资金现券情绪走弱的三个体现

文摘 2024-10-27 16:26 上海

报告作者：颜子琦、洪子彦

本周综述

⚫ “垃圾时间”后，债市现券与资金情绪有所走弱

本周利率曲线有所陡峭化，现券与资金情绪均偏弱，可从三个方面进行观测：

第一，从收益率曲线的角度看，曲线整体陡峭化，超长端期限利差走阔。本周长债与超长债上行幅度较中短端更为明显，在前期30Y-10Y利差压缩至极致的环境下，当前两者走阔至22bp，且10Y波动的点位有所上移，由此前逼近2.10%逐步转为2.10%上方偏弱震荡。

第二，当前资金面并不算紧，但流动性分层说明非银机构负债并不稳定。从狭义资金面的量价指标来看，当前DR007利率小幅上升至1.73%（1YFR007小幅上行，隐含资金面有收紧预期），而银行系资金融出也维持在高位，大行资金融出在4.49万亿元，但资金面分层的现象依然较为明显，其中R007与DR007利差在22bp，说明非银机构的负债端面临较大的不稳定性，这也是当前同业存单利率维持相对高位的原因之一（非银机构对存单需求有所减少）。

第三，现券交易中，非银机构再现“大额卖出”。通常而言在熊市环境下基金卖出+农商行买入是现券交易的基本格局，而本周在利率偏弱震荡的环境下，基金依然明显减持各类型债券（利率债>信用债>存单≈二永），且周度视角下其减持力度位于年内高位，而长债与超长债的买盘数量也同样反应当前的现券交易情绪偏弱，30Y期限债券的买盘主要为保险机构，而10Y则主要为农商行，机构的配置意愿有所减弱。

整体来看，当前现券与资金的情绪均相对偏弱，2.10%上方债市体现出其“脆弱性”，中短端表现相对优于长端与超长端，久期策略的性价比下行，由于资金面与行情走势存在一定不确定性，杠杆套息策略亦受到限制。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

债市收益曲线与期限利差

1.1 收益曲线：普遍上行

国债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y收益率下行2bp，3Y和10Y收益率上行3bp，5Y和30Y收益率上行5bp，7Y和15Y收益率上行4bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y和15Y升至4%，5Y、7Y、10Y、30Y升至3 %分位点。

国开债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y、10Y和15Y收益率上行3bp，3Y收益率上行5bp， 5Y收益率上行1bp，7Y和30Y收益率上行6bp。分位点方面，1Y上升至10%分位点，3Y和7Y上升至5%分位点，5Y维持在2%分位点，10Y上升至3%分位点，15Y和30Y升至4%分位点。

1.2 期限利差：普遍收窄

国债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄12bp，1Y-DR007息差收窄14bp；3Y-1Y息差走阔5bp，5Y-3Y和30Y-15Y息差走阔2bp，7Y-5Y息差收窄2bp，10Y-7Y息差收窄1bp，15Y-10Y息差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至11%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y升至19%分位点，5Y-3Y升至76%分位点，7Y-5Y降至72%分位点，10Y-7Y降至94%分位点，15Y-10Y升至17%分位点，30Y-15Y升至5%分位点。

国开债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄8bp，1Y-DR007息差收窄10bp；3Y-1Y息差走阔3bp，5Y-3Y息差收窄4bp，7Y-5Y息差走阔4bp，10Y-7Y息差收窄3bp ，15Y-10Y息差变动不足1bp，30Y-15Y息差走阔1bp。分位点方面，1Y-DR001降至23%分位点，1Y-DR007降至20%分位点，3Y-1Y升至7%分位点，5Y-3Y降至0%分位点，7Y-5Y升至78%分位点，10Y-7Y降至79%分位点，15Y-10Y维持在4%分位点，30Y-15Y升至9%分位点。

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：降至108.11%

10月21日-10月25日，杠杆率周内先降后升。截至10月25日，杠杆率约为108.11%，较上周五下降 0.40pct，较本周一下降 0.21pct。

10月25日，银行间质押式回购余额约为11.62万亿元，较上周五下降0.46万亿元，较本周一下降0.22万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额7.7万亿元，日均隔夜占比87.85%

日均回购成交额较上周下降，10月25日质押式回购成交额为7.5万亿元。10月21日至10月25日，质押式回购日均成交额约为7.7万亿元，较上周下降0.27万亿元；10月25日质押式回购成交额约7.5万亿元，较上周五下降0.59万亿元，较本周一下降0.30万亿元。

10月21日-10月25日，隔夜质押式回购成交额均值为6.7万亿元，环比下降0.3万亿元。隔夜成交占比均值为87.85%，环比下降1.33pct。

2.3 资金面：银行系资金融出持续下降

10月21日至10月25日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行10月25日资金净融出为4.49万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.24万亿元，10月25日净融出0.27万亿元。银行系净融出为4.22万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。10月25日基金净融入为2.00万亿元，货基净融出为1.80万亿元。

10月21日至10月25日，银行单日出钱量持续下降。10月25日，大行与政策行单日出钱量为3.71万亿元，中小行单日融出发生额为0.24万亿元。

DR007震荡上升，R007震荡上升。截至10月25日，R007为1.95%，较上周五上升0.14pct ；DR007为1.82%，较上周五上升0.13pct；R007和DR007利差为21.61bp。

1YFR007震荡上升，5YFR007先升后降。截至10月25日，1YFR007为1.73%，较上周五上升0.04pct；5YFR007为1.73%，较上周五上升0.08pct。

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数升至2.88年

本周（10月21日-10月25日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.56年（去杠杆）、2.88年（含杠杆）。10月25日久期中位数（去杠杆）为2.56年，较上周五上升0.02；久期中位数（含杠杆）为2.88年，较上周五上升0.09年。

3.2 利率债基久期升至4.02年

分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.02年，较上周五上升0.004年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.37年，较上周五上升0.02年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至4.02年，较上周五增加0.10年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.46年，较上周五上升0.06年。

3.3 优绩利率债基久期升至3.99年

以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）降至2.86年，较上周五下降0.06年；信用债基久期中位数（去杠杆）升至3.04年，较上周五上升0.01年；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.99年，较上周五上升0.05年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）升至3.00年，较上周五上升0.09年。

类属策略比价

债券借贷余额变化

4.1 中美利差：利差倒挂普遍加剧

从中美国债的利差情况来看，本周利差倒挂普遍加剧。1Y倒挂加剧12bp，2Y倒挂加剧17bp，3Y倒挂加剧16bp，5Y、7Y和10Y倒挂加剧14bp，30Y倒挂加剧8bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为24%/14%/9%/6%/5%/5%/2%分位点。

4.2 隐含税率：普遍上行

截至10月25日，国开-国债利差1Y走阔4bp，3Y和7Y走阔2bp，5Y收窄4 bp，10Y和30Y变动不足1bp， 15Y收窄1bp。从分位点看，1Y升至97%，3Y升至66%，5Y降至7%，7Y升至12%，10Y降至9%，15Y降至2%，30Y升至2%。

4.3 国债与国开债新老券利差：总体缩小

本周，国债新老券和国开债新老券利差总体缩小。截至10月25日，国债新老券利差240017.IB与240011.IB的利差降至-0.39bp，国开债新老券利差240210.IB与240215.IB的利差降至-1.14bp。

10月25日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷、30Y国债次活跃券集中度走势上升，10Y国开债活跃券借贷集中度走势下降。

分机构看，中小行借贷余额下降,大行、券商借贷余额上升。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：资金现券情绪走弱的三个体现——债市技术面周报（10月第4周）发布时20241027），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；