报告作者：颜子琦、洪子彦
主要观点
⚫2.04%，债市多空再探讨
本周利率连续创新低，10Y国债活跃券的到期收益率突破此前2.10%的心理底部来到2.04%附近，短端利率降至1.33%附近，与资金利率延续倒挂，与1Y存单利差在60bp左右，当前点位还能继续入场吗？我们不妨对当前债市多空进行分析：
首先，从中长期来看利率中枢仍有望进一步下行。在宏观经济增速放缓、银行存贷差与净息差收窄、金融脱媒、全球储蓄过剩的环境下，债牛可能仍未止，10Y国债到期收益率有望下行至2.0%以下。
其次，短期来看，9月债市可能随时面临回调，但较10月仍是更合适的做多窗口期。考虑到当前长端收益率一路创新低，由Q2的“2.30%处横盘”变为“2.10%心理底部”，再到当前的2.04%，利率“下行过快”所可能引发的监管关注似乎已如“悬在上空的一把刀”，虽然当前债市顺风，但回调随时可能发生，潜在的利空因素仍不容忽视：
⚫ 此前部分投资者对于央行二级现券交易已充分探讨，认为其活跃券持有量并不多，但央行在7月初公布向一级交易商开展国债借入操作，当日利率上行幅度超4bp；
⚫ 7月下旬，央行在降息的同时减免MLF质押物，释放中长期债券进而增加长端利率调控空间，再次“超预期”；
⚫ 8月初，随着大行卖债，部分投资者聚焦于当前存量债的二级流通比例并推测大行可能的“卖债空间”，但可能并未想到续发与增发的国债所带来的新一轮卖债；
因此，站在当前时点债市超预期的回调仍有可能发生，例如：
①大行加大10Y与30Y券种的净卖出。从央行最新续作的两期特别国债来看（以2400101.IB为例），近期数个交易日该券的卖盘几乎只有大行，总规模在600亿元左右，而其余额在3000亿元，说明当前其二级市场的流通量或较低，后续其卖出仍有充足“子弹”，但当前该券种为非活跃券。而对于30Y国债而言，若以大行在二级市场的净卖出量来推算，也有一定的空间，且当前2400004.IB已成为30Y国债的活跃品种；
②节后银行系资金面超预期收紧。由于中秋假期，9月申报纳税期限截止延长至18日，叠加MLF到期量为5910亿元且当前资金面具有“月末平滑”的特征，节后资金面已然面临一定挑战，若大行再次减少净融出或提高融出利率，资金面或将出现明显的收紧压力（短端利率与资金利率倒挂，长端利率也已逼近2%，杠杆套息或进一步受限），当前大行的净融出在2.78万亿元，银行系整体净融出在3.3万亿元，从银行系+货基的融出水平来看，处于今年30%分位点附近。
但与10月相比（资金面不稳定性加大、政策组合边际变化更为明显等），9月可能是更适宜的做多窗口：
⚫ 一方面，大行虽有卖债可能，但其本身也面临一定的资产荒，原因在于大行在8月卖债以来，同时加大了7-10Y地方债的买入，从时间序列上看8月以前其对地方债通常为净卖出，说明近期大行在买入短端的同时也在补充长久期债券（单周净买入在100亿元左右），而大行通常具有一级认购、二级分销的职能，其真实净买入可能高于数据显示，考虑到地方债具有一定的风险权重，我们认为当下大行可能存在一定的资产荒（本周其同样加大存单配置）。因此，从技术面角度上看当前银行系+非银机构的需求力量均不弱；
⚫ 另一方面，当前的短债利率仍有需求支撑，同业存单是较具性价比的选择。资金面虽然可能边际收紧，但短端利率下行后，其需求端依然不弱，大行本周对于1Y以下国债的配置力量较上周明显增强，3Y以下国债净买入超1000亿元。近期同业存单的需求端也明显增强，二级主要买入机构由上周的农商行+保险切换为本周的大行+农商行+多数非银机构+其他（含外资）。
⚫ 此外，季末理财或已开始回表，在释放部分基金的赎回压力后，叠加月末资金平滑的条件下，资金面的波动或相对更可控；
综上所述，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但9月是较10月更为有利的做多窗口期，从品种配置上，同业存单与10Y期限利率债更具性价比，若短期债市出现明显回调，急跌+慢牛的组合可能再次出现。
⚫风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
债市收益曲线与期限利差
1.1 收益曲线：普遍下行
国债收益率方面， 各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行11bp，3Y和30Y收益率下行9bp，5Y和15Y收益率下行6bp，7Y收益率下行8bp，10Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y维持在1%分位点，5Y、7Y和10Y均降至0 %分位点，15Y和30Y维持在0%分位点。
国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和3Y收益率下行3bp， 5Y收益率下行6bp，7Y收益率下行5bp，10Y收益率下行8bp，15Y和30Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y降至1%分位点，5Y、7Y、10Y、15Y和30Y均降至0 %分位点。
1.2 期限利差：短期利差下行，中长端利差上行
国债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行5bp，1Y-DR007息差下行27bp；3Y-1Y息差上行2bp，5Y-3Y息差上行3bp， 7Y-5Y息差下行2bp，10Y-7Y息差上行1bp ，15Y-10Y息差上行1bp ，30Y-15Y息差下行4bp。分位点方面，本周1Y-DR001维持在3%分位点，1Y-DR007降至1%分位点，3Y-1Y升至3%分位点，5Y-3Y升至95%分位点，7Y-5Y降至79%分位点，10Y-7Y升至97%分位点，15Y-10Y升至4%分位点，30Y-15Y降至3%分位点。
国开债方面：短期利差下行，中长期利差震荡。1Y-DR001息差上行4bp，1Y-DR007息差下行16bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y息差下行3bp， 7Y-5Y息差上行1bp，10Y-7Y息差下行3bp ，15Y-10Y息差上行1bp，30Y-15Y息差变化不足1bp。分位点方面，1Y-DR001升至7%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y降至6%分位点，7Y-5Y升至22%分位点，10Y-7Y降至92%分位点，15Y-10Y维持在0%分位点，30Y-15Y升至21%分位点。
债市杠杆与资金面
2.1 杠杆率：升至107.46%
9月9日-9月13日，杠杆率周内先降后升。截至9月13日，杠杆率约为107.46%，较上周五上升0.04pct，较本周一（9月13日）上升0.22pct。
9月13日，银行间质押式回购余额约为10.42万亿元，较上周五上升0.13万亿元，较本周一上升0.35万亿元。
2.2 本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比76.40%
日均回购成交额较上周下降，9月13日质押式回购成交额为6.2万亿元。9月9日至9月13日，质押式回购日均成交额约为6.3万亿元，较上周下降0.8万亿元；周五质押式回购成交额约6.2万亿元，较上周五下降0.24万亿元，较本周一下降0.07万亿元。
9月9日-9月13日，隔夜质押式回购成交额均值为4.8万亿元，环比下降1.5万亿元。隔夜成交占比均值为76.40%，环比下降11.90pct。
2.3 资金面：银行系资金融出震荡上升
9月9日至9月13日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行9月13日资金净融出为2.78万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.51万亿元，周五净融出0.52万亿元。银行系净融出为3.30万亿元。
主要资金融入方为基金，货基融出震荡下降。9月13日基金净融入为2.10万亿元，货基净融出为2.09万亿元。
9月9日至9月13日，银行单日出钱量震荡上升。9月13日，大行与政策行单日出钱量为2.34万亿元，中小行单日融出发生额为0.22万亿元。
DR007持续震荡。截至9月13日，DR007为1.82%，较上周五上升0.13pct。
中长期债券型基金久期
3.1久期中位数降至2.38年
本周（9月9日-9月13日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.33年（去杠杆）、2.38年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.33年，较上周五下降0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.38年，较上周五下降0.11年。
3.2 利率债基久期升至3.34年
分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为2.83年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.15年，较上周五下降0.07年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.34年，较上周五增加0.07年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.11年，较上周五减少0.17年。
3.3 优绩利率债基久期降至3.31年
以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）升至2.95年，较上周五上升0.04年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.98年，较上周五下降0.01年；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.31年，较上周五减少0.004年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.59年，较上周五减少0.15年。
类属策略比价
4.1 中美利差：中短期利差倒挂减缓，中长期利差倒挂扩大
从中美国债的利差情况来看，本周中短期利差倒挂有所减缓，中长期利差倒挂扩大。1Y下行1bp，2Y上行9bp，3Y上行3bp，5Y上行1bp，7Y下行1bp，10Y下行1bp，30Y下行4bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为31%/30%/26%/22%/20%/19%/13%分位点。
4.2 隐含税率：普遍上行
截至9月13日，国开-国债利差1Y上行8bp，3Y上行6bp， 7Y上行3 bp，10Y下行1bp，15Y下行1bp， 30Y上行2bp。从分位点看，1Y升至98%，3Y升至82%，5Y降至33%，7Y升至5%，10Y降至9%，15Y降至0%，30Y升至7%。
4.3 国债与国开债新老券利差：总体扩大
本周，国债与国开债新老券利差总体扩大。截至9月13日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差升至1.78bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至2.59bp。
债券借贷余额变化
9月13日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度走势小幅下降，10Y国开债活跃券借贷集中度走势上升。
分机构看，大行、中小行、券商借贷余额小幅下降。
风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
相关报告
#利率债#
政府债供给或难扰动利率下行
短债还有多少空间？
成交量视角下债市调整可能仍未结束
IRS对利率有何指引效应？
成交量视角下债市调整可能仍未结束
#城投债#
8月那些城投商票逾期？
定融持续放量，城投融资需求仍在
终止比重提升，批文获取难度不减
城投净增转负，短期波动难掩长期供给不足
短期调整过后，信用债该怎么买？
#金融债#
消金公司债怎么投？
一图看清108家银行债券主力持仓机构
青海36家银行挖掘指南
西藏3家银行挖掘指南
保险公司如何应对利差损风险？——来自日本的经验
#可转债#
转债退出新变化：非转股方式占比上升？
低估值+高YTM策略：债性与股性的综合
后续低价转债怎么看：对岭南转债事件的思索
岭南风波后，YTM指标后续怎么用？
转债需求端发生哪些变化？
#机构行为#
利率逼近前低，机构已开始防御
近4成固收卖方观点翻多
大行买短卖长的背后
降息预期下，卖方谨慎买方乐观
债市卖方仍偏谨慎
#债市策略#
水穷云起，柳暗花明——2024年可转债中期策略
美日欧低利率下，央行调控思路与金融机构投资策略
ABS中期策略：供给收缩&机构增配，ABS投资价值探析
信仰已被充值，趋势还在深化——2024年城投债中期策略
金融主体布局，行业/条款博弈——2024金融债中期投资策略
