利率逼近前低，机构已开始防御

文摘 2024-09-08 17:32 上海

报告作者：颜子琦、洪子彦

主要观点

⚫10Y2.13%，利率逼近此前新低

本周10Y国债到期收益率继续下行，由2.17%下探至2.13%，接近此前2.12%的底部，曲线整体呈现牛陡，各期限到期收益率均处于历史极低位置，从技术面角度上看，本周的利率下探与8月初存在明显的不同之处，即机构已经开始布局防御：

第一，当前各类机构的拉久期意愿明显下降，策略偏防御。我们可以看到，在7月29日至8月2日当周，债市的主要追涨机构为基金与其他产品类，其买入主力券种为30Y国债，详见《本轮债市“被忽视”的追涨方》，但本周其他产品类几乎不再增配10Y以上期限利率债，转为净买入5Y以下信用债，基金同样主要增配10Y及以下利率债。整体而言，本周长债与超长债的参与机构数量及买入力度明显减少。

第二，银行系的配置力量为中短端下行提供支撑。近期的现券交易中较为亮眼的地方在于中短端的成交较此前明显高于长端，而大行几乎包揽3Y以下的国债买入（此前同样大幅增配政金债），农商行对存单的配置力度有所加大，其净买入的1Y期限以下券种总量超1000亿元。

第三，当前各类策略空间依然受限。月初资金面有所收紧，银行系净融出将至3.33万亿元，杠杆策略的空间受限，本周债市杠杆率继续下探至107.42%；债券借贷方面，当前10Y国债与政金债、30Y国债的借贷余额整体呈下降趋势，借贷做空的力量仍并不明显；此外，牛市环境下当前新老券利差仍处于相对较低的位置，整体来看，各类策略空间均收到一定限制。

当前长短端利率或延续震荡走势，短债主要受资金面影响，如我们此前报告所述，本月其更有可能先紧后松，而短债的下行有机构行为的支撑；长端利率破前低的可能性依然较小，但在利率逼近前低、策略空间受限、机构布局防御的情况下，急跌+慢牛的情形或仍将出现，投资者可把握短期债市回调的配置机会，静待增量信息到来。

⚫风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

债市收益曲线与期限利差

1.1 收益曲线：普遍下行

国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和15Y收益率下行5bp，3Y收益率下行12bp，5Y和7Y收益率下行7bp，10Y收益率下行3bp，30Y收益率下行6bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y降至1%分位点，5Y降至0%分位点，7Y降至1%分位点，10Y、15Y和30Y降至0%分位点。

国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和10Y收益率下行3bp，30Y收益率下行4bp，其余期限收益率均下行6 bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y、5Y和10Y降至1%分位点，7Y、15Y和30Y均降至0%分位点。

1.2 期限利差：短期利差下行，中长端利差上行

国债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行24bp，1Y-DR007息差下行4bp；3Y-1Y息差下行6bp，5Y-3Y息差上行4bp， 10Y-7Y息差上行4bp，15Y-10Y息差下行1bp ，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至9%分位点，3Y-1Y降至2%分位点，5Y-3Y升至91%分位点，7Y-5Y升至86%分位点，10Y-7Y升至97%分位点，15Y-10Y降至1%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。

国开债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行21bp，1Y-DR007息差下行2bp；3Y-1Y息差下行4bp，5Y-3Y息差上行1bp， 7Y-5Y息差下行1bp，10Y-7Y息差上行3bp ，15Y-10Y息差下行3bp，30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，1Y-DR001降至5%分位点，1Y-DR007降至18%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y升至17%分位点，7Y-5Y降至16%分位点，10Y-7Y升至96%分位点，15Y-10Y降至0%分位点，30Y-15Y升至18%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：升至107.42%

9月2日-9月6日，杠杆率周内持续下降。截至9月6日，杠杆率约为107.42%，较上周五下降0.24pct，较本周一（9月2日）下降0.71pct。

9月6日，银行间质押式回购余额约为10.30万亿元，较上周五下降0.27万亿元，较本周一下降0.85万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比88.30%

日均回购成交额较上周上升，9月6日质押式回购成交额为6.5万亿元。9月2日至9月6日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，较上周上升1.0万亿元；周五质押式回购成交额约6.5万亿元，较上周五上升1.50万亿元，较本周一下降0.64万亿元。

9月2日-9月6日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比上升1.2万亿元。隔夜成交占比均值为88.30%，环比上升3.95pct。

2.3 资金面：银行系资金融出先升后降

9月2日至9月6日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行9月6日资金净融出为3.09万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.34万亿元，周五净融出0.24万亿元。银行系净融出为3.33万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。9月6日基金净融入为2.05万亿元，货基净融出为2.01万亿元。

9月2日至9月6日，银行单日出钱量先升后降。9月6日，大行与政策行单日出钱量为2.70万亿元，中小行单日融出发生额为0.02万亿元。

DR007先升后降。截至9月6日，DR007为1.69%，较上周五下降0.01pct。

中长期债券型基金久期

3.1久期中位数降至2.49年

本周（9月2日-9月6日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.35年（去杠杆）、2.49年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.35年，较上周五下降0.11年；久期中位数（含杠杆）为2.49年，较上周五下降0.30年。

3.2 利率债基久期降至3.27年

分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为2.81年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.23年，较上周五下降0.10年；利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.27年，较上周五减少0.03年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.28年，较上周五减少0.34年。

3.3 优绩利率债基久期降至3.31年

以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）降至2.91年，较上周五下降0.006年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.99年，较上周五下降0.01年；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.31年，较上周五减少0.09年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.75年，较上周五减少0.35年。

类属策略比价

4.1 中美利差：倒挂减缓

从中美国债的利差情况来看，本周各期限利差倒挂均有所减缓。1Y上行23bp，2Y上行17bp，3Y上行13bp，5Y上行14bp，7Y上行13bp，10Y上行16bp，30Y上行11bp；从分位点来看， 1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为31%/26%/25%/21%/20%/19%/14%分位点。

4.2 隐含税率：普遍上行

截至9月6日，国开-国债利差1Y上行3bp，3Y上行5bp，5Y上行2bp，7Y上行1 bp，15Y下行1bp， 30Y上行2bp。从分位点看，1Y升至94%，3Y升至71%，5Y升至34%，7Y维持在1%，10Y维持在12%，15Y降至1%，30Y升至2%。

4.3 国债与国开债新老券利差：维持低位

本周，国债与国开债新老券利差维持低位。截至9月6日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差维持在0.51bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差降至0.97bp。

债券借贷余额变化

9月6日，10Y国债次活跃券借贷集中度走势小幅下降，10Y国开债、10Y国债、30Y国债活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度走势上升。

分机构看，大行、中小行、券商借贷余额小幅上升。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《利率逼近前低，机构已开始防御——债市技术面周报（9月第1周）（发布时间20240908）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；