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财政五个数据的理解

民生 2024-10-23 19:44 北京

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

核心观点

由于尚需法定程序，10.12财政部发布会并未披露增量财政政策的具体资金量级；对于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至，后续三个关键验证时点分别是：

1、10月底~11月初人大常委会（一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）。

2、12月政治局（明年特别国债、专项债的定调）。

3、明年3月前后的两会（明年赤字率和预算总盘子的确定）。

但本次发布会仍首次披露了一些数据（蓝部长点到为止、未展开过多解释），对于资本市场而言，这些数据，可能含有未被充分计入预期（或计入过多预期）的增量财政政策线索。

具体五个数据，我们理解如下（均为基于本次发布会内容的勾稽和推测，后续准确数据还需等待政策清晰落地、财政部明确细节、决算验证等）：

1、化债，安排结存限额4000亿→或不能进入预算，无法弥补预算缺口。

2~3、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿→从2023年化重债省份风险，到2024年化头部、中间省份压力。

4、化债，隐债余额减少50%→预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。

5、专项债，2.3万亿，四季度可使用→以项目建设既有资金为主，或“按部就班”形成实物工作量（化债增量资金≤4000亿，年底或“突击花钱”）。

报告摘要

一、化债，安排结存限额4000亿

什么是地方债结存限额？即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排。地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额；如2023年末，地方债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿，结存限额=限额-余额=1.43万亿。

4000亿结存限额，以什么形式安排？用途限于化债，可能是两种“特殊”债：

可能是特殊再融资债（普通再融资债用于偿还到期旧债的本金，特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务）。2023年，曾发行1.4万亿特殊再融资债。

还可能是特殊新增专项债（普通新增专项债用于项目建设，特殊新增专项债不对应具体项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底，2024年已发行约8000亿特殊新增专项债。

4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入今年预算，弥补预算缺口吗？或不能。历史上两次动用地方债结存限额，均未进入当年预算：一是2023年动用结存限额发行1.4万亿特殊再融资债，二是2022年允许地方动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设（今年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账收入缺口约1.3万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部新闻发布会点评》）。

二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿

2023年、2024年分别安排了2.2万亿、1.2万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、中间省份压力：

2023年化债，主要化的是重债省份风险。安排化债的2.2万亿中，特殊再融资债是主体（1.4万亿）：12个重债省份占比71%，中间13省占19.8%，6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”。

2024年化债，主要化的是头部大省、中间省份压力（回应7月、9月政治局“大省挑大梁”要求）。安排化债的1.2万亿中，特殊新增专项债是主体（已发8000亿）：中间13省占47.8%，6个头部大省占比33.4%，12个重债省份仅占比18.8%，发行规模前10有4个头部大省（浙江排名第11）、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特别是高风险地区”）。

三、化债，隐债余额减少50%

预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。匡算如下：

首先，明确讨论对象：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债（即蓝部长提及的“纳入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023年末比2018年摸底数减少50%），规模或明显小于市场口径隐债（市场多按城投有息负债口径测算）。如蓝部长提到“北京、上海、广东实现存量隐性债务清零”，但2023年末三地市场口径隐债合计仍超5万亿。

其次，以2018年为起点，财政口径隐债规模或接近20万亿量级，即2023年末或约20万亿*50%=10万亿：根据中诚信保守口径测算，2018年隐债总量大约是19万亿。作为验证，2014年年末~2018年，市场口径隐债（企业预警通口径）由约16万亿增长至约32万亿，假设期间财政口径隐债增速相仿（2017年7月政治局会议首提“坚决遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债或均快速增长，后续财政口径隐债增量或有限），以2014年底官方摸底的14.34万亿（以非政府债券形式存在的债务）为基数，外推2014年年末~2018年财政口径隐债或增加约14~15万亿，再减去2015~2018年通过发行置换债券化债的12.2万亿，2018年财政口径隐债量级或近20万亿，2023年末再减少50%至约10万亿。

再次，以2027年为终点（2027年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，当前北京、上海、广东已实现），预计2024~2027年安排的其他化债额度约4万亿，具体参考蓝部长提到的两点：一是2024年，“已经安排了1.2万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券”，2024年已安排8000亿的特殊新增专项债，假设4000亿结存限额中仍有0~2000亿，2025~2027年特殊新增专项债合计或可发行约2.4万亿~3万亿。

最后，用上述过程匡算的2023年末财政口径隐债（约10万亿），减去2024~2027年安排的其他化债额度（约4万亿），可得“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的潜在量级或约6万亿，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来三年化债体量或达约9万亿。

值得一提的是，若一次性增加债务限额6万亿，量级亦与白重恩（2024）测算的三年疫情地方历史遗留赤字相符（详见《增量财政政策的四条猜测路径》）。

四、专项债，2.3万亿，四季度可使用

2.3万亿专项债或主要是用于项目建设的既有资金（约2万亿），增量资金或不多（≤4000亿，用于化债）。

2.3万亿或可分为三部分：

1、今年3.9万亿新增专项债限额中，已发未用部分，最高可达1.8万亿（既有安排，用于项目建设）：专项债“发行”不等于“使用”，还有“拨付”的中间环节（发行后，债券资金进入国库；拨付，即由国库拨付至项目单位；使用，即项目单位实际支出、开始形成实物工作量），今年前7月专项债发行速度明显偏慢，积攒8-9月集中发行新增专项债1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可使用。作为验证，对标专项债加速发行量级相仿的2022年（5-6月共2万亿），发行完毕到使用完毕的时滞可长达2个月。

2、今年3.9万亿新增专项债限额中，待发部分（既有安排，用于项目建设），约3000亿，据发改委，今年用于项目建设的3.12万亿地方政府专项债，到9月底已发行2.83万亿，即仍有约3000亿待发行用于项目建设。

3、安排地方债结存限额4000亿中的专项债，待发部分，上限是4000亿（增量资金，用于化债）。不同于2万亿项目建设既有资金或“按部就班”形成实物工作量（冬季施工条件仍有掣肘），化债增量资金年底或“突击花钱”。

风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，政策路径仅作假设分析，测算基于一定前提假设存在偏差风险。

报告目录

报告正文

一、化债，安排结存限额4000亿

10.12发布会表述：有效补充财力。中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

什么是地方债结存限额？即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排。地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额；如2023年末，地方债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿，结存限额=限额-余额=1.43万亿。

4000亿结存限额，以什么形式安排？用途限于化债，可能是两种“特殊”债：

可能是特殊再融资债（普通再融资债用于偿还到期旧债的本金，特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务）。2023年，曾发行1.4万亿特殊再融资债。

还可能是特殊新增专项债（普通新增专项债用于项目建设，特殊新增专项债不对应具体项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底，2024年已发行约8000亿特殊新增专项债。

4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入今年预算，弥补预算缺口吗？或不能。历史上两次动用地方债结存限额，均未进入当年预算：一是2023年动用结存限额发行1.4万亿特殊再融资债，二是2022年允许地方动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设（今年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账收入缺口约1.3万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部新闻发布会点评》）。

二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿

10.12发布会表述： 2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。国务院建立工作协调机制，指导各省份制定具体化债方案。各有关部门、各级地方党委和政府加大工作力度，采取了更多的务实举措，财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。

2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

2023年、2024年分别安排了2.2万亿、1.2万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、中间省份压力：

2023年化债，主要化的是重债省份风险。安排化债的2.2万亿中，特殊再融资债是主体（1.4万亿）：12个重债省份占比71%，中间13省占19.8%，6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”。

2024年化债，主要化的是头部大省、中间省份压力（回应7月、9月政治局“大省挑大梁”要求）。安排化债的1.2万亿中，特殊新增专项债是主体（已发8000亿）：中间13省占47.8%，6个头部大省占比33.4%，12个重债省份仅占比18.8%，发行规模前10有4个头部大省（浙江排名第11）、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特别是高风险地区”）。

三、化债，隐债余额减少50%

10.12发布会表述：截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。

预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。匡算如下：

首先，明确讨论对象：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债（即蓝部长提及的“纳入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023年末比2018年摸底数减少50%），规模或明显小于市场口径隐债（市场多按城投有息负债口径测算[1]）。如蓝部长提到“北京、上海、广东实现存量隐性债务清零”，但2023年末三地市场口径隐债合计仍超5万亿。

其次，以2018年为起点，财政口径隐债规模或接近20万亿量级，即2023年末或约20万亿*50%=10万亿：根据中诚信国际保守口径测算，2018年隐债总量大约是19万亿[2]。作为验证，2014年年末~2018年，市场口径隐债（企业预警通口径）由约16万亿增长至约32万亿，假设期间财政口径隐债增速相仿（2017年7月政治局会议首提“坚决遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债或均快速增长，后续财政口径隐债增量或有限），以2014年底官方摸底的14.34万亿（以非政府债券形式存在的债务）为基数，外推2014年年末~2018年财政口径隐债或增加约14~15万亿，再减去2015~2018年通过发行置换债券化债的12.2万亿，2018年财政口径隐债量级或近20万亿，2023年末再减少50%至约10万亿。

再次，以2027年为终点（2027年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，当前北京、上海、广东已实现），预计2024~2027年安排的其他化债额度约4万亿，具体参考蓝部长提到的两点：一是2024年，“已经安排了1.2万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券”，2024年已安排8000亿的特殊新增专项债，假设4000亿结存限额中仍有0~2000亿，2025~2027年特殊新增专项债合计或可发行约2.4万亿~3万亿。

最后，用上述过程匡算的2023年末财政口径隐债（约10万亿），减去2024~2027年安排的其他化债额度（约4万亿），可得“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的潜在量级或约6万亿，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来三年化债体量或达约9万亿。

值得一提的是，若一次性增加债务限额6万亿，该量级亦与白重恩（2024）测算的三年疫情地方历史遗留赤字相符（详见《增量财政政策的四条猜测路径》）。

四、专项债，2.3万亿，四季度可使用

10.12发布会表述：增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。

2.3万亿专项债或主要是用于项目建设的既有资金（约2万亿），增量资金不多（≤4000亿，用于化债）。

2.3万亿或可分为三部分：

1、今年3.9万亿新增专项债限额中，已发未用部分，最高可达1.8万亿（既有安排，用于项目建设）：专项债“发行”不等于“使用”，还有“拨付”的中间环节（发行后，债券资金进入国库；拨付，即由国库拨付至项目单位；使用，即项目单位实际支出、开始形成实物工作量），今年前7月专项债发行速度明显偏慢，积攒8-9月集中发行新增专项债1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可使用。作为验证，对标专项债加速发行量级相仿的2022年（5-6月共2万亿），发行完毕到使用完毕的时滞可长达2个月[3]。

2、今年3.9万亿新增专项债限额中，待发部分（既有安排，用于项目建设），约3000亿，据发改委，今年用于项目建设的3.12万亿地方政府专项债，到9月底已发行2.83万亿，即仍有约3000亿待发行用于项目建设。

3、安排地方债结存限额4000亿中的专项债，待发部分，上限是4000亿（增量资金，用于化债）。不同于2万亿项目建设既有资金或“按部就班”形成实物工作量（冬季施工条件仍有掣肘），化债增量资金年底或“突击花钱”。

[1]参考前财长楼继伟2023年在《新时代中国财政体系改革和未来展望》中的表述，“地方政府隐性债务余额数据没有官方统计，市场估计在30万亿-50万亿”

[2]参考中诚信国际董事长闫衍在2018年亚布力金融风险论坛上的演讲，“我们把平台进一步划分为纯平台和总平台以后再测算它所形成的隐性债务，我们测算的总量大约是19万亿”。

[3] 2022年5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议要求，“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。

具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《【华创宏观】财政五个数据的理解》。

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20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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用详实的数据尽量填满空洞的逻辑，用有趣的语言尽量活泼严肃的分析，用精简的篇幅尽量说明白冗长的道理，用适当的专业尽量掩盖我的逗逼。

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