文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
中国人民银行于2024年11月9日发布2024年三季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。
核心观点
报告摘要
货币政策以谁为主？——短期以我为主。
1、看表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。
2、重点一：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年以来经验来看，每当央行提示“市场的决定性作用”时，汇率弹性通常有所放开。而一旦央行删除这一表述，那么汇率弹性或相对缩小。
3、重点二：央行删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。这一表述在2024年一季度和二季度的货政报告均有所提及。与之对应的是，本次汇率弹性加大期间，我们测算的央行逆周期因子的影子变量始终“按兵不动”。
4、结论：如果本轮汇率弹性打开，且逆周期因子按兵不动，那么对应货币政策或更加以我为主。过去两年，每当逆周期因子的影子变量力度加大期间，银行间利率通常有所抬升。从这一视角来看，除非后续央行对汇率表述改变，否则短期而言，银行间利率（DR）或没有大幅上行风险。
后续货币政策行为如何评估？——跟物价，宽货币，宽信用，严监管
1、本轮央行政策把物价的定位进一步提升。央行在表述上对物价的态度从“温和”到“促进”，态度明显更为鲜明。结合我们团队前期“向低价亮剑”的稳增长系列的各类表述，我们认为本轮宏观政策的调控或更加注重价格，价格合理回升之前，政策或随时有增量可能。
2、对于利率的降低，央行似乎短期更注重货币政策的传导。具体方式主要以降低存款利率为主。
3、本轮货币政策在宽货币和宽信用的同时，或配合严监管。具体对应①不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款；②不要过度竞争贷款；③政策利率调降仍有利于债券市场和货币市场利率中枢的下移，但货币市场利率的过度宽松概率或相对较低。
上述政策思路，对市场有什么影响？
1、明年两会之前，预计各类政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。
2、如果后续居民存款回报持续下降，在风险偏好持续提升的前提下，过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。
①存款为何搬家？看数据，两个口径：
口径一：居民存量存款/GDP。2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截止2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；
口径二：居民存款增量/居民可支配收入：2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。
②存款占比提升的影响？参照央行在二季度货政报告专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》的表述：“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款‘搬家’到这类产品”。这意味着，一但股票市场情绪回暖，特别是当下存款回报有可能持续降低的背景下，后续或有类似上半年债券市场吸引居民存款“搬家”的可能。
风险提示：
货币政策超预期，居民资金从理财回撤。
报告目录
报告正文
一、货币政策以谁为主？
从汇率相关表述来看，央行在下一阶段货币政策重要思路总纲中提出：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。
首先，央行比较重要的表述是：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年以来经验来看，每当央行提示“市场的决定性作用”时，汇率弹性通常有所放开。而一旦央行删除这一表述，那么汇率弹性或相对缩小。
其次，本次表述中，央行删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。这一表述在2024年一季度和二季度的货政报告的下一阶段货币政策重要思路总纲中均有所提及。与之对应的是，本次汇率弹性加大期间，我们测算的央行逆周期因子的影子变量始终“按兵不动”。
第三，如果本轮汇率弹性打开，且逆周期因子按兵不动，那么政策冲击引至的银行间利率的向上风险或相对偏小。过去两年，每当逆周期因子的影子变量力度加大期间，银行间利率通常有所抬升。从这一视角来看，除非后续央行对汇率表述改变，否则短期而言，银行间利率（DR）或没有大幅上行风险。
二、后续货币政策方向，如何评估？
首先，本轮央行政策把物价的定位进一步提升。央行在下一阶段货币政策重要思路总纲中提出：“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”而过去两个季度，央行对物价的表述是：“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。表述上从“温和”到“促进”，态度明显更为鲜明。结合我们团队前期“向低价亮剑”的稳增长系列的各类表述，我们认为本轮宏观政策的调控或更加注重价格，价格合理回升之前，政策或随时有增量可能。
其次，对于利率的降低，央行似乎短期更注重货币政策的传导。央行在专栏3《维护竞争秩序，改善政策利率传导》中提出：“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。人民银行已采取多项措施疏通利率传导机制，稳定银行净息差…下阶段，人民银行将持续推进利率市场化改革，维护市场竞争秩序，改善政策利率传导”。具体手段而言，包含：①规范存款市场利率定价行为，指导市场利率定价自律机制对异地存款、结构性存款、协定存款等进行自律管理；②建立存款招投标利率报备机制，引导银行以科学有效的定价机制促进金融资源高效配置；③规范手工补息，维护市场竞争秩序，为银行节省利息支出超过800亿元；④督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款；⑤完善房贷定价机制，缩窄新老房贷利差，促进房贷市场合理竞争。其中，前三点均与存款回报有关。
第三，本轮货币政策在宽货币和宽信用的同时，或配合严监管。从贷款利率来看，央行明确了“不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，这意味着同期限国债收益率基本可以定义为贷款利率下限；从贷款融资来看，央行明确“在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率。极少数银行为抢占市场份额，还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况，不利于可持续支持实体经济发展”，这意味着宽信用不代表不守纪律，本轮信用扩张或更依赖增量财政的发力（具体参照前期报告《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》）
第四，银行间利率和债券收益率波动幅度或可对标政策利率，资金过度宽松的概率相对较低。央行明确表示：“总的看，我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异。货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动：2019年8月到2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点。”从这个视角来看，政策利率调降仍有利于债券市场和货币市场利率中枢的下移，但货币市场利率的过度宽松概率或相对较低。结合前期报告《买断式逆回购对银行间利率的影响》，我们仍然维持银行间利率（货币市场利率）围绕政策利率窄幅波动的判断。
三、上述政策思路，对市场有什么影响？
首先，明年两会之前，预计各类政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。
其次，如果后续存款利率持续调降，或意味着居民存款回报或将持续降低。疫情以来，受制于金融资产投资回报率较低以及房价回落的影响，我国居民存款大幅增长，欠配问题及其严重。从与GDP比值来看（参照杠杆率的计算方法，用居民存款存量/GDP），2010年~2019年，居民存款与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，截止2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%，特别是2022年以来一路抬升；从与居民收入比值来看，2010年~2019年，居民储蓄占可支配收入比重均值为38%的情境下，存款占可支配收入均值比重约为15%；2020年~2023年，居民储蓄占可支配收入比重均值为37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。如果后续居民存款回报持续下降，在风险偏好持续提升的前提下，过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。
事实上，今年的债券市场已经反映了这一现象。参照央行在二季度货政报告专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》的表述：“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款 ‘ 搬家’到这类产品”。往后观测来看，历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1倍左右，截止2024年9月30日，居民存款/沪深股票市值约为1.77倍，明显处于历史偏高水位。这意味着，一但股票市场情绪回暖，特别是当下存款回报有可能持续降低的背景下，后续或有类似上半年债券市场吸引居民存款“搬家”的可能。
四、货币政策执行报告比较
具体内容详见华创证券研究所11月10日发布的报告《【华创宏观】以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解》。
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