债市“左侧”震荡的交易特征

文摘 2024-11-03 22:11 上海

报告作者：颜子琦、洪子彦

本周综述

⚫ “左侧”的震荡市，三大交易特征

当前债市处于较为明显的左侧时点。一方面从利率走势来看，曲线整体下移，3Y至10Y期限段的期限利差出现走阔，整体来看债市在近两周整体偏弱震荡；另一方面，财政政策即将落地，临近月中也将迎来10月经济数据的披露，当前债市处于相对左侧的时间点，交易有三大特征：

第一，中短债的确定性相对更高，支撑来源于需求端。从近数月的二级交易数据来看，不同行情下大行始终大额增配3Y以下利率债，从需求角度而言为中短债利率下行提供支撑，在8月大行卖债以后，其长端配置品种逐步由国债转向地方债。此外，随着汇率贬值压力加大，外资买入人民币债券的锁汇后收益上升，本周大幅增持短端利率债与存单。

第二，交易盘对于长债整体持“观望”态度，拉久期情绪下降。当前震荡市的另一大体现在于，基金与农商行对于利率债的二级交易变化并不明显（通常牛市农商行止盈、基金买入，反之亦然），对于农商行而言，其整体净买入不大可能源于日内波段的高频双向交易，对于基金而言，在当前资金面分层现象仍存（最新R007与DR007利差为21bp）但资金利率整体大幅下行的环境下，其资金融出的收益有所降低，因此出现较为克制的二级买入。此外，仍需关注基金对于信用债（如中票）的后续卖出规模，本周依然存在一定赎回压力。

第三，跨月后债市资金面有所宽松，杠杆套息仍有一定空间。从狭义资金面的量价指标来看，当前DR007利率快速下行至1.55%（1YFR007同样小幅下行，隐含资金面宽松预期），而银行系资金融出也维持在高位，大行资金融出重回4.5万亿元，但资金面分层的现象依然较为明显，说明非银机构的负债端面临较大的不稳定性，同业存单利率下行依然面临一定的阻力。

整体来看，当前债市交易较为充分体现了震荡市的特征，随着资金面的边际改善，杠杆套息空间再次打开，从需求端看中短债的确定性相对更高，但由于资金面分层现象仍存，同业存单利率下行依然面临一定阻力。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

债市收益曲线与期限利差

1.1 收益曲线：普遍下行

国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和10Y收益率下行1bp，3Y收益率下行9bp，5Y收益率下行7bp，7Y和15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y、7Y、10Y、30Y降至2 %分位点，5Y降至1%分位点，15Y降至3%分位点。

国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行5bp，3Y收益率下行4bp，5Y和30Y收益率下行3bp，7Y收益率下行1bp，10Y和15Y收益率下行2bp。分位点方面，1Y降至6%分位点，3Y降至4%分位点，5Y降至1%分位点，7Y维持在5%分位点，10Y和30Y降至2%分位点，15Y降至3%分位点。

1.2 期限利差：普遍走阔

国债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔16bp，1Y-DR007息差走阔18bp；3Y-1Y息差收窄8bp，5Y-3Y息差走阔1bp，7Y-5Y息差走阔5bp，10Y-7Y息差走阔2bp，15Y-10Y息差收窄1bp，30Y-15Y息差收窄2bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至23%分位点，1Y-DR007升至19%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y升至83%分位点，7Y-5Y升至91%分位点，10Y-7Y升至95%分位点，15Y-10Y降至13%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。

国开债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔12bp，1Y-DR007息差走阔13bp；3Y-1Y、5Y-3Y和15Y-10Y息差走阔1bp，7Y-5Y息差走阔2bp，10Y-7Y和30Y-15Y息差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001和1Y-DR007升至32%分位点，3Y-1Y升至8%分位点，5Y-3Y维持在0%分位点，7Y-5Y升至83%分位点，10Y-7Y降至76%分位点，15Y-10Y升至5%分位点，30Y-15Y降至6%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：升至108.46%

10月28日-11月1日，杠杆率先降后升。截至11月1日，杠杆率约为108.46%，较上周五上升0.35pct，较本周一上升0.42pct。

11月1日，银行间质押式回购余额约为12.10万亿元，较上周五上升0.48万亿元，较本周一上升0.55万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比86.68%

日均回购成交额较上周下降，11月1日质押式回购成交额为7.7万亿元。10月28日至11月1日，质押式回购日均成交额约为6.7万亿元，较上周下降0.95万亿元；11月1日质押式回购成交额约7.7万亿元，较上周五上升0.21万亿元，较本周一上升0.53万亿元。

10月28日-11月1日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比下降0.9万亿元。隔夜成交占比均值为86.68%，环比下降1.17pct。

2.3 资金面：银行系资金融出震荡上升

10月28日至11月1日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行11月1日资金净融出为4.50万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.16万亿元，11月1日净融出0.31万亿元。银行系净融出为4.81万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出持续下降。11月1日基金净融入为2.10万亿元，货基净融出为1.50万亿元。

10月28日至11月1日，银行单日出钱量震荡上升。11月1日，大行与政策行单日出钱量为3.72万亿元，中小行单日融出发生额为0.32万亿元。

DR007震荡下降，R007震荡下降。截至11月1日，R007为1.76%，较上周五下降0.19pct ；DR007为1.55%，较上周五下降0.18pct；R007和DR007利差为20.84bp。

1YFR007震荡下降，5YFR007震荡下降。截至11月1日，1YFR007为1.68%，较上周五下降0.05pct；5YFR007为1.78%，较上周五下降0.04pct。

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数降至2.69年

本周（10月28日-11月1日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.52年（去杠杆）、2.69年（含杠杆）。11月1日久期中位数（去杠杆）为2.52年，较上周五下降0.04；久期中位数（含杠杆）为2.69年，较上周五下降0.17年。

3.2 利率债基久期降至4.01年

分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.01年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.27年，较上周五下降0.10年；利率债基久期中位数（含杠杆）降至4.01年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.29年，较上周五下降0.17年。

类属策略比价

4.1 中美利差：利差倒挂普遍加剧

从中美国债的利差情况来看，本周利差倒挂普遍加剧。1Y倒挂变动不足1bp，2Y和7Y倒挂加剧17bp，3Y和5Y倒挂加剧22bp，10Y倒挂加剧13bp，30Y倒挂加剧10bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为24%/9%/3%/1%/2%/2%/1%分位点。

4.2 隐含税率：普遍上行

截至11月1日，国开-国债利差1Y收窄4bp，3Y和5Y走阔5bp，7Y走阔2bp，10Y收窄1bp，15Y和30Y走阔1bp。从分位点看，1Y降至95%，3Y升至74%，5Y升至26%，7Y升至18%，10Y降至6%，15Y升至3%，30Y升至5%。

4.3 国债新老券利差走阔，国开债新老券利差收窄

本周，国债新老券利差走阔，国开债新老券利差收窄。截至11月1日，国债新老券利差240011.IB与240017.IB的利差升至-1.04bp，国开债新老券利差240210.IB与240215.IB的利差降至-0.49bp。

债券借贷余额变化

11月1日，10Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券、30Y国债次活跃券借贷集中度走势下降。

分机构看，大行、券商借贷余额下降，中小行借贷余额上升。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市“左侧”震荡的交易特征——债市技术面周报（10月第5周）》（发布时间：20241103），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

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行业评级体系

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公司评级体系

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增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；