报告作者：颜子琦、林虎
摘要
庖丁解牛，二永杠杆策略的“一二三”
二永杠杆策略赚的什么钱？杠杆策略通常是利用短债长投、期限错配赚取收益进行杠杆套息。理论上监管限制机构的杠杆率水平，但实际上加杠杆也会影响投资的组合久期，也受监管对于久期的影响。
当前机构绝对杠杆率空间较足。从空间上看，机构银行间市场杠杆率并不算高。仅观察今年1-10月，杠杆率均值为107.9%，处于近三年最低水平。分机构来看，机构加杠杆空间上看，对于公募基金，总资产不得超过净资产的140%，对于存款类金融机构，正/逆回购余额不得超过净资产的80%，对于保险公司，正逆回购余额不得超过总资产的20%。而截至9月，商业银行、证券公司、保险、广义基金杠杆率分别为103.4%、205.7%、157.6%、116.2%，存在加杠杆空间的绝对值。
寻根问底，二永杠杆策略有没有超额收益？
首先，二永杠杆策略，不一定能增厚收益。相较于直接做逆回购融出资金，购买二永需多承担流动性风险、信用回调风险，而今年来看，这类利差补偿收窄至20bp，对于跨季、跨年等特殊时点（如2021年12月、2023年12月），二永收益率甚至低于GC007，即买二永不如做逆回购。分日度来看，月末最后一周资金价格一般高于1年期AAA-二级债，杠杆策略一定程度失效。以今年1-9月数据进行回测，在月末最后一周做逆回购R007、DR007年化收益率为0.42%、0.44%，而持有1至3年期AAA-二级债的收益率为0.43%、0.43%、0.47%。即月末持有1、2年期二级债收益率可能低于以GC007价格融出资金。
其次，二永加杠杆vs二永拉久期，仅永续债杠杆策略性价比明显。我们限定了投资组合的久期，探讨五种投资组合下的二永收益，回测发现，杠杆策略已难以取得超额收益，在2021年，最优的投资策略为2Y期限+1.5倍数杠杆，其次为100%的3Y配置，2002年，1Y期限+3倍杠杆是最优策略，而至2023年，杠杆策略收益明显低于久期策略，且以2Y期限加杠杆收益好于以1Y期限加杠杆。以10月25日的估值数据回测，结果显示，当前2Y期限+1.5倍杠杆收益率最高，二级和永续分别为2.73%与2.86%，永续债杠杆策略超额收益明显，而二级债不明显。
最后，二永和国债，杠杆策略品种如何选？从税率的角度上看，杠杆策略可获得额外的票息与资本利得，但需考虑增值税和企业所得税的影响。对公募基金，税率对杠杆策略影响不大，而对银行自营和资管产品，二永债杠杆策略需考虑资本利得的税率。在1.2倍杠杆+R007利率下，公募基金金3Y以上杠杆策略能获取正收益，且杠杆收益率不足10bp，而银行自营及资管产品在考虑税收后杠杆收益不足5bp。而对于二级债，公募基金杠杆策略收益基本可达10bp以上，永续债收益率更高，银行自营及资管产品收益率一般。
总结归纳，当前二永杠杆策略的四点启示
不宜将基于历史数据的杠杆收益分析带入现阶段投资组合。利率下行阶段，杠杆策略相较久期策略可以更好的寻找利率凸点和放大收益，但在当下资金借贷成本与二永收益率进一步收窄，杠杆策略的性价比有所降低，机构在组合久期的限制下，需进一步平衡杠杆运用的空间。
当下二永杠杆率的应用更考验机构的“借钱能力”与“交易能力”。数据回测均以R007为借钱成本，但“滚隔夜”及日内借钱时机的选择也会对融资成本率产生影响，进而影响杠杆策略的有效性，且部分机构还可以更低的内部FTP融入资金，杠杆策略的实施空间理论上更大。
二永杠杆策略的应用需要更高的票息收入做支撑。如回测数据显示，在收益率曲线稳定的环境下，当下最优的二永杠杆策略是2Y期限+1.5倍杠杆收益率最高，二级和永续分别为2.73%与2.86%，而与久期策略相比，永续债由于票息较高、杠杆策略占优，而二级债的杠杆策略收益不明显。
久期策略、下沉策略、资金交易当下可能是比杠杆策略更好的选择。如我们测算，月末最后一周以GC007融出资金理论收益已高于持有1Y二级债，对于银行自营及资管产品，杠杆策略不如久期策略，在某些情况下杠杆策略不是唯一、性价比高的策略。
风险提示
数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。
目录
庖丁解牛，二永杠杆率策略的“一二三”
杠杆率是衡量机构融入资金投资债券的指标，是机构持有债券总资产与净资产的比值。根据加杠杆途径的不同，债券市场包括场内杠杆率与场外杠杆率，场内杠杆指金融机构在银行间或交易所融入资金购买债券、场外加杠杆一般是金融机构通过设计结构化产品等非场内方式融入资金购买债券。
我们仅考虑场内杠杆，场内加杠杆方式包括质押式回购与买断式回购，资金来源包括银行间（银行资金+同业借入）与交易所（股市剩余资金）。考虑数据可得性，一般场内杠杆率公式为：
债市杠杆率=债市托管量/（债市托管量-质押式回购余额）
从数据上看，银行间市场杠杆率水平在1.6%~110%之间。其中2021年至2024年10月均值分别为107.4%、108.1%、108.7%、107.9%。
分机构，监管限制了机构实施杠杆策略的融资上限。监管对于杠杆率限制的核心文件为《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文），除此之外，还包括对公募基金杠杆率的政策文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、对货币基金杠杆率的政策文件《重要货币市场基金监管暂行规定》、对私募杠杆率的政策文件《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。
结合中债登与上清所托管数据，我们测算分机构的杠杆率水平。对于商业银行，2022年以来杠杆率均值为103.25%，距离监管要求的正回购资金余额不超过净资产的80%有较大空间；对于证券公司，2022年以来杠杆率均值为205.8%，一般季度末正回购资金增加、杠杆率提升；对于保险公司，2023年以来杠杆率整体下行，2023年至今杠杆率均值为140.0%，一般季度末杠杆率提升；对于广义基金，2022年以来杠杆率均值为115.2%。
寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？
2.1问题①：二永杠杆策略，是否一定能增厚收益？
相较于直接做逆回购融出资金，购买二永需多承担流动性风险、信用回调风险，而低利率的环境下，这类利差补偿已近收窄至20bp。绝对收益上看，二永收益率相较逆回购占优、但今年以来有明显收窄趋势，以二级债与R007为例，2021年利差均值达71bp，至2024年收窄至21.4bp，将二级债与GC007相比，利差则收窄至16.3bp。对于永续债，1年期AAA-永续债与R007、DR007利差目前分别为24.8bp、19.7bp。
而对于跨季、跨年等特殊时点，逆回购利率甚至高于二永收益率，即买二永不如做逆回购。如2021年12月、2023年12月，二永收益率均低于GC007利率，2024年9月二级债收益率也低于GC007利率。
分日度来看，月末资金面紧张银行系融资资金偏紧，通常来看月末最后一周资金价格一般高于1年期AAA-二级债，杠杆策略失效。仅统计2024年1-9月数据，共27个月末交易日GC007价格高于1年期AAA-二级债价格，平均高出15.7bp，如果对比GC007与1年期AAA-二级债收益率，共13个交易日高于，平均高出15.2bp。
我们以2024年1-9月数据进行回测，对比在月末前一周持有二永和进行逆回购的收益率。观察发现，在此策略下，R007、GC007年化收益率为0.42%、0.44%，而持有1至3年期AAA-二级债的收益率为0.43%、0.43%、0.47%。即月末持有1、2年期二级债收益率可能低于以GC007价格融出资金。
2.2问题②：二永加杠杆 vs 二永拉久期，谁更划算？
杠杆策略通常是利用短债长投、期限错配赚取收益进行杠杆套息。理论上监管限制机构的杠杆率水平，但实际上加杠杆也会影响投资的组合久期，也受监管对于久期的影响。
基于此，我们假设债券投资的组合久期是3年、持有期限为1年，探讨五种策略下的二永收益：①全部持有3年期的二永、②持有50%的2年期二永+持有50%的4年期二永、③持有50%的1年期二永+持有50%的5年期二永、④持有100%的1年期二永+3倍杠杆、④持有100%的2年期二永+1.5倍杠杆。
历史回测结果显示，在久期限制下，杠杆策略并没有取得超额收益。基于2021年-2023年历史数据的回测结果，结果发现，如果仅通过久期策略，2Y+4Y的配置结构在2022年、2023年表现最好，收益率分别为3.2%、5.74%，其次为3Y的配置结构。如果结合杠杆策略来看，2Y期限+1.5倍杠杆在2021年、2023年的收益表现优于1Y期限+3倍杠杆，但总体来看，2023年由于债市下行周期持续，二永杠杆策略收益率不及久期策略。
以10月25日二永估值数据回测，永续债超额收益明显，而二级债不明显。我们假设二永收益率曲线稳定，测算当下杠杆策略和久期策略谁更占优，结果显示，当前2Y期限+1.5倍杠杆收益率最高，二级和永续分别为2.73%与2.86%，对比来看，永续债杠杆策略明显占优、二级债超额收益率不明显。
2.3问题③：二永vs国债，杠杆策略品种如何选？
从税率角度上看，杠杆策略可获得额外的票息与资本利得，但需考虑增值税和企业所得税的影响。对于公募基金，仅铁道债和信用债需要针对利息收入缴纳增值税，资本利得均不用缴税，税率对于杠杆策略的影响不大；对于银行自营，投资国债与地方债的利息收入不用缴税，而资本利得均需承担29.75%的税率；对于资管产品，投资国债与地方债的利息收入不用缴税，资本利得均需承担27.45%的税率。
基于税收角度，考虑在当前利率环境下，各类机构配置国债、二级债、永续债的杠杆收益率水平。我们假设利率曲线不变，考虑票息收入和资本利得所需缴纳的增值税和所得税，计算配置各类债券的不加杠杆和1.2倍杠杆的收益水平，融入资金的成本率为R007。对于公募基金，配置1年、2年的国债杠杆收益为负，整体杠杆收益水平较低，配置AAA-级二永债中4年期杠杆收益率最高，分别为14.9bp、15.7bp，AA+/AA级二永杠杆收益率随期限延长而增加。对于资管产品和银行自营，由于存在税收负担，在当前利率曲线水平下杠杆策略适用度不高，国债中仅配置4年、5年能获取正的杠杆收益，二永债仅AA级、长久期配置才能获取正收益。
总结归纳，当前二永杠杆策略还有没有空间？
二永杠杆策略赚的什么钱？杠杆策略通常是利用短债长投、期限错配赚取收益进行杠杆套息。理论上监管限制机构的杠杆率水平，但实际上加杠杆也会影响投资的组合久期，也受监管对于久期的影响。
当前机构杠杆率水平高不高？从空间上看，机构银行间市场杠杆率并不算高。仅观察今年1-10月，杠杆率均值为107.9%，处于近三年最低水平。分机构来看，机构加杠杆空间上看，对于公募基金，总资产不得超过净资产的140%，对于存款类金融机构，正/逆回购余额不得超过净资产的80%，对于保险公司，正逆回购余额不得超过总资产的20%。而截至9月，商业银行、证券公司、保险、广义基金杠杆率分别为103.4%、205.7%、157.6%、116.2%，存在加杠杆空间的绝对值。
站在当下，对于二永杠杆策略的三个疑问。
首先，二永杠杆策略并非一定能增厚收益。相较于直接做逆回购融出资金，购买二永需多承担流动性风险、信用回调风险，而今年来看，这类利差补偿收窄至20bp，而对于跨季、跨年等特殊时点（如2021年12月、2023年12月），二永收益率甚至低于GC007，即买二永不如做逆回购。分日度来看，月末最后一周资金价格一般高于1年期AAA-二级债，杠杆策略一定程度失效。以今年1-9月数据进行回测，在月末最后一周做逆回购R007、DR007年化收益率为0.42%、0.44%，而持有1至3年期AAA-二级债的收益率为0.43%、0.43%、0.47%。即月末持有1、2年期二级债收益率可能低于以GC007价格融出资金。
其次，二永加杠杆vs二永拉久期，票息不厚下久期策略更占优。我们限定了投资组合的久期，探讨五种投资组合下的二永收益，回测发现，杠杆策略已难以取得超额收益，在2021年，最优的投资策略为2Y期限+1.5倍数杠杆，其次为100%的3Y配置，2002年，1Y期限+3倍杠杆是最优策略，而至2023年，杠杆策略收益明显低于久期策略，且以2Y期限加杠杆收益好于以1Y期限加杠杆。
以10月25日的估值数据回测，结果显示，当前2Y期限+1.5倍杠杆收益率最高，二级和永续分别为2.73%与2.86%，永续债杠杆策略超额收益明显，而二级债不明显。
最后，基于税收因素，公募基金配置长久期二永，仍有杠杆收益。从税率的角度上看，杠杆策略可获得额外的票息与资本利得，但需考虑增值税和企业所得税的影响。对公募基金，税率对杠杆策略影响不大，而对银行自营和资管产品，二永债杠杆策略需考虑资本利得的税率。在1.2倍杠杆+R007利率下，公募基金3Y以上杠杆策略能获取正收益，且杠杆收益率不足10bp，而银行自营及资管产品在考虑税收后杠杆收益不足5bp。而对于二级债，公募基金杠杆策略收益基本可达10bp以上，永续债收益率更高，银行及资管收益率一般。
风险提示
数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。
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