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张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻

民生 2024-11-07 12:57 上海

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

针对10月及4季度的GDP，我们重点阐述两个观点。

1）大幅上修对四季度GDP的增长预期，我们预计在5.0-5.3%左右。主要的回升动力来自四个力量：工增的回升（低基数+两新政策+实物工作量有所回升）、金融业GDP的回升（得益于证券交易额的大幅上行）、地产业GDP（地产新房销售面积增速相比三季度进一步回升）、批发零售业GDP（两新政策）。

2）量再一次走在价之前。第一，经济方面，4季度GDP的平减指数预计仍为负，预计10月PPI同比仅为-2.6%左右。第二，地产方面，10月一线城市销售情况较好，但价或尚偏弱。据安居客上海数据，“上海10月二手房挂牌均价环比下行1.14%。”第三，汽车方面，据乘联会数据，“10月第二周整体车市折扣率约为24.3%，与上月持平。”

报告摘要

（一）GDP：预计四季度GDP增速在5.0-5.3%之间

我们从生产法角度详细阐述四季度GDP的看法。

1）工业，一方面，四季度工业的基数偏低（类似于2季度，两年平均视角）。另一方面，从10月PMI生产指数来看，工业生产进一步回升，预计10月当月规上工业增速达到6.5%左右。因而，对于四季度整体的工增增速，我们按预计在5.6-6.0%这一区间，好于三季度的5.1%，接近2季度的5.9%。

2）金融业：三季度金融业GDP的回升或主要来自保险业的贡献（保费收入大幅上行），四季度考虑到保险公司重心在筹备明年的开门红，预计保费收入增速会有所回落。但，证券市场极高的交易额会显著带动金融业的GDP，按四季度日均交易额1.5-2万亿的假设下，四季度金融业GDP增速或回升至8.2%-9.0%之间，三季度为6.2%。此处，对银行业假设四季度增速与三季度接近。

3）地产业：受限购政策调整以及政治局会议对地产的表态强调“止跌回暖”，四季度地产新房销售面积同比增速预计好于三季度，预计四季度新房销售面积增速好于三季度5-10个百分点，地产业GDP增速预计回升至0-1%之间。

4）批发零售业：受两新政策影响，预计四季度社零会有所回升（10月社零增速预计进一步回升至3.8%左右）。但考虑到批发零售业包括零售也包括批发，零售端的回升可能在消化库存，预计批发零售业GDP增速四季度在5-5.2%之间，回升幅度较小。

（二）10月经济看法：工增、社零、地产销售、出口均有回升

1）工增：预计10月回升至6.5%左右。三类高频数据一致指向10月生产进一步回升。包括PMI生产指数、货运与港口数据、家电汽车粗钢生产数据。

2）社零：预计10月回升至3.8%左右。主要是汽车与家电的零售进一步回升。

3）地产销售：预计10月地产销售面积增速为-5%左右，好于9月。

4）出口：预计10月以美元计价的出口同比为7%，基数影响较大。

5）固投：或低位企稳，预计1-10月固投增速为3.4%。

（三）10月物价看法：PPI同比小幅收窄

预计10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI环比约-0.1%。预计10月份PPI同比从-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI环比约0.2%。

（四）10月金融看法：基数影响下社融同比回落

10月新增社融预计9800亿，较去年同期少增8400亿。社融存量增速预计在7.7%左右。10月M2同比预计6.8%左右；M1同比预计-7.4%左右。

风险提示：银行业GDP核算方式调整，证券业GDP核算方式调整，地产增速回落，中美贸易摩擦加剧，PPI同比下行。

报告目录

报告正文

10月经济数据前瞻

（一）GDP：四季度或回升至5%以上

预计四季度GDP同比增速回升至5-5.3%之间。

主要的回升动力来自四个：

1）工业，一方面，四季度工业的基数偏低。另一方面，从10月PMI生产指数来看，工业生产进一步回升，预计10月当月规上工业增速达到6.5%左右。因而，对于四季度整体的工增增速，我们按预计在5.6-6.0%这一区间，好于三季度的5.1%。

2）金融业：三季度金融业GDP的回升或主要来自保险业的贡献（保费收入大幅上行），四季度考虑到保险公司重心在筹备明年的开门红，预计保费收入增速会有所回落。但，证券市场极高的交易额会显著带动金融业的GDP，按四季度日均交易额1.5-2万亿的假设下，四季度金融业GDP增速或回升至8.2%-9.0%之间。

3）地产业：受限购政策调整以及政治局会议对地产的表态强调“止跌回暖”，四季度地产新房销售面积同比增速预计好于三季度，我们假设四季度新房销售面积增速好于三季度5-10个百分点，地产业GDP增速预计回升至0-1%之间。

4）批发零售业：受两新政策影响，预计四季度社零会有所回升（10月预计进一步回升至3.8%左右）。但考虑到批发零售业包括零售也包括批发，零售端的回升可能在消化库存，我们预计批发零售业GDP增速四季度在5-5.2%之间，回升幅度较小。

（二）物价：CPI同比涨幅持平，PPI同比降幅收窄

预计10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI环比约-0.1%。食品方面，农产品价格普跌。随着天气转凉，秋冬蔬菜逐步上市，蔬菜均价下跌6.6%；节前需求回落叠加供给增多，猪肉均价下跌7%；季节性因素影响，鸡蛋均价下跌3.8%，水果批价下跌0.6%。能源方面，国际油价调整，成品油零售价小幅下跌0.5%。核心价格方面，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的价格或有所回升，叠加低基数效应，预计核心CPI环比约0.2%，核心CPI同比小幅回升至0.3%。

预计10月份PPI同比从-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI环比约0.2%，10月的翘尾因素持平于-0.6%，同比降幅收窄主要来自环比由跌转涨。10月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，分别较上月回升8.3和5.9个百分点。高频层面，9月底政策转向以来大宗品价格明显回暖，以均价来看，螺纹钢价上涨7.9%，铁矿石价上涨10.9%，水泥价格上涨10%，铜价和铝价分别上涨3%和5.4%，布油价格上涨1.8%，仅动力煤价格小幅下跌0.5%。

（三）生产：增速或明显回升

预计10月工增增速为6.5%左右。

对于工增而言，高频数据一致指向10月生产进一步回升。1）PMI生产指数，10月生产指数为52%，比上月上升0.8个百分点。根据中采解读，“从行业来看，突出变化是基础原材料行业受政策因素带动止降回稳。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右。”2）货运数据。10月四周，高速公路货车通行量增速为-1.6%，好于9月的-1.7%。港口货物吞吐量四周合计增速为2.7%，好于9月的1.5%。3）行业生产数据。粗钢，根据中钢协的数据，10月中上旬粗钢产量同比为-0.9%，好于9月的-6.6%。家电，根据产业在线数据，10月空冰洗排产同比增速为13.4%，好于9月的4.5%。汽车，根据乘联会数据，10月前27天，批发增速为7.1%，好于9月全月的0.8%。

（四）外贸：低基数或支撑同比读数明显反弹

预计10月以美元计价的出口同比为7%，进口为-3%。

出口方面，外需降幅或边际收窄，叠加低基数，或支撑同比读数明显反弹。一是，去年10月出口基数低（2742亿美元，去年月均为2816亿美元），是年内次低，仅好于2月份。二是，海外主要经济体（美国、欧元区、英国、日本、印度）制造业PMI均值48.15%，高于前值47.7%，或指向外需降幅边际收窄。三是，10月韩国出口同比4.6%，低于前值7.55%，环比-2.14%，仅略低于过去五年同期平均-1.98%。四是，出口量的因素跟踪方面，10月我国监测港口集装箱吞吐量同比10.3%，高于9月的5.4%。或指向10月出口量的因素边际改善。五是，出口价的因素跟踪方面，10月制造业PMI出厂价格指数49.9%，大幅好于前值44%，同时出口价格同步指标电子制造业PPI环比去年10月基数极低（为-0.3%），为2014年以来最小值，或指向10月出口价的因素贡献边际好转。

进口方面，政策主导下或边际回暖。一是，从10月PMI分项指数看，企业采购较为积极。10月，制造业PMI采购指数为49.3%，高于前值47.6%；进口指数为47.0%，高于前值46.1%。二是，我国进口同步指标来看，10月有所回暖。10月，韩国对中国出口同比10.9%，高于前值6.3%；环比4.4%，高于前值2.9%，为2015年以来同期次高（仅低于2019年10月的7.8%）。

（五）固投：或低位企稳

预计1-10月固投增速为3.4%。其中，1-10月房地产投资增速降至-10.2%，制造业投资累计增速降至9.0%。基建（不含电力）累计增速上行至4.2%。

从PMI数据来看，10月建筑行业实物工作量或有明显回升。根据中采解读，“10月份，从行业来看，突出变化是基础原材料行业受政策因素带动止降回稳。基础原材料行业PMI为49.3%，较上月上升2.7个百分点，升幅较为明显，是制造业PMI整体上升的重要支撑。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右，新订单指数较上月上升接近4个百分点至48%左右，显示基础原材料供需两端都有明显改善。”

建筑业实物工作量的回升或与财政支出在9月加快有关：9月财政支出明显加快，两本账合计支出当月增速达到12.68%，前值为-8.47%。从收支缺口方面，9月可判断债务资金使用在加快。9月单月，收支缺口达到2.08万亿，去年同期为1.6万亿。从建筑业新订单来看，10月有所回升。

（六）地产销售：同比增速有望明显回升

预计10月地产销售面积增速为-5%左右，地产销售额同比为-7%左右。

从高频数据来看，主要观察两个数据(城市与房企)。但需要注意的是，统计局的地产销售数据包括非住宅（办公楼等）以及保障房，因而波动幅度可能会小于高频数据。一是样本城市数据，据wind统计，10月，30大中城市成交面积同比为-3.79%，9月为-32.4%。若城市数量扩围到50城，10月销售面积同比为-5.7%，9月为-29.2%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，10月TOP100房企实现销售操盘金额4354.9亿元，环比增长73%，业绩规模达到年内次高。同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。预判11月，从10月核心一二线城市周度新房成交面积变动情况来看，的确存在‘先升后降’。由此可以判断，新政利好效应呈现递减态势，存量客户释放趋近于阶段性尾声。”

（七）社零：汽车与家电带动社零继续回升

预计10月社零增速在3.8%左右。其中餐饮增速为3.5%，网购增速为7.0%，汽车类零售额增速为3.0%，石油及制品增速为-5.5%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。

1）石油及制品：10月或继续受油价拖累，根据统计局数据，10月前20天汽油(92#)均价同比为-12.9%，低于前值-10.9%。预计石油及制品类10月增速为-5.5%。

2）餐饮：或受出行及景区消费回暖影响，有微弱的改善。根据中采解读，“国庆假期对交通运输带动最为明显，铁路运输业与航空运输业商务活动指数较上月均有明显上升，且均升至60%以上的高位。国庆假期对景区消费也有一定的提振作用，相关行业的商务活动指数升至55%以上。”从高频数据来看，关注航空执行班数，10月国内航班执行班数合计同比为3.6%，好于9月的-0.1%。

3）网购：或受两个因素影响10月网购增速有所提升。一是双十一提前。今年天猫和京东的双十一促销活动均提前至10月14日开始。二是家电的国家补贴政策进一步带动线上家电销售的回升。根据壹览商业的文章《2024双11提前一个月开启，天猫今年怎么玩？》，“在政府20%补贴力度+天猫品类券+品牌官方立减15%的多重优惠叠加下，家电可低至6折。包括美的、海尔、格力、TCL、海信、奥克斯、松下、西门子等上千家大牌、超3万款家电产品参与该项活动。”根据网经社《全网销售额突破8450亿！双11“首轮战报”出炉谁家增长最快？》，“星图数据显示，今年双11，家用电器以1324亿元的销售额位居榜首。”

4）汽车：同比继续上行。根据乘联会文章《【预测】10月狭义乘用车零售预计220.0万辆，新能源预计115.0万辆》，“9月狭义乘用车零售210.9万辆，同比4.5%。综合估算10月零售可达到220万辆左右。同比去年增长8.2%。”

（八）金融：基数影响下社融同比回落

10月新增社融预计9800亿，较去年同期少增8400亿。社融存量增速预计在7.7%左右。10月M2同比预计6.8%左右；M1同比预计-7.4%左右。

贷款层面，10月针对实体的贷款预计新增2000亿，新增量较2023年同期同比少增约2900亿。企业中长期贷款新增2500亿。10月票据利率明显回落，预计企业短期贷款与票据融资预计较去年同期同比多增200亿。居民贷款预计减少2100亿，同比去年多减1800亿。

债券层面，10月政府债+企业债发行1.1万亿。根据wind数据推断，10月政府债券净融资额同比去年同期少增6500亿；企业债券净融资额同比去年同期多增1000亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）10月约减少2700亿，同比去年同期持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计10月同比去年持平。

具体内容详见华创证券研究所11月5日发布的报告《【华创宏观】大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻》。

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20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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用详实的数据尽量填满空洞的逻辑，用有趣的语言尽量活泼严肃的分析，用精简的篇幅尽量说明白冗长的道理，用适当的专业尽量掩盖我的逗逼。

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