7月末至8月初期间短暂压缩至约4.0bp左右，接着便开启了本轮信用债的回调。

值得关注的是，不仅1年期等级利差长时间横盘，3年期等级利差同样出现了较长时间的横盘，且在横盘期间，二者的等级利差水平相差极小；至4月下旬，5年期等级利差同样压缩到上述关键点位，而后尽管虽有震荡，但震荡过后的依旧整体保持平稳。

事实上不仅AA+债券等级利差存在上述的隐含边界，机构相对偏好的AA与AA(2)债券同样有上述的隐含边界存在。具体来看，在几乎相同的横盘区间内，AA城投债等级利差在6月中旬前长期维持在11.5bp上下，而后压缩至约10.0bp并长期保持；AA(2)城投债等级利差则是先维持在17.5bp上下，而后逐步压缩至约15.0bp并保持。

与AA+债券有所不同的是，AA与AA(2)债券在1年期与3年期位置上虽然很早就实现了等级利差的并轨（即几乎无差别），但在5年期位置，AA城投债等级利差在7月上旬方才实现与1年期和3年期的并轨，而5年期AA(2)城投债等级利差与1年期和3年期相比，自始至终都保持着一定差异，尽管差异也在不断缩小。

3.2 “出圈”过后是多头情绪的回落与避险意愿的增强

通过对等级利差的梳理，我们大致可以观察到投资者对各隐含评级各期限债券所要求的最低补偿，其中AA+、AA与AA(2)隐含评级分别约为5bp、10bp与15bp，而正如前文所分析的，上述债券也正式是信用债投资者市场主要参与交易的债券类型，因此一旦该部分债券的隐含边界被打破，或也预示着该部分债券在债券投资者眼中不再具备足够的性价比，这可能会导致多头情绪回落以及避险意愿大幅提升。

具体来看，我们仍以经纪商成交记录为观测对象，并以当日成交估值偏离的10%分位数、50%分位数（中位数）与90%分位数来近似代表信用债投资者中多头、中性与空头三类投资者的情绪。结果显示，随着7月中上旬，5年期AA隐含评级城投债的等级利差与1至3年期实现并行以后，市场主要参与的品种只剩下5年期的AA(2)，此时通过多头与空头的情绪能够观察到，也正是从7月中上旬起，多头情绪开始触顶回落，至7月末8月初完全回归冷静，而后在8月份出现了信用债的单边急跌。

总结与展望

风险提示

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】探寻信用债投资的“舒适圈”——信用策略宝典（一）》（发布时间：20241021），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

分析师执业编号:S0010523070002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。