美债利率上行：通胀叙事or赤字叙事？——10月美国CPI数据点评

民生 2024-11-15 00:12 上海

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

报告摘要

10月美国CPI通胀完全符合市场预期

CPI同比从2.4%回升至2.6%，预期2.6%；核心CPI同比持平于3.3%，预期3.3%。CPI环比0.2%，核心CPI环比0.3%，均与上月和预期一致。伴随同比读数回升，CPI通胀宽度有所反弹。

再看细分项的环比结构：1）食品价格涨幅回落。2）国际油价小幅调整带动汽油价格下跌，电力价格涨幅扩大，能源价格由跌转平（0%，前值-1.9%）。3）核心CPI环比继续稳定在0.3%，仍有粘性。其中，核心商品价格由涨转平，从0.2%降至0%，回归历史波动中枢，服装价格走跌、教育通信用品价格跌幅扩大是主要拖累，二手车（2.7%，前值0.3%）涨幅扩大。房租增速回升，从0.2%再度反弹至0.4%，主要贡献是业主等价租金（0.4%，前值0.3%）、酒店住宿（0.4%，前值-1.9%）。超级核心服务价格涨幅回落，环比从0.4%降至0.31%。交通运输服务、医疗保健服务和公共事业服务价格涨幅回落，娱乐服务（0.7%，前值-0.5%）和其他个人服务价格是两大拉动项。

12月大概率仍会降息25BP

预计12月美联储大概率继续降息25BP。一方面，通胀走势依然基本符合美联储预期。短期内在基数效应和通胀粘性影响下，四季度CPI同比会有所反弹，核心CPI同比也将横在3.3%左右，体现去通胀进程的颠簸，但对此情景联储或已有预期（11月FOMC声明的变化）。在数据发布前，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，只有11-12月通胀超预期上行才会考虑暂停降息。另一方面，在短期并未看到通胀超预期上行后，鉴于双重任务风险倾向于就业，并且当前就业风险依然偏向下行，美联储可能继续降息以呵护就业市场。

完全符合预期的CPI数据发布后，12月降息预期升温。联邦基金市场定价12月降息25bp的概率从58.7%升至82.5%，不降息的概率从41.3%降至17.5%。

美债利率上行，在定价什么？

CPI完全符合预期叠加12月降息预期升温，十年美债利率仍上行约1.9BP。近两个月，美债利率上行约83BP，从9月16日低点3.62%，上行至目前的4.45%。

多数观点认为，此轮美债利率上行的主要动力来自特朗普政策可能引发的二次通胀风险叙事，但同时期市场交易的通胀预期上行幅度明显不及美债利率。9月16日至今，十年期盈亏平衡通胀率上行约27BP，5Y5Y通胀预期互换上行约18BP。此外，联储工作论文的DKW模型表明，实际期限溢价对美债利率上行的贡献更大。9月16日至10月31日（最新数据），十年期美债利率上行约68BP，其中，实际期限溢价贡献约32BP，通胀预期和通胀风险溢价补偿合计贡献约21BP，实际利率上行贡献约14BP。

通胀预期和通胀风险溢价对美债利率上行的贡献不及实际期限溢价，而实际期限溢价的主要因素是美债供需。在特朗普的政策中，对美债供需影响最为直接的是减税带来的赤字。也就是说，“二次通胀叙事”可能不是美债利率上行的定价主因，而是“赤字叙事”。“二次通胀叙事”和“赤字叙事”有何差别？“赤字叙事”的确定性和持续性或高于“二次通胀叙事”，如果美债利率是定价前者，那么“high for longer”的利率前景的基础会更加牢固。

特朗普关税政策带来的增收不足以弥补大规模减税导致的减收，赤字和联邦债务攀升或是较大概率的事件。虽然直观上特朗普的关税、减税和移民等政策具有较强的通胀上行风险，不过其政策也可能带来通胀下行风险：1）油价下行的压力。特朗普打压油价的主张可能带来能源通胀大幅下降。2）全面的关税战导致全球贸易和增长前景暗淡，从需求侧对通胀施加下行压力。3）战胜通胀是特朗普的核心承诺，位列2024年竞选纲领的第一条。

风险提示：美国通胀和就业市场超预期；特朗普政策的不确定性。

报告目录

报告正文

一、10月CPI通胀完全符合预期

10月份美国CPI通胀完全符合市场预期。同比来看，CPI同比从2.4%回升至2.6%，彭博预期2.6%；核心CPI同比持平于3.3%，彭博预期3.3%。环比来看，CPI环比0.2%，与上个月和彭博预期一致；核心CPI环比0.3%，与上个月和彭博预期一致。

伴随同比读数回升，CPI通胀宽度有所反弹。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从32.9%回升至39.4%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从40%回落至49%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

再看细分项的环比结构：食品价格涨幅回落，能源价格由跌转平，核心CPI环比涨幅不变，CPI环比与上月相同；在核心CPI中，核心商品价格由涨转平，房租涨幅回升，超级核心服务价格涨幅回落。

非核心CPI中，食品价格涨幅从0.4%降至0.2%，主要是家用食品（0.1%，前值0.4%）影响。上月食品价格环比大涨，更可能是一个扰动值，后续关注天气因素对食品价格的影响。国际油价继续小幅调整带动汽油价格下跌（-0.9%，前值-4%），但电力价格涨幅扩大（1%，前值0.7%），能源价格由跌转平（0%，前值-1.9%）。

核心CPI中：

一是，核心商品价格环比从0.2%降至0%，再度回归历史波动中枢，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，今年上半年平均为-0.1%。其中，服装价格走跌（-1.5%，前值1.1%），教育通信用品价格跌幅扩大，是主要拖累。二手车（2.7%，前值0.3%）是主要拉动项。29个主要商品中，本月下跌的有16个，上月为14个，2022-23年为11个，2015-19年为17个。

二是，不含租金的超级核心服务价格环比从0.40%降至0.31%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，今年上半年平均为0.4%。其中，交通运输服务（0.4%，前值1.4%）、医疗保健服务（0.4%，前值0.7%）和公共事业服务（0.7%，前值0.5%）价格涨幅回落，娱乐服务（0.7%，前值-0.5%）和其他个人服务（0.3%，前值0.1%）价格是两大拉动项。

三是，租金环比从0.2%反弹至0.4%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，今年上半年平均为0.4%。其中，业主等价租金环比从0.3%升至0.4%，酒店住宿环比从-1.9%升至0.4%，主要住所租金持平于0.3%。

二、12月大概率仍会降息25BP

完全符合预期的CPI数据发布后，12月降息预期升温。联邦基金市场定价12月降息25bp的概率从58.7%升至82.5%，不降息的概率从41.3%降至17.5%。

随着共和党赢得众议院选举基本落定，特朗普政策叙事再次助推美元和美债利率上行。美元指数上涨0.52%至106.48，触及年内高点；十年期美债利率上行1.9BP至4.45%。

预计12月美联储大概率继续降息25BP。一方面，通胀走势依然基本符合美联储预期。短期内在基数效应和通胀粘性的影响下，四季度CPI同比会有所反弹，核心CPI同比也将横在3.3%左右，体现出去通胀进程的颠簸，但针对此情景联储或已有预期（在11月FOMC声明中对于通胀实现2%目标的进展，删除了“进一步（further）”的表述）。在本月CPI报告发布前，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，只有11-12月通胀超预期上行才会考虑暂停降息，而本月CPI符合市场和联储官员的预期。另一方面，在短期并未看到通胀超预期上行后，鉴于双重任务风险倾向于就业，并且当前就业风险依然偏向下行，美联储可能继续降息以呵护就业市场。

三、美债利率上行在定价什么？

最近两个月，十年期美债利率大幅上行约85BP。从9月16日的低点3.62%，上行至目前的4.47%。

多数观点认为，这一轮美债利率上行的主要动力来自特朗普政策可能引发的二次通胀风险叙事：关税、减税和移民政策将显著增加通胀反弹的风险。9月中旬以来，伴随特朗普在博彩市场的胜率大幅攀升，十年期美债利率和美元指数同步上行。在11月6日特朗普确认胜选以及最近一周“红色横扫”逐步落定，美债利率和美元指数进一步上行。

但9月16日至今，市场交易的通胀预期上行幅度明显不及美债利率。十年期盈亏平衡通胀率上行约27BP，5Y5Y通胀预期互换上行约18BP。此外，联储工作论文的DKW模型也表明，实际期限溢价对美债利率上行的贡献更大。9月16日至10月31日（最新数据），十年期美债利率上行约68BP，其中，实际期限溢价贡献约32BP，通胀预期和通胀风险溢价补偿合计贡献约21BP，实际利率上行贡献约14BP。

通胀预期和通胀风险溢价对美债利率上行的贡献不及实际期限溢价，而实际期限溢价的主要因素是美债供需。在特朗普政策中，对美债供需影响最为直接的是减税带来的赤字。也就是说，“二次通胀叙事”可能不是美债利率上行的定价主因，而是“赤字叙事”。

对市场而言，“二次通胀叙事”和“赤字叙事”有何差别？“赤字叙事”的确定性和持续性可能高于“二次通胀叙事”，如果美债利率是定价前者，那么“high for longer”的利率前景的基础会更加牢固。特朗普关税政策带来的增收不足以弥补大规模减税导致的减收，赤字和联邦债务攀升或是较大概率的事件。虽然直观上特朗普的关税、减税和移民等政策具有较强的通胀上行风险，不过其政策也可能带来通胀下行风险：1）油价下行的压力。特朗普打压油价的主张可能带来能源通胀大幅下降。2）全面的关税战导致全球贸易和增长前景暗淡，从需求侧对通胀施加下行压力。3）战胜通胀是特朗普的核心承诺，位列2024年竞选纲领的第一条。

具体内容详见华创证券研究所11月10日发布的报告《【华创宏观】美债利率上行：通胀叙事or赤字叙事？——10月美国CPI数据点评》。

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20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

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20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

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【政策跟踪系列】

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20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

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20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

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20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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一瑜中的

用详实的数据尽量填满空洞的逻辑，用有趣的语言尽量活泼严肃的分析，用精简的篇幅尽量说明白冗长的道理，用适当的专业尽量掩盖我的逗逼。