10月全球投资十大主线

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501）

核心观点

报告摘要

报告目录

（一）美联储降息后美债收益率上行幅度达过去30年来的最高水平

2024年10月22日，美国国债期货看涨期权相对于看跌期权的偏度达到年内低点，显示出市场正在对美国国债期货下跌进行押注。我们统计了1989年以来历次美联储降息后30个交易日内10年期美债收益率、2年期美债收益率的变动幅度，可以发现本次美联储降息后10年期美债利率、2年期美债利率上行幅度最大，已经超过了1995年7月6日美联储首次降息30个交易日内美债利率的上行幅度。如何理解这种现象？美债收益率上行反映了经济衰退风险降低以及美联储可能放缓降息路径的预期。此外，可能也反映了市场同样对11月美国大选后新总统继续推高联邦政府赤字以及通胀水平的担忧。

（二）剔除美股七巨头的标普500指数的市净率达过去10年来的最高水平

我们统计了美股七巨头与剔除美股七巨头的标普500指数各类估值指标，包括市盈率、市净率、市售率以及市现率，可以发现美股七巨头以及剔除美股七巨头的标普500指数的估值水平自2022年10月以来持续上升。值得注意的是，尽管认为美股七巨头涨幅过多的讨论层出不穷，但同2020~2021年的估值水平相比，剔除美股七巨头的标普500指数的估值水平可能更高。例如，2024年10月剔除美股七巨头的标普500指数的市净率已经达到2021年10月的水平，而美股七巨头的市净率仍明显低于2021年11月的高位。

（三）特朗普胜选概率上升推动比特币价格接近历史最高水平

根据彭博预测的胜选概率，2024年10月中特朗普和哈里斯的胜选概率变化颇大：10月1日至10月25日，特朗普的胜选概率从48%上升到62%，而哈里斯的胜选概率从55%回落到44%；10月25日至10月31日，特朗普的胜选概率从62%下降至55%，而哈里斯的胜选概率从44%回升到49%。由于特朗普的胜选概率在10月份上升明显，“特朗普交易”情绪高涨推动比特币价格在10月29日突破72000美元，接近历史最高水平73157美元。

（四）全球基金经理明显增加在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位

根据2024年10月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比9月增加了在新兴市场、股票以及可选消费上的仓位，同时减少了在债券、必选消费以及现金上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在公用事业、债券和通信上的投资比例过高，同时在现金、能源和材料上的投资比例过低。

（五）美国周期性股以及高收益企业债相对走势显示市场看好经济增长前景

美国周期性股票相对于防御性股票的走势与高收益企业债相对于投资级企业债的走势基本一致，过去一年间的相关系数达0.81，主要是因为两者都是对美国经济基本面的风险暴露。观察美国周期性股票相对于防御性股票的走势与高收益企业债相对于投资级企业债的走势，可以发现两者从2024年9月10日开始见底回升，或反映股票投资者和企业债投资者从2024年9月10日至今一直在做美国经济软着陆的交易。

（六）英国小盘股相对大盘股的走势与英镑汇率高度相关

从2016年至今，英国富时小型股指数相对于富时100指数的走势与英镑兑美元汇率密切相关。我们统计了过去一年来两者的相关系数，可以发现富时小型股指数相对于富时100指数的走势与英镑兑美元汇率的相关系数达到了0.77。如何理解这种相关性？富时小型股相对于大盘股对于经济基本面更加敏感，而英镑兑美元汇率同样对经济基本面有风险暴露，因此两者的相关性主要是与英国的经济基本面相关。

（七）VIX期货投机性净头寸自2019年以来首次转为净多头

2024年10月，标普500指数隐含波动率总体抬升，而VIX期货投机性净头寸自2019年以来首次转为净多头。具体来看，2024年10月15日至10月21日单周，VIX期货投机性净头寸转为净多头；而10月22日至10月28日单周，VIX期货投机性净多头头寸继续回升，达到4025手。背后的原因是，距离11月5日的美国大选时间不足一个月，此外11月8日美联储将召开议息会议公布利率决议，因此市场通过VIX指数期货多头头寸表达对美国大选以及美联储议息会议带来的不确定性导致美股市场波动率放大的押注。

（八）过去5年来清洁能源指数跑输传统能源指数

尽管近年来ESG投资获得市场普遍关注，而各国政府大力推动绿色能源计划，但是过去5年来标普全球清洁能源指数明显跑输标普全球石油指数。具体来看，过去5年来标普全球清洁能源指数下跌了53.5%，而标普全球石油指数和MSCI全球指数分布上涨了61.1%和28.8%。背后的原因包括，高利率环境对绿色能源项目融资的压制以及贸易摩擦等因素令绿色能源产品前景出现不确定性等。

（九）美元兑日元汇率再次突破150关键心理关口

2024年10月17日，美元兑日元汇率再次突破150关键心理关口，为2024年7月30日以来的首次，背后的原因是美国强劲的消费以及就业数据促使市场减少对美联储降息的押注，令美元兑主要货币的汇率走强。此外，日元走弱也受到新任首相石破茂言论的影响，2024年10月1日石破茂表示经济还没准备好进一步升息，加大了10年期美日国债利差走阔的可能性。与之相应的是，CFTC日元净头寸从净多头再次转为净空头，而美元兑日元的风险逆转期权同样显示市场预期日元将继续贬值。

（十）美国经济超预期叠加特朗交易推动离岸人民币汇率跌破7.10

2024年10月15日，离岸人民币汇率跌破7.10，主要是市场正在交易美国经济软着陆以及美联储可能放缓降息路径的预期。值得注意的是，10月份人民币汇率下跌也一定程度上反应了市场对特朗普胜选概率提升的担忧。回顾2018~2019年期间，可以发现每轮特朗普政府加征关税均对应着人民币汇率的贬值。因此，10月份特朗普胜选概率明显抬升后，人民币汇率贬值可能一定程度上也反映了市场对关税风险的担忧。

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：做多中国股票成为最拥挤的交易之一

根据美银全球基金经理调查报告，地缘冲突成为最大的尾部风险。2024年9月，40%的基金经理认为美国经济衰退是最大的尾部风险，其次是地缘冲突（19%），第3位是通货膨胀加速（18%）。到了2024年10月，33%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险，其次是全球通胀加速（26%），第3位是美国经济衰退（19%）。

（三）从估值面角度：美股ERP回落到负区间

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

具体内容详见华创证券研究所11月6日发布的报告《【华创宏观】10月全球投资十大主线》。