文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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1、全球央行流动性跟踪：10月末美欧日英央行总资产规模回落，由7月末20.28万亿美元下降至19.97万亿美元；总资产/GDP比重也由7月末的38.1%回落至37.5%。资产规模的下降主要来自美联储与日央行的缩表操作。
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报告正文
一、全球货币政策转向跟踪
欧央行9-10月连续降息，将存款便利利率由3.75%下调至3.25%。欧央行在会议声明中表示，经济增长的风险仍偏于下行，经济复苏仍面临一些阻力；同时通胀预计在明年将下降至目标水平；9月会议中欧央行下调对2024/25/26年实际GDP预测0.1/0.1/0.1个百分点至0.8%/1.3%/1.5%。基于此，目前市场对欧央行12月降息预期稳定在25bp，且预期未来3次会议将连续降息。
日本央行连续两次会议未进一步加息，将基准利率维持在0.15%-0.25%。尽管日本央行在会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，表示：日本经济正在其潜在增速的水平下增长，居民收入到消费的良性循环正在强化；物价方面通胀预期温和上行，工资到通胀的循环在加强。但日本央行的实际加息进程则相对谨慎。目前市场日央行下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧。
美联储连续降息，不过对通胀前景的信心似乎有所走弱。美联储连续降息的主要考量在于就业市场的放缓与通胀逐步实现2%的目标。但在11月FOMC会议声明中，美联储删除了通胀实现2%的目标取得了“进一步（further）”的进展和“美联储对通胀可持续地向 2%迈进有了更大的信心”的表述；反映了大选结果落地后美联储也表露出了对通胀担忧的加大。
英国央行启动降息后，降息进程也相对谨慎。9月英国央行并未降息，11月降息25bp。在会议声明中，英国央行表示通胀回落继续取得进展，且预计劳动力市场继续宽松；但同时也表示货币政策需要继续保持较长时间的限制性以抑制通胀回到2%的央行目标水平。11月降息后，市场预期英国央行年内不再降息，明年可能还有1-2次降息。
美国：10月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，9月市场对本轮降息周期终点利率的预期为3%（对应再降息5次左右）。而10月以来市场对降息预期经历了大幅修正，截至11月8日市场预期2025年末政策利率约4%（对应再降息3次）。降息预期降温背后的主要原因在于10月以来美国多数经济数据表现超预期，同时美联储官员的政策立场也并未进一步转鸽，反而对降息进程的表态更为谨慎。
从外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年10月25日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年末基准利率将下降至4.5%（即12月还有1次降息），对2025年的降息预期分化仍大，多数机构预计2025年末的基准利率区间在3.0 %-3.5%（即在今年12月降息25bp的前提下，2025年再降息4-6次）。
欧元区：降息预期相对稳定。在9-10月连续2次降息的前提下，市场预期欧央行2024年12月有望再降息一次，9月以来降息预期整体平稳，且与8月初的降息预期一致；市场对欧央行2025年的降息预期也相对稳定，预计截至2025年9月基准利率将下调至1.75%-2%左右（即在今年12月降息25bp的前提下，2025年再降息4-5次）。考虑到欧元区目前内需疲弱，居民可支配收入低且信心不足，欧央行可能需要更大幅度的降息来刺激经济修复。
英国：降息预期相对稳定，今年年内如期降息，预计2025年9月前将再降息2-3次左右。此前市场预期英国央行11月或12月将再降息1次，随着11月如期降息，12月降息预期则明显下降；市场预计2025年9月前将再降息2-3次左右，基准利率下调至3%-3.25%。
日本：日央行加息路径依然坎坷。市场预期今年年内日央行将不再加息，下一次加息或在明年5-6月，且截至2025年9月日央行仅会再加息1次，即基准利率提升至0.5%。
（三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位
8月以来，通胀进一步下行带来中国内地实际利率再度抬升。8月以来中国内地名义10Y国债收益率均值大致稳定在2.11%-2.15%的区间内，继续创2002年以来最低水平，在全球13个经济体中也处于第二低的水平（仅次于日本）。但在通胀进一步下行的压力下，实际利率反而有所抬升。由7月末的2.2%提高至目前的3%左右，所处2014年以来的分位数也由50%提升到64%左右；在全球13个经济体中仍排11位，处于偏高水平。
（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）
二、全球流动性跟踪
（总资产规模与总资产/GDP比重的含义：货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与全球主要经济体（美欧日英）央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间全球主要经济体总资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合：标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。）
1、缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP账户对冲缩表的紧缩效应
指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额
截至2024年11月6日，美联储准备金规模相比缩表前收缩，但7月末以来准备金规模反而提升。截至11月6日，美联储累计缩表18723亿美元，而美联储准备金余额3.26万亿美元，相比缩表前收缩了1019亿美元。但7月末至11月初，尽管美联储在此期间缩表1259亿美元，但准备金规模却提升了768亿美元。准备金余额逆势增长的原因主要在于ONRRP账户余额下降2353亿美元，释放流动性对缩表形成了对冲；同时这一期间TGA账户余额也下降138亿美元，也对缩表形成了小幅对冲。因此尽管美联储持续缩表，但尚未对准备金形成较大冲击。
展望后续，根据财政部四季度再融资会议的计划，预计12月末TGA余额将保持在7000亿美元，相比目前约8400亿美元的TGA余额还需下降1400亿美元。按此计划，则TGA账户余额仍将下降，有望继续对缩表形成对冲，弱化缩表对准备金的冲击。
（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）
指标2：美联储资产端流动性投放工具
目前，SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。截至2024年11月6日，美联储常备回购便利SRF用量未提升，央行流动性互换规模处于低位。近期美联储贴现窗口工具用量重新回落到20亿美元以下的水平，此前贴现窗口用量提升或为暂时性因素，并未反映当前美国银行体系流动性出现短缺。
（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）
2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所好转
伴随缩表回笼“超额流动性”，货币市场可能因流动性紧张而出现利率走高，当利率出现异常走高时，或反映出金融市场存在潜在风险，美联储有必要对缩表进度进行调整。目前来看，回购市场流动性压力仍存，但相比7月末有所好转。
指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄。
指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。7月末以来，SOFR-EFFR利差偶有转正，但持续时间不超过1周，且以月末为主；相比于7月SOFR-EFFR利差持续转正，当前的回购市场流动性短缺状况明显改善。
指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。7月SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最高达到-2bp，而当前该利差重新回到-8bp左右；同样反映了7月以来回购市场流动性短缺状况改善。
从2024年下半年以来，回购市场的相关利差指标就不断提示流动性出现了紧缩压力，那这是否会触发美联储停止缩表？可能暂时并不那么着急。美联储Logan在10月21日的演讲中[1]提到，货币政策需要看到偶尔的、适度的利率压力，这种压力能够帮助市场参与者将流动性重新分配到最需要的地方，从而实现有效的资产负债表规模；而对美联储而言需要容忍这种正常的、暂时性的压力。另外，纽约联储编制的Reserve Demand Elasticity (RDE)[2]显示，目前美联储的准备金规模依然充足，进一步缩表仍有空间。
（三）全球金融市场流动性跟踪
1、国债买卖价差：美、意、德国债买卖价差均处于低位，日本有所提升
美、意、德国债买卖价差均处于低位，日本有所提升。美国10Y国债买卖价差稳定处于较低水平，长期国债市场流动性相对充裕。欧洲大选风险落地后，意、德国债的买卖价差也恢复到较低水平。而近期日本10Y国债买卖价差持续走高，或与近期日本首相选举带来的不确定性有关；不过相比年初两次价差大幅走阔相比，当前的买卖价差走阔幅度尚不算大。
（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）
2、全球金融市场信用/流动性溢价：日元相关资产有所恶化
（1）美元流动性溢价
Libor-OIS利差：利差近期有所提升，大选影响下的美元流动性有所收紧、但并未出现利差的大幅飙升；结合上文缩表的“价格”跟踪信号可以看到，目前暂时看不到美元的流动性风险。
离岸美元掉期点：近期欧元兑美元掉期点目前仍处于较低水平，欧元区的离岸美元流动性环境依然充裕。不过，日元兑美元掉期点大幅走阔，9月下旬以来，由于美联储降息预期大幅降温+美国经济数据超预期+美国大选前的“特朗普交易”，共同带来了美元指数大幅走高，叠加日本国内的政治风险和加息速度偏慢，带来日元资金外流压力加大，推高了日元兑美元掉期点。
（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。
离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）
（2）信用风险溢价：均处于低位
8月初至11月初，美国高收益与投资级信用债OAS均在历史低位；美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。美国商业票据-EFFR利差甚至转负，即商业票据利率低于联邦基金市场的利率，商业票据市场流动性充裕。
（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。
商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）
[1]https://www.dallasfed.org/news/speeches/logan/2024/lkl241021#n1
[2]https://www.newyorkfed.org/research/reserve-demand-elasticity/#interactive
具体内容详见华创证券研究所11月13日发布的报告《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第4期》。
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