文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：高拓（13705969808）
核心观点
增量政策实际落地效果如何？我们提供一个动态观察视角——大省预算外：10月，头部大省时隔一年重回预算外扩张，反映地方能动性在增强。报告摘要
增量政策起效，需要看到地方信用扩张；地方信用扩张，按信用主体分为两种：一是预算内，信用主体是政府。10月，全国财政预算内（两本账）支出增速继续回升（10月20.4%，9月12.6%）；二是预算外，信用主体是国企（城投为主）。10月，头部大省城投、非城投国企双双重回扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正），为2023年9月以来首次。一是地方信用扩张看大省：6个头部大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）贡献全国45% GDP、一半以上卖地收入，是信用扩张和经济循环的关键（对应7月、9月政治局两提“大省挑大梁”）。二是大省信用扩张看预算外：不同于预算内“预算定多少、全年花多少”、偏静态，预算外无既定预算目标，能动态反映地方能动性。我们理解，根源或在于合理发展权的释放：以蓝部长提到的一揽子有针对性增量政策举措之首——化债为例，2023~2024年，化债重心从重债省份防风险转向头部大省挑大梁：2023年1.4万亿特殊再融资债中，12个重债省份占超70%，6个头部大省仅占9.2%；今年前9月8000亿特殊新增专项债中，6个头部大省占33.4%，12个重债省份占18.8%；10月以来发行的5885亿特殊再融资债中（由4000亿结存限额及2万亿置换存量隐性债务限额安排），6个头部大省占66%，12个重债省份仅占15%。对应蓝部长提到的“化债工作思路作了根本转变”，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。本轮合理发展权的释放或持续倾斜大省，意味着地方信用扩张或更顺畅。同样以化债为例，至少到2026年（6万亿化债额度，2024~2026年每年2万亿），资源或持续倾斜大省：《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》要求“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”。头部大省或因隐债较多，天然获得更多额度：根据企业预警通统计，市场口径隐债（城投有息债务）前10省份中，6个头部大省全部在列（合占全国52.8%）。广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
报告目录
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增量政策起效，需要看到地方信用扩张；地方信用扩张，按信用主体分为两种：
一是预算内，信用主体是政府。10月，全国财政预算内（两本账）支出增速继续回升（10月20.4%，9月12.6%）；
二是预算外，信用主体是国企（城投为主）。10月，头部大省城投、非城投国企双双重回扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正），为2023年9月以来首次。
关注大省预算外，有两个理由：
一是地方信用扩张看大省：6个头部大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）贡献全国45% GDP、一半以上卖地收入，是信用扩张和经济循环的关键（对应7月、9月政治局两提“大省挑大梁”）。
二是大省信用扩张看预算外：不同于预算内“预算定多少、全年花多少”、偏静态，预算外无既定预算目标，能动态反映地方能动性。
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我们理解，根源或在于合理发展权的释放：以蓝部长提到的一揽子有针对性增量政策举措之首——化债为例，2023~2024年，化债重心从重债省份防风险转向头部大省挑大梁：2023年1.4万亿特殊再融资债中，12个重债省份占超70%，6个头部大省仅占9.2%；今年前9月8000亿特殊新增专项债中，6个头部大省占33.4%，中间13省占47.8%；10月以来发行的5885亿特殊再融资债中（由4000亿结存限额及2万亿置换存量隐性债务限额安排），6个头部大省占66%，12个重债省份仅占15%。对应蓝部长提到的“化债工作思路作了根本转变”，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。![]()
本轮合理发展权的释放或持续倾斜大省，意味着地方信用扩张或更顺畅。同样以化债为例，预计至少到2026年（6万亿化债额度，2024~2026年每年2万亿），资源或持续倾斜大省：《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》要求“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”。头部大省或因隐债较多，天然获得更多额度：根据企业预警通统计，市场口径隐债（城投有息债务）前10省份中，6个头部大省全部在列（合占全国52.8%）。![]()
10月，财政收入同比5.5%（9月2.5%）。分税收和非税收入看，税收（1.8%，9月-5%）、非税（39.6%，9月25.2%）双增，其中税收增速为时隔半年再度转正。
对于税收收入：从拉动结构看，10月，企业所得税拉动税收增速1.6个百分点（持平9月），增值税、消费税合计拉动税收增速0.3个百分点（9月拖累8个百分点），PPI对税收的拖累或仍将持续；个税拉动税收增速0.3个百分点（9月拖累0.2个百分点），据财政部，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等影响。外贸相关税拖累税收增速1.3个百分点（9月拉动2.3个百分点），主要反映出口回暖（出口退税拖累税收增速0.3个百分点，9月拉动3.1个百分点）。地产相关税转拉动（拉动税收增速0.2个百分点，9月拖累0.1个百分点），与卖地收入降幅收窄相互验证，关注增量政策落地过程中，地产市场能否持续回暖。
对于非税收入：据财政部前三季度财政收支情况发布会，主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加（两项合计拉高非税收入增幅10.8个百分点）。
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10月支出增速连续第二个月回升（10.4%，9月5.2%）。分中央和地方看，地方回升幅度较大：中央本级支出增速4.2%（9月4.4%），地方支出增速11.9%（9月5.3%）。对应10月12日蓝部长在财政部发布会上针对“有效补充财力”提及的三大举措，均集中于地方财政（4000亿地方债结存限额、地方非税收入、地方存量资金）；考虑到11月8日蓝部长在人大常委会新闻发布会上明确提及“正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务”、“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，中央支出或随后高增（中央财政财力补充手段包括国债结存限额、央行等特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润、中央存量资金等，详见《增发国债≠财政发力的“验证”——9月财政数据点评》）。
分支出类型看，全面回升，基建类回暖更明显：9月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速3.5个百分点（9月拉动2.8个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速6.2个百分点（9月拉动0.8个百分点）。科技环保支出合计拉动增速0.8个百分点（9月拖累0.9个百分点）。
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（三）广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金10月政府性基金收入增速降幅收窄（-10%，9月-14.2%）。主要是卖地收入降幅收窄（--10.5%，9月-18.8%），带动广义财政收入增速转正（2.4%，9月-1.5%），后续回暖幅度仍主看土地市场。
政府性基金支出持续高增（47.9%，9月34.2%），反映8月以来专项债加速发行、形成支出（8-9月新增专项债发行1.8万亿），据财政部，截至10月20日，各地累计发行专项债券3.63万亿元，占全年额度的93%，支持项目超过3万个；待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用，指向四季度项目建设或不缺资金。天量专项债支撑下，广义财政支出增速继续录得双位数增长（20.4%，9月12.6%）。
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具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创宏观】大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》。
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