报告作者：颜子琦、洪子彦
导读
震荡市利率策略的应用前提——对行情判断为震荡而非熊市
主要观点
⚫ 如何看待当前的债市震荡？
年初以来，利率“横久必下”，但时有反转。从关键期限利率点位来看，2.30%与2.10%是今年以来债市的两大关键点位，对于前者而言，10Y国债到期收益率曾在此处持续横盘近3个月（今年3月至6月），是利多因素的累计与金融防风险之间的博弈；对于后者而言，2.10%是政策利率降低20bp后的新一大阻力位，从现象上来看，利率首次接近该点位时大行出现大额卖债。
当前债市处于交易的“垃圾时间”，即“看股做债”的震荡市，有三大特征：
第一，上周利率以“小碎步”行情逼近关键点位，窄幅震荡。其中10Y国债活跃券2400011.IB利率降至2.11%，周内单日波动仅在1-2bp左右，债市的短期方向并不明确，一方面在，政策刺激下市场预期与风险偏好提高，但债市仍在等待基本面等数据印证；另一方面，2.10%是此前债市的关键点位，在接近年末止盈情绪影响下，当前市场缺乏较为充分的增量信息继续向下交易；
第二，这次利率横盘，有何不同？我们在报告《10Y逼近2.10%，这次有何不同？》中提及，债市各类机构在本次利率横盘中“试探性买入”，主要体现在①基金赎回压力减小，由负转正买入；②农商行加入多头行列。上周我们看到，基金的赎回压力明显减少，利率端修复先于信用，而在此行情中农商行并未出现传统的“基金买入、农商卖出”的交易行为，其对利率债整体依然增配，期限主要集中在1Y与10Y。但值得注意的是，从周环比的角度看，利率债成交量持续下行，说明机构的试探性情绪正在增加，债市缺乏坚定的多头。
第三，短期的波动不可避免，“看股做债”仍将延续。我们看到，10月22日债市出现小幅的回调，长端利率上行约3bp，这在今年“慢牛+急跌”的环境下并不罕见，短期而言风险偏好增加的环境下，看股做债的趋势或仍将延续，当前长端利率的定价虽然赔率较低，但继续上行空间也不大。若从股债比价的角度探讨，上证指数已超今年4-5月份的水平，但长债利率可能难超2.30%，原因在于政策利率调降后短端利率下行带动长端的配置价值显现。若权益市场进一步修复，此前持续压缩的超长债利差可能有所走阔。
⚫ 震荡市下，哪些利率策略占优？
我们曾在报告《利率新低的策略应对》中提及波段操作+品种选择是低利率、低波动环境下的两大增厚收益的方法。对于当前债市而言，我们提出三种较为占优的利率策略：
一是把握资金面的变化规律，合理运用杠杆。我们在报告《债市在等的不是某个点位，而是波动》中提及短债在货币政策利好、供给走弱（存单）、需求较强的背景下确定性较高，而利率互换也对节前债市资金面并不悲观。从债市杠杆水平看，9月下旬以来债市杠杆率由106.88%攀升至108.46%，当前处于年内高位，此间的杠杆套息空间已经被打开。但仍需注意的是，10月仍然面临资金面的诸多不确定性，如税期延后与后续政府债发行的短期扰动，此外1YFR007也小幅上升至1.72%的水平。
二是博弈信用利差的收窄，当前信用债、二永债利差空间已经打开。对3Y二级资本债（AAA-）与3Y中短票据（AAA）信用利差进行观测，中短票的信用利差已经修复至9月24日水平，而二级资本债利差在上周出现小幅上行，当前与3Y国开债利差在40bp，位于年内高点。考虑到行情修复时利率先用信用，可把握信用利差的压缩机会。
三是合理运用曲线策略合理管理仓位。通常而言曲线策略可分为子弹、哑铃与阶梯三大类，理论而言在久期一定的情况下，子弹策略组合到期收益率更高，更适宜曲线陡峭化与小幅的平移；而哑铃策略的凸性则相对更高，更加适宜曲线的平坦化与较大的平移。
在今年的震荡市中，我们发现子弹策略明显占优。首先，我们以3年与5年作为投资组合久期目标，围绕中债-新综合财富分段指数分别构建了4种投资组合策略（子弹型、哑铃型（短债+5-7Y债券）、哑铃型（短债+7-10Y债券）、阶梯型）；其次，选取今年以来债市的4段震荡市小行情（约10-20个交易日）与1段较大震荡市行情（约2个月）进行回测。从结果来看，年初以来的震荡市行情中子弹策略明显占优，说明在低利率的环境下，寻找曲线上的凸点并围绕此久期构建子弹组合是较为适宜的投资策略，但也需注意部分期限债券由于流动性较差而在回调时出现利率超额上行的可能。
整体来看，本文主要探讨三种利率窄幅“横盘”走势下增厚投资收益的方法，但投资者对于“震荡”的定义可能有所不同，考虑到当前利率有所上行，也可采取相对保守的策略进行应对。
⚫ 风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
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