文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
在特朗普上一任期的第一年即2017年，美元指数大幅走弱，全年跌幅约10%。核心原因是强美元交易出现了明显的“预期差”。一方面，美欧政治和经济政策出现“预期差”。内部是特朗普政府人事频繁调整，税改等政策落地不畅；外部则是欧洲政治格局快速稳定，政治风险大幅消退。另一方面，全球经济增长明显趋于平衡，欧元区和以中国为代表的亚洲经济体经济明显向好，增速超出市场预期，尤其是欧元区经济增速自2011年以来首次超过美国。
本轮执政周期，特朗普的关税、减税和移民政策可能导致美元持续偏强。在第一任期，由于缺乏内阁班底以及对共和党内部缺乏掌控力，导致特朗普在推进经济和改革议程时困难重重。但当下则是特朗普“三权在握”，政策推进大概会较为顺畅，大概率不会出现因政策推进不及预期而导致美元指数大幅走弱的情况。
特朗普能否对美元汇率进行有效干预？
特朗普的弱美元政策偏好，与他的贸易和经济政策偏好相冲突。从历史经验来看，自1970年代初建立浮动汇率制度以来，美元汇率通常不是美国经济政策的目标，而是由市场决定美元汇率。然后在美国当局认为存在根本性的汇率失调或过度的汇率波动时，也会采取行动直接干预美元汇率。
美国政府对美元汇率进行干预的手段可能主要包括五种：
第一，利用外汇稳定基金在外汇市场买入或卖出美元。根据1934年的《黄金储备法案》，美国财政部直接负责外汇市场干预政策，并创建了“外汇稳定基金”。外汇稳定基金由三种类型的资产组成：美元、外币和特别提款权（SDR），截至2024年9月末，美国外汇稳定基金的总资产约2147亿美元。
第二，美联储的政策可以影响美元。除了美联储降息或加息会影响美元汇率之外，美联储本身也可以在外汇市场上买入或卖出美元进行汇率调节。并且与美国财政部不同，因为控制着货币供应，美联储可以根据需要创造银行储备来购买外汇，并不受到美国外汇储备规模的限制。
第三，通过外汇协议影响美元汇率，主要是联合其他经济体对美元汇率进行干预。典型案例是1985年的“广场协议”，美国、日本、联邦德国、法国、英国一致同意以联合干预的方式，促使美元对主要货币的汇率进行有秩序地贬值以解决美国巨额贸易赤字问题。在1987年，为稳定美元汇率，上述五国加上加拿大在法国签订《卢浮宫协议》，同意通过各种政策措施来阻止美元贬值。
第四，通过认定外汇操纵国的方式影响美元汇率。《2015年贸易便利化和贸易执法法案》规定，如果在一年“加强双边接触”后对他国汇率操纵的担忧仍然存在，财政部可采取系列具体行动，包括在IMF提出申诉（如果IMF确定某个成员国操纵其汇率，该成员国可能会失去获得IMF融资机会和投票权，并最终面临被逐出该机构的风险），并禁止美国与相关国家签订采购合同。此外，可通过贸易谈判和对从汇率低估国家的进口商品征收关税来打击“汇率操纵”，2020年10月美国曾宣布对越南货币操纵行为进行“301条款”调查。
第五，资本管制。可以通过资本管制或者对资本流动进行征税，该类措施将减少美元需求进而削弱美元。1970年代以来美国并未实施过资本管制相关措施。
总结来看，特朗普政府可能没有较好的手段对美元汇率进行干预，或者说实质性干预美元汇率的代价都很大。财政部干预美元汇率面临“弹药”不足的困境；鉴于独立性的承诺，美联储基本不会同意通过大幅降息或者外汇操作的方式对美元汇率进行干预；资本管制的做法与美国资本市场的开放性背道而驰，可能严重损害美元的储备地位；通过高额关税或其他极限施压方式迫使其他经济体进行自我或联合汇率干预，但关税本身就有强化美元的政策属性，而且历史上也仅有广场协议一个成功案例。
下周即将公布的重要月度经济数据
美国：11月咨商局经济领先指数（11/26），10月新屋销量（11/26），10月耐用品订单初值（11/27），10月PCE价格指数（11/27）。
欧元区：11月CPI数据初值（11/29）。
日本：10月失业率（11/29），11月东京10月CPI数据（11/29），10月零售总额（11/29），10月工业产值环比初值（11/29）。
本周重点海外高频数据：详见正文。
风险提示：特朗普政策推进节奏的不确定性；海外数据整理不全面。
报告目录
报告正文
一、特朗普政府能否对美元汇率进行有效干预？
在特朗普上一任期的第一年即2017年，美元指数大幅走弱，全年跌幅约10%。核心原因是强美元交易出现了明显的“预期差”。一方面，美欧政治和经济政策出现“预期差”。内部是特朗普政府人事频繁调整，税改、医改等政策落地不畅，2016年底市场盛行的“再通胀交易”转向逆风；外部则是欧洲政治格局快速稳定，法国选举和英国脱欧进程顺利，政治风险大幅消退。另一方面，全球经济增长明显趋于平衡，美国与非美经济体的增长分化出现“预期差”。欧元区和以中国为代表的亚洲经济体经济明显向好，增速超出市场预期，尤其是欧元区经济增速自2011年以来首次超过美国。
本轮执政周期，市场普遍预计特朗普的关税、减税和移民政策可能导致美元持续偏强。那特朗普第二任期是否可能出现如2017年的情况——因政策推进不及预期导致美元指数走弱？我们认为大概率不会。在第一任期，由于缺乏内阁班底以及对共和党内部缺乏掌控力，导致特朗普在推进经济和改革议程时困难重重。但当下则是特朗普“三权在握”，政策推进大概会较为顺畅。
[1]CRS, Exchange Rates and Currency Manipulation. Updated June 11, 2024.
二、海外高频数据观察
美国：1）11月标普全球制造业PMI基本符合预期，服务业PMI超预期。标普全球制造业PMI初值48.8，预期48.9，前值48.5；服务业PMI初值57，预期55，前值55。2）10月二手房销量回升，基本符合预期，新屋开工低于预期。成屋销售折年396万套，预期395万套，前值从384万套下修为383万套。新屋开工折年131.1万套，预期133.4万套，前值从135.4万套下修为135.3万套。3）11月消费者信心小幅回落。密歇根大学消费者信心指数终值71.8，预期73.9，初值73，前值70.5。
欧元区：1）10月CPI终值基本符合预期，CPI同比终值为2%，预期2%，前值1.7%；CPI环比终值0.3%，预期0.3%，前值-0.1%；核心CPI同比终值2.7%，预期2.7%，前值2.7%。2）11月制造业PMI低于预期。欧元区制造业PMI初值45.2，预期46，前值46；服务业PMI初值49.2，预期51.6，前值51.6。法国PMI初值43.2，预期44.5，前值44.5。德国制造业PMI初值43.2，预期43，前值43。
日本：1）11月制造业PMI小幅回落，服务业PMI升上荣枯线。Jibun银行制造业PMI初值49，前值49.2；服务业PMI初值50.2，前值49.7。2）9月核心机械订单不及预期。核心机械订单环比-0.7%，预期1.5%，前值-1.9%，同比-4.8%，预期1.8%，前值-3.4%。3）10月CPI基本符合预期，PPI高于预期。CPI同比2.3%，预期2.3%，前值2.5%；核心CPI同比2.3%，预期2.2%，前值2.4%。PPI同比3.4%，预期2.9%，前值从2.8%上修为3.1%。
（二）下周海外重要经济数据
美国：11月咨商局经济领先指数（10/26），10月新屋销量（11/26），10月耐用品订单初值（11/27），10月PCE价格指数（10/27）。
欧元区：11月CPI数据初值（10/29）。
日本：10月失业率（11/29），11月东京10月CPI数据（11/29），10月零售总额（11/29），10月工业产值环比初值（11/29）。
（三）周度经济指数：美国略有回落
美国经济活动指数略有回落。11月16日当周，美国WEI指数为1.98%，前一周为2.04%，再前一周为1.65%。
德国经济活动指数保持平稳。11月17日当周，德国WAI指数为-0.05%，前一周为-0.05%，再前一周为-0.02%。
（四）需求
1、消费：美国红皮书零售同比小幅上行
美国红皮书零售销售同比小幅上行。11月16日当周，美国红皮书商业零售销售同比5.1%，前一周为4.8%，再前一周为6%。
2、出行：全球航班数量继续季节性回落
全球航班数量继续季节性回落，与去年同期大体持平。截至11月22日，全球执行航班数量（7日移动平均）为20.16万架次，前一周五为21.05万架次，去年同期为19.85万架次。
美国航班数量回升，欧洲主要国家航班数量回落。截至11月22日，美国执行航班数量（7日移动平均）为0.78万架次，前一周五为0.749万架次；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（7日移动平均）为0.895万架次，前一周为0.912万架次。
3、地产：美国按揭贷款利率继续反弹
美国抵押贷款利率继续反弹。11月21日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.84%，前一周为6.78%，再前一周为6.79%。
抵押贷款申请指数小幅上行。11月15日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量）为195.6，环比1.7%，前一周环比0.5%.
（五）就业：美国初请失业金人数下降且好于预期
美国初请失业金人数下降，且好于预期。11月16日当周，首度申请失业金人数21.3万，预期22万，前值从21.7万上修为21.9万。
美国续请失业金人数上行，且高于预期。11月9日当周，持续申领失业金人数190.8万，预期188万，前值从187.3万下修为187.2万。
（六）物价：全球大宗品价格上涨，美国汽油零售价持续回落
全球大宗商品价格上涨。本周RJ/CRB商品价格指数环比3.6%，前一周环比-0.7%。
美国汽油零售价格持续回落。11月18日当周，美国汽油零售价2.95美元/加仑，环比-0.4%，前一周环比-0.4%，再前一周环比-1%。
（七）金融
1、美欧金融条件边际收紧
美国和欧元区金融条件指数回落。截至11月22日，彭博美国、欧元区金融条件指数分别收于0.812、0.741，上周五为1.01、1.576。（注：大于0表示想较历史平均水平偏松）
2、离岸美元流动性边际趋紧
日元兑美元、欧元对美元的掉期点小幅下行。11月22日，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-44.875、-4.25pips，较前一周下行0.625、2.5pips。
3、美欧、意德长端国债利差小幅走阔
意德长端国债利差走阔。11月21日，意德10年期国债利差为125.3bp，较前一周上行3bp。
美欧长端国债利差走阔。截至11月21日，10年期美日国债利差为332.4bp，较前一周收窄2.4bp；美欧10年期国债利差为203.13bp，较前一周上行5.88bp。
具体内容详见华创证券研究所11月24日发布的报告《【华创宏观】特朗普能否对美元进行有效干预？——海外周报第68期》。
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