文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
核心观点
报告摘要
1、指标逻辑：经济的运行来自于循环。全社会经济主体分为居民、非金融性公司、金融性公司、政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。
2、指标实证：2008年以来，企业居民存款剪刀差领先PMI大致半年左右，领先万得全A净利润大致1年左右。
3、省份检验：过去半年企业居民存款剪刀差抬升的省份，未来半年经济表现同样相对偏强。
2024年企业居民存款剪刀差的特点：经济大省偏弱，经济小省平稳
1、数据构建：我们将各类省份分为经济大省，占全国GDP比重3%以上的非大省，占全国GDP比重2%~3%的省份，以及占全国GDP比重低于2%的省份。大省对应经济大省，经济小省对应占全国GDP比重低于2%的省份。
2、数据拆分：2024年企业居民存款剪刀差变化呈现“大省偏弱，小省平稳”的特性。传统经济大省比如江苏、浙江、广东、四川企业居民剪刀差均有明显回落，且其分位数位于2016年有数据以来的绝对低位；而甘肃、宁夏、贵州、河北、内蒙、新疆等省份企业居民剪刀差降幅较小甚至边际抬升，且其分位数位于2016年有数据以来的相对偏高位置。
3、原因解析：企业存款的变化才是大省小省企业居民存款剪刀差分化的原因。2024年以来，各类省份的居民存款同比均回落2到3个百分点。相互之间和历史比较来看均无差异。而企业存款则差异明显，2018年~2023年，经济大省的企业存款同比通常是各类省份的最高值。然而2024年，经济大省的企业存款同比迅速回落。与之相反的是，过往经济小省的企业存款同比回落最为明显，而本轮经济小省企业存款同比似有低位企稳的态势。
大省企业存款同比为何快速回落？——大省居民去杠杆，大省政府弱借贷
1、造成大省企业存款同比快速回落的猜想一：经济大省的居民去杠杆
①数据认知：结合前期报告《居民债务拆分：谁在去杠杆？》，2024年经济大省或是居民贷款的主要拖累因素。
②原因推测：大省居民去杠杆更为显著的原因可能与大省居民资产受损相关。经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。
③造成影响：对于居民层面而言，其消费购房资金（对应流向企业的资金）无非来自收入、贷款和过往的储蓄。当下居民收入没有明显抬升，存款下滑也并不显著，因此居民去杠杆更为显著的省份，企业存款同比下滑自然更为明显。
2、造成大省企业存款同比快速回落的猜想二：经济大省的政府弱借贷
①数据认知：结合前期报告《地方财政画像：反常-恒常》，2024年经济大省是拖累地方财政的主要原因。
②原因推测：经济大省更依赖于土地出让收入，卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。在当下土地出让收入持续回落的背景下，经济大省的地方政府举债能力自然偏弱。
③造成影响：对于政府层面而言，其投向企业的资金主要来自税收和举债。税收短期波动相对较小，而债务变化波动较大，对政府支出影响较为明显。本轮大省债务收缩力度较以往相对更大，因此大省企业受到财政支出的支撑较以往相对更小，其企业存款同比回落也自然更为明显。
风险提示：
样本数据不能代表整体，过往数据不能代表未来
报告目录
报告正文
当下的情况是，企业居民存款剪刀差这一指标尚处低位，这意味着从总量来看，经济的修复仍需要一定的耐心。从省份视角来看，我们发现本轮各省的企业居民剪刀差体现为：“经济大省偏弱，经济小省平稳”的特点。
受数据可得性约束，我们提取了2017年以来北京、河北、山西、内蒙、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、湖北、广东、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等23个省及直辖市的企业居民的存款数据，并以此为基础推测全国各类省份企业居民存款状况。
一、各省企业居民存款剪刀差是什么状况？
不仅是全国，省份数据来看，企业居民存款剪刀差抬升的省份，未来半年经济大概率偏强。散点图数据观测发现，过去一段时间企业居民存款剪刀差提升的省份，未来半年GDP累计同比大都有一定程度的改善；相反，如果过去一段时间企业居民存款剪刀差表现偏弱的省份，未来半年GDP累计同比抬升幅度相对偏小。
结合2024年1~8月金融数据观测发现，2024年企业居民存款剪刀差变化呈现“经济大省偏弱，经济小省平稳”的特性。传统经济大省比如江苏、浙江、广东、四川企业居民剪刀差均有明显回落，且其分位数位于2016年有数据以来的绝对低位；而甘肃、宁夏、贵州、河北、内蒙、新疆等省份企业居民剪刀差降幅较小甚至边际抬升，且其分位数位于2016年有数据以来的相对偏高位置。
二、大省与小省间企业居民存款剪刀差分化原因？
为了方便观察，我们将省份分为几类。首先是经济大省，我们取2023年GDP增量占全国排名前六的省份定义为经济大省（但河南数据缺失，予以剔除），经济大省包含广东、江苏、山东、浙江、四川。除去上述省份以外，我们根据2023年各省GDP占全国比重为标准分为三类，分别是占比3%以上的（有数据省及直辖市包含湖北、福建、安徽、河北、北京），占比2%~3%之间的（有数据省及直辖市包含陕西、江西、重庆、云南、广西、山西），和占比2%以下的（有数据省份包含内蒙、贵州、新疆、甘肃、海南、宁夏、青海）。
各类省份之间，居民存款的变化并不明显。2024年以来，各类省份的居民存款同比均回落2到3个百分点。结合央行前期专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》来看：“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款‘搬家’到这类产品”，似乎无论经济大省还是小省，居民追求高收益资产的诉求都是一致的。
但从企业存款来看，不同省份之间差异较为严重。2018年~2023年，经济大省的企业存款同比通常是各类省份的最高值。然而2024年，经济大省的企业存款同比迅速回落。与之相反的是，占全国GDP比重低于2%的经济小省企业存款同比似有低位企稳的态势。从这个视角来看，居民层面的变化或不是经济大省小省企业居民存款剪刀差分化的原因，企业层面可能才是经济大省小省企业居民存款剪刀差分化的原因。
三、大省企业存款同比为何快速回落？
第一个猜想可能和经济大省的居民去杠杆行为相关。结合前期报告《居民债务拆分：谁在去杠杆？》，2024年经济大省或是居民贷款的主要拖累因素。大省居民去杠杆更为显著的原因可能与大省居民资产受损相关。经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。大省居民去杠杆的背景下，过往居民依托于“加杠杆”的消费和购房行为自然有所减少，因此造成大省企业存款同比回落更为明显。
第二个猜想可能与经济大省拖累地方债务相关。结合前期报告《地方财政画像：反常-恒常》，2024年经济大省是拖累地方财政的主要原因。这背后原因在于，经济大省更依赖于土地出让收入，卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。在当下土地出让收入持续回落的背景下，经济大省的地方政府举债能力自然偏弱，举债偏弱自然带来其支出层面的影响，这也导致了相关地方企业的存款回落更为明显。
具体内容详见华创证券研究所11月4日发布的报告《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》。
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