一文对齐节前债市技术面“颗粒度”

文摘 2024-10-08 17:07 上海

报告作者：颜子琦、洪子彦

本周综述

⚫ “924新政”后，利率曲线走陡

当前利率曲线进一步陡峭化。9月23日至9月30日，短债利率小幅下行，而中长端则整体回调，利率曲线出现明显的陡峭化，当前除5Y-10Y、30Y-15Y外，各期限利差均处于2020年以来高位。

9月末资金面无虞，重点关注10月中下旬变化。在降准降息等利好下，9月末DR007降至1.56%，银行系净融出震荡回升，大行融出量维持在4万亿元左右，月末杠杆率“反季节性”回升至107.9%。展望10月，考虑到当月的政府债缴款压力整体较大，资金面压力或主要集中在中下旬（大额到期+税期延后+供给扰动）。

利率快速上行，但债券借贷余额仅10Y国债明显回升。随着本周利率快速上行，从我们观察的主要品种活跃券与次活跃券表现情况看，仅仅10Y国债活跃券借贷余额明显上行，10Y国开活跃与30Y国债借贷量暂未出现明显回升，说明当前借贷卖券并非推动利率上行的主要动力。

国债新老券利差出现短暂的倒挂现象。截至9月30日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差降至-2.41bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至3.49bp。熊市新老券利差走扩是一般规律，而国债的新老券倒挂现象说明新券的抛售力度与情绪相对更大，这与我们观察到的10Y国债活跃券借贷量明显上行相印证。

此外，应当继续关注非银机构如基金的卖出情绪。从全周的交易格局来看，利率债方面卖盘数量大于买盘，抛售情绪下，保险机构与农商行是两大债市急跌下利率债主要的承接方。而周一随着利率的下行，单日基金仍出现明显的大额净卖出，往后看，“看股做债”或成为短期的交易主线，应持续关注权益市场转暖对债市所带来的资金流出压力。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

债市收益曲线与期限利差

1.1 收益曲线：普遍上行

国债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y收益率下行2bp，3Y收益率上行7bp，5Y和10Y收益率上行11bp，7Y收益率上行17bp，15Y收益率上行14bp ，30Y收益率上行21bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y、10Y和30Y升至2%分位点，其余期限收益率均升至3%分位点。

国开债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y收益率下行1bp， 3Y和5Y收益率上行10bp，7Y收益率上行15bp，10Y收益率上行13bp ，15Y和30Y收益率上行17bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y和7Y升至4%分位点，5Y、10Y和30Y升至3%分位点，15Y升至2%分位点。

1.2 期限利差：普遍走阔

国债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔39bp，1Y-DR007息差走阔38bp；3Y-1Y息差走阔9bp，5Y-3Y息差走阔4bp，7Y-5Y息差走阔6bp，10Y-7Y息差收窄6bp，15Y-10Y息差走阔3bp，30Y-15Y息差走阔6bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至8%分位点，1Y-DR007升至14%分位点，3Y-1Y升至10%分位点，5Y-3Y升至95%分位点，7Y-5Y升至88%分位点，10Y-7Y降至91%分位点，15Y-10Y升至13%分位点，30Y-15Y升至4%分位点。

国开债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔40bp，1Y-DR007息差走阔39bp；3Y-1Y息差走阔11bp，5Y-3Y息差变动不足1bp，7Y-5Y息差走阔5bp，10Y-7Y息差收窄2bp ，15Y-10Y息差走阔4bp，30Y-15Y息差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001升至17%分位点，1Y-DR007升至27%分位点，3Y-1Y升至15%分位点，5Y-3Y升至4%分位点，7Y-5Y升至61%分位点，10Y-7Y降至82%分位点，15Y-10Y升至2%分位点，30Y-15Y降至25%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：降至107.90%

9月23日-9月30日，杠杆率周内震荡上升。截至9月30日，杠杆率约为107.90%，较上上周五上升1.02pct，较上周一（9月23日）上升0.89pct。

9月30日，银行间质押式回购余额约为11.28万亿元，较上上周五上升1.43万亿元，较上周一上升1.25万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比69.59%

日均回购成交额较上周下降，9月30日质押式回购成交额为4.2万亿元。9月23日至9月30日，质押式回购日均成交额约为5.4万亿元，较上上周下降0.10万亿元；9月30日质押式回购成交额约4.2万亿元，较上上周五下降1.65万亿元，较上周一下降1.52万亿元。

9月23日-9月30日，隔夜质押式回购成交额均值为3.8万亿元，环比下降0.7万亿元。隔夜成交占比均值为69.59%，环比下降14.78pct。

2.3 资金面：银行系资金融出震荡上升

9月23日至9月30日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行9月30日资金净融出为4.06万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.46万亿元，9月30日净融出0.14万亿元。银行系净融出为3.91万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出震荡下降。9月30日基金净融入为2.02万亿元，货基净融出为1.82万亿元。

9月23日至9月30日，银行单日出钱量震荡下降。9月30日，大行与政策行单日出钱量为2.49万亿元，中小行单日融出发生额为0.85万亿元。

DR007震荡下降。截至9月30日，DR007为1.56%，较上上周五下降0.40pct。

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数升至2.57年

本周（9月23日-9月30日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.51年（去杠杆）、2.57年（含杠杆）。9月30日久期中位数（去杠杆）为2.51年，较上上周五上升0.13年；久期中位数（含杠杆）为2.57年，较上周五上升0.18年。

3.2 利率债基久期升至3.60年

分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为2.92年，较上上周五上升0.07年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.24年，较上上周五上升0.08年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.60年，较上上周五增加0.13年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.28年，较上上周五上升0.16年。

3.3 优绩利率债基久期升至3.33年

以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）降至2.85年，较上上周五下降0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）升至3.03年，较上上周五上升0.04年；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.33年，较上上周五上升0.02年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.67年，较上上周五上升0.08年。

类属策略比价

4.1 中美利差：短期利差倒挂加剧，长期利差倒挂减缓

从中美国债的利差情况来看，本周短期利差倒挂加剧，长期利差倒挂减缓。1Y收窄8bp，2Y收窄9bp，3Y收窄5bp，5Y走阔1bp，7Y走阔9bp，10Y走阔3bp，30Y走阔14bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为33%/27%/24%/21%/21%/17%/13%分位点。

4.2 隐含税率：普遍上行

截至9月30日，国开-国债利差1Y走阔1bp，3Y走阔3bp，5Y收窄1bp，7Y收窄2bp ，10Y走阔2bp，15Y走阔3bp， 30Y收窄4bp。从分位点看，1Y升至96%，3Y升至82%，5Y降至26%，7Y降至6%，10Y升至14%，15Y升至1%，30Y降至2%。

4.3 国债与国开债新老券利差：国债总体收窄，国开总体走阔

本周，国债新老券利差总体收窄，国开债新老券利差总体走阔。截至9月30日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差降至-2.41bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至3.49bp。

债券借贷余额变化

9月30日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、30Y国债次活跃券借贷集中度走势小幅上升，30Y国债活跃券借贷集中度走势下降。

分机构看，大行、中小行、券商借贷余额小幅上升。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《一文对齐节前债市技术面“颗粒度”——债市技术面周报（9月第4周）》（发布时间20241008），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；