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张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四

民生 2024-11-03 14:49 江苏

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

报告摘要

选情：民调和赔率显示，当下特朗普和共和党占优，但选情依然焦灼

1、总统选举。目前特朗普在全美综合民调中的支持率自8月份以来首次超过哈里斯（特朗普48.4%VS哈里斯48.1%）；在七大摇摆州中的五个也保持民调优势；特朗普在博彩市场的隐含胜率更高（特朗普59.5%VS哈里斯40.6%）。

2、国会选举。当下是民主党掌控参议院，共和党掌控众议院。民调预测共和党或取代民主党再度掌控参议院；众议院选情更加焦灼，竞选局势大致相当。

3、府院组合：共和党“红色横扫”概率较高。据PolyMarket，博彩市场隐含的“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）概率为39%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为15%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率为15%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为35%。（注：博彩市场概率加总并不等于1）

特朗普与哈里斯政策主张的异同及其财政成本

从六大领域对比，除特朗普在关税和移民政策上有极其鲜明的个人特色之外，在税收、产业、外交、削减家庭生活成本、社会领域的政策方面，特朗普和哈里斯的政策主张的异同，基本并未脱离共和党和民主党之间的传统的政策“窠臼”。税收方面，特朗普对企业大幅减税，哈里斯对企业和富人加税，对中低收入群体减税。贸易方面，特朗普计划大幅提高关税，哈里斯或维持现有贸易政策。产业政策方面，能源行业分歧最大，AI和数字货币有异有同，均支持制造业回流和基建投资。削减生活成本政策方面，特朗普和哈里斯均赞同降低物价、削减家庭生活成本，但两者的途径明显不同，尤其体现在住房、医保领域。移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；哈里斯主张扩大合法移民，有限度地遏制非法移民。特朗普寻求结束俄乌冲突，哈里斯支持乌克兰。特朗普和哈里斯均支持以色列，都主张对抗中国但避免冲突升级。社会政策方面，少同多异。小同在打击反犹主义、禁毒，多异在堕胎、性少数群体、警察执法、枪支管控。

特朗普政策增加赤字的规模更大，几乎是哈里斯的1倍。特朗普的政策主张将在未来十年（2026-2035）增加约7.75万亿美元的财政赤字。哈里斯的政策主张将在未来十年（2026-2035）增加约3.95万亿美元的财政赤字。

美国关税、税收和移民政策落地的难易程度

1、是否取消最惠国待遇，不影响对中国加征60%关税。美国国会已授予总统在特定情况下征收关税的广泛权力，包括《1962年贸易扩张法》第232条、《1974年贸易法》第301(b)条、《国际紧急经济权力法》、《国际收支平衡授权法》第122条、《1930年关税法》第338条。除关税法第338条之外，其余法律授权在二战后均有被援引用于加征关税。除非民主党赢下国会两院，通过立法来修改或撤销既有授予，否则特朗普完全有权力实施目前提出的关税主张。取消中国的最惠国待遇需要国会立法通过。但即便不取消，特朗普也有权力援引上述授权（比如301条款）对中国加征60%关税；而且取消最惠国待遇后，美国从中国进口的平均税率大约升至40%，也低于60%的口径。

2、加税和减税政策，取决于国会归属。美国众议院掌握财权，任何涉及收入、支出和赤字的法案必须由众议院发起。但法案要真正落地，也必须要通过参议院。因此，如果共和党不能赢下参众两院，特朗普上台后，其减税法案也无法落地；对哈里斯而言，也同样如此。

3、总统在移民问题上具有极大的自由裁量权。《1952年移民和国籍法》授权总统有权暂停将损害美国利益的任何外国人或任何类别的外国人进入美国，只要总统认为有必要，这种暂停入境可以持续存在。特朗普也曾利用上述授权禁止来自穆斯林占多数国家的移民、暂停临时工人的移民签证、暂停难民计划、限制非法移民等。

不同的大选情景对美国经济和资产的影响

1、红色横扫：增长影响不确定，通胀有较大上行风险。特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。“红色横扫”下：1）巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。在美银10月份全球基金经理调查中，有66%的人认为大选横扫（结合民调结果，大概率是指“红色横扫”）将带来更高的美债利率；只有12%认为大选横扫会导致更低的美债利率。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，对美股的影响难定，但波动或将加大。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。

2、红色跛脚：增长影响负面，通胀有较大上行风险。特朗普减税政策难以落地，但关税和限制移民政策可以实施。这种情况可能是最差情形，可能使“滞胀风险”增加。“红色跛脚”下：1）通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）滞胀风险增加，对美股影响或偏负面。4）原油、比特币和黄金的影响与“红色横扫”一致。

3、蓝色横扫：增长影响偏负面，通胀影响不确定。哈里斯税收政策或对中短期经济增长和企业盈利带来负面影响。拖累经济增长也将从需求侧带来价格下行压力，但哈里斯对购房者首付的大力补助可能促进地产销售上行并刺激房价上涨，鉴于房价对房租存在滞后传导效应并且房租在通胀中占比最大，这一政策或助推通胀上行，综合来看，哈里斯政策组合对通胀的影响可能并不确定。“蓝色横扫”下：1）赤字推升期限溢价，但增长影响偏负面，对美债利率的方向影响不确定，但波动或将加大。2）增长影响偏负面叠加赤字扩大，美元或偏弱。3）加税削减企业盈利，对美股影响或偏负面。

4、蓝色跛脚：维持现状，可能对增长和通胀没有额外影响，对大类资产可能也没有额外影响，中期的资产走势取决于美国经济软着陆的前景演变。

不同的大选情景对我国出口的影响

哈里斯上台可能不会对我国外需造成额外扰动，若特朗普上台后对中国加征额外关税，可能对我国出口带来较为明显的负面冲击。根据前期报告测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，仅取消中国最惠国待遇而不升级现有对华关税，可能拖累明年我国出口增速下降1.6~3.3个百分点；如果将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点（参见《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》）。在这种情况下，为保障明年经济增长不失速以及中长期的高质量发展要求，我国的逆周期调节政策或需进一步加码，以对冲外需可能的显著回落。

风险提示：美国大选的不确定性；特朗普关税政策的不确定性。

报告目录

报告正文

一、选情：民调和赔率显示，当下特朗普和共和党占优，但选情依然焦灼

（一）总统大选：全美和摇摆州综合民调，特朗普均占优

目前，特朗普在全美层面的综合民调中的支持率自8月份以来首次超过哈里斯；在七大摇摆州中的五个，特朗普也保持民调优势。根据RCP综合民调数据，最近一周，特朗普在全美层面的支持率自今年8月以来首次超过哈里斯（截至10月31日，特朗普48.4% VS 哈里斯48.1%）；并且在七大摇摆州民调中，除密歇根和威斯康星外，特朗普也占优。

博彩市场隐含的特朗普赢得总统大选的概率更高。截至11月1日，特朗普的胜率较哈里斯高出18.9个百分点（特朗普59.5% VS 哈里斯40.6%）。

（二）国会选举：共和党或掌控参议院，众议院选情焦灼

目前美国国会的情况是：民主党掌控参议院（参议院共100个席位，超过50个可获得多数党地位），共和党掌控众议院（众议院共435个席位，超过218个可获得多数党地位）。从最新综合民调预测来看，共和党或取代民主党，再度掌控参议院；众议院选情更加焦灼，两党竞选局势大致相当。

目前的参议院议员席位：民主党（51）vs 共和党（49）。综合民调的预测结果是：民主党（48）vs 共和党（51）vs 1个席位不明。

目前的众议院议员席位：共和党（220）vs 民主党（212）vs 3个席位空缺。综合民调的预测结果是：共和党（206）vs 民主党（205）vs 24个席位不明。

（三）府院组合：共和党“红色横扫”概率最高

总统大选、参议院和众议院均有2种结果，因此府院组合一共有8种；其中，“红色横扫”的概率最高，民调预测的概率为24%，博彩市场的隐含概率为39%。

538网站根据民调、经济和人口统计数据模拟选举结果，截至11月1日，预计大选的概率分布为：特朗普52% VS 哈里斯48%，参议院选举的概率分布为：共和党90% VS 民主党10%，众议院选举的概率分布为：共和党52% VS 民主党48%。假设总统和国会选举的概率均相互独立，则“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）的概率约24%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为28%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率只有约2%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为46%。

由于Poly Market博彩市场隐含的特朗普胜选概率明显更高（在博彩市场中大量资金押注特朗普或导致博彩市场与民调预测的胜选概率出现较大偏差），截至11月1日，“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）的概率为39%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为15%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率为15%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为35%。

二、政策：特朗普与哈里斯主张的异同及其财政成本

（一）从六大领域对比特朗普与哈里斯政策主张的异同

除了特朗普在关税和移民政策上有极其鲜明的个人特色之外，在税收、产业、外交、削减家庭生活成本、社会领域的政策方面，特朗普和哈里斯的政策主张的异同，基本并未脱离共和党和民主党之间的传统的政策“窠臼”。

税收政策方面，特朗普对企业大幅减税，哈里斯对企业和富人加税，对中低收入群体减税。特朗普打算将2017年《减税和就业法案》永久化，并进一步将企业税率从21%降至15%，取消对小费、加班费、社保的征税。哈里斯打算将企业税率提高至28%，将新股回购税提高从1%到4%，对资产1亿美元以上的富人征收25%最低税，将年收入1百万美元及以上人群的长期资本利得税率提高至28%，同时承诺不对年收入低于40万美元的人加税，扩大儿童税收抵免，取消小费征税，把新企业的启动费用税收减免从5千扩大到5万美元，扩大对低收入群体的劳动所得税抵免。

贸易政策方面，特朗普计划大幅提高关税，一方面是扭转美国贸易赤字并推动制造业回流，另一方面是对冲企业减税带来的财政减收；哈里斯或维持现有的贸易政策。特朗普宣称对进口商品征收10%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品，对自墨西哥进口的中国汽车加征100%或200%的关税。哈里斯并未在贸易政策上有具体主张，但她抨击特朗普加关税的做法，预计将维持现状。

产业政策方面，能源行业分歧最大，AI和数字货币有异有同，均支持制造业回流和基建投资。1）制造业回流和基建投资，特朗普和哈里斯均支持。2）能源行业，特朗普支持化石能源、反对绿色能源新政，取消对美国传统能源生产的限制；哈里斯主张大力发展清洁能源，取消石油和天然气行业的补贴。3）人工智能，特朗普支持对AI行业减少监管、鼓励创新；哈里斯主张建立平衡监管框架，既促进技术发展，也要解决潜在的社会影响。4）数字货币，特朗普完全支持数字货币，主张取消政府监管；哈里斯也支持数字货币的技术发展，同时强调加强消费者保护。

削减生活成本政策方面，特朗普和哈里斯均赞同降低物价、削减家庭生活成本，但两者的途径明显不同，尤其体现在住房、医保领域。1）住房成本，特朗普提出通过削减通胀来降低按揭利率，开放联邦土地允许新房建设，提供税收优惠和对首次购房者的支持，但没有具体细节表态。哈里斯的主张则十分具体，包括：通过税收抵免和创新基金等在未来4年内建造300万套住房，为首次购房者提供 2.5万美元首付支持，阻止投资者和企业房东掠夺性大量购买出租房。2）医疗成本，特朗普主张通过竞争来扩大医保和处方药的选择机会，取消《平价医疗法案》；哈里斯则主张加强联邦对《平价医疗法案》的补贴，扩大医保覆盖范围，加快医保谈判，寻求取消医疗债务。3）日常成本，特朗普和哈里斯均支持降低能源成本，但哈里斯主张用行政手段禁止食品和杂货“价格欺诈”。

移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；哈里斯主张扩大合法移民，改革庇护制度，有限度地遏制非法移民。特朗普寻求结束俄乌冲突，哈里斯支持乌克兰。特朗普和哈里斯均支持以色列，都主张对抗中国但避免冲突升级。

社会政策方面，少同多异。小同在打击反犹主义、禁毒，多异在堕胎、性少数群体、警察执法、枪支管控。1）堕胎，特朗普主张堕胎各州自主，反对晚期堕胎。哈里斯呼吁堕胎自由。2）性少数群体，特朗普主张取消对LGBTQIA+人群的保护和权利，哈里斯则尊重并保护其权利。3）警察执法，特朗普主张强化警察执法权力，哈里斯主张推进问责制、严格警察执法行为。4）枪支管控，特朗普保护持有枪支的权利，哈里斯强化枪支管控，解决枪支暴力问题。5）反犹主义，特朗普和哈里斯均主张打击反犹太主义。6）毒品，特朗普和哈里斯均主张打击贩毒、支持大麻合法化。

（二）特朗普与哈里斯政策主张的“财政成本”

哈里斯的政策主张将在未来十年内（2026-2035）增加约3.95万亿美元的财政赤字。根据非营利性财政监督组织“负责任联邦预算委员会（CRFB）”的研究，从2026财年到2035财年的十年内，哈里斯的支出性政策将带来约7.65万亿美元的支出，最大的两项支出是“延长2017年税改中对年收入40万以下群体的减税”（增支3万亿）、“扩大儿童税收抵免和低收入群体所得税抵免”（增支1.4万亿）。哈里斯的收入性政策将带来约4.25万亿美元的收入，其中最大的三项增收措施是“提高企业税率”（增收0.9万亿）、“提高资本利得税”（增收0.85万亿）、“提高净投资收入税和社保税”（增收0.8万亿）。综合支出和收入政策以及利息，哈里斯的政策主张将在2026-2035财年增加约3.95万亿美元的净财政赤字。

特朗普的政策主张将在未来十年内（2026-2035）增加约7.75万亿美元的财政赤字。根据CRFB的研究，从2026财年到2035财年的十年内，特朗普的支出性政策将带来约10.4万亿美元的支出，最大的三项支出是“延长2017年税改并下调企业税率至15%”（增支5.35万亿）、“取消对加班收入征税”（增支2万亿）、“取消社保征税”（增支1.3万亿）。特朗普的收入性政策将带来约3.7万亿美元的收入，其中最大的两项增收措施是“普遍基准关税和对中国加征关税”（增收2.7万亿）、“逆转目前的环保和能源政策并增产”（增收0.7万亿）。综合支出和收入政策以及利息，特朗普的政策主张将在2026-2035财年增加约7.75万亿美元的净财政赤字。

三、影响：大选结果对美国经济、中国经济和大类资产的影响

（一）关税、税收和移民政策落地的难易程度

在特朗普和哈里斯的政策主张中，关税、税收和移民政策对经济和资产的影响最大，也因此最受市场关注。本小节从程序上梳理美国关税、税收和移民政策落地的难易程度。

1、是否取消最惠国待遇，不影响对中国加征60%关税

除非民主党赢下国会两院，通过立法来修改或撤销既有法律授予总统的关税权力，否则特朗普完全有权力实施目前提出的关税主张。理论上，征收关税的权力在美国国会而非总统，但实际上，国会已经授予总统在特定情况下征收关税的广泛权力。这些法律授权包括[1]：

Ø《1962年贸易扩张法》第232条规定，若过多的外国进口对美国国家安全构成威胁，总统拥有包括使用关税在内的调整进口的广泛权力。特朗普在2018年曾援引该条款对进口钢铁征收25%的关税、对进口铝征收10%的关税。

Ø《1974年贸易法》第301(b)条（301条款）授权美国总统采取所有适当行动，包括报复或制裁措施，以使外国政府撤销任何不公正、不合理、差别待遇或是违反国际贸易协定，而对美国商业发展造成负担与限制的法案、政策或惯例。特朗普曾使用301条款发起中美贸易冲突。特朗普上台后，只要认定中国和其他贸易伙伴存在不公平贸易行为，就可以采用该条款实施普遍基准关税和对中国加征60%关税。

Ø《国际紧急经济权力法》授权总统调查和控制交易以及冻结在美国管辖范围内的外国资产的国家紧急权力。特朗普曾在2019年试图援引该条款对墨西哥进口商品全面加征5%的关税（最后达成协议，并未加征）；在中美贸易摩擦期间，特朗普也曾声称将援引该法律来要求驻华企业离开中国。

Ø《国际收支平衡授权法》第122条规定，当需要处理严重的国际收支赤字以及防止美元在外汇市场上迫在眉睫的大幅贬值时，允许总统对进口商品额外征收 15% 的关税，为期 150 天。尼克松曾引用该条款的前身（《与敌贸易法》）对美国贸易伙伴征收10%的附加费，以解决美国贸易逆差上升和美元高估的问题。

Ø《1930年关税法》第338条规定，允许总统对任何歧视美国产品的国家征收高达50% 的额外关税，允许总统完全阻止来自增加对美国产品歧视的任意国家的进口。

取消中国的最惠国待遇需要国会立法通过。但即便不取消，特朗普也有权力援引上述授权对中国进口商品加征60%关税；而且取消最惠国待遇后，美国从中国进口的平均税率大约升至40%，也低于60%的口径。据牛津经济研究院的测算，美国取消中国最惠国待遇之后，对中国进口关税率将转至适用第二栏税率（Column 2 Rate of Duty），可能会使美国从中国进口平均关税率升至40%附近[2]。

2、加税和减税政策，取决于国会的归属

只有在“红色横扫”的情况下，特朗普的减税政策才能落地；也只有在“蓝色横扫”的情况下，哈里斯的减税和加税政策才能实施。美国众议院掌握财权，任何涉及收入、支出和赤字的法案必须由众议院发起。但法案要真正落地，也必须要通过参议院。因此，如果共和党不能赢下参众两院，特朗普上台后，其减税法案也无法落地；对哈里斯而言，同样如此。

3、总统在移民问题上具有自由裁量权

从法律授权和既往实践来看，总统在移民问题上具有极大的自由裁量权。

《1952年移民和国籍法》授权总统有权暂停将损害美国利益的任何外国人或任何类别的外国人进入美国，只要总统认为有必要，这种暂停入境可以持续存在。《1965年移民法》则奠定了四个原则：禁止在签发永久移民签证出现国籍歧视，为美国公民和合法永久居民的近亲属的移民提供便利，促进非移民（即临时）工人的移民，保护难民、寻求庇护者、逃离酷刑的人以及出现在边境的被遗弃或被贩卖的儿童。

奥巴马曾利用上述法律授权创建了美国人和合法永久居民父母暂缓遣返计划，并扩大了2012年儿童入境者暂缓遣返计划。特朗普也曾利用上述授权禁止来自穆斯林占多数国家的移民、暂停临时工人的移民签证、暂停难民计划、限制非法移民等。

（二）不同的府院组合对美国经济和大类资产的影响

1、红色横扫：增长的影响不确定，通胀有较大的上行风险。“红色横扫”意味着特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济的影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。

“红色横扫”情景下，对大类资产的影响：1）巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。在美银10月份的全球基金经理调查中，有66%的基金经理认为，大选横扫（结合民调结果，大概率是指“红色横扫”）将带来更高的美债利率；只有12%的基金经理认为，大选横扫会导致更低的美债利率。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，对美股的影响难定，但波动或将加大。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。

2、红色跛脚：增长影响负面，通胀有较大的上行风险，有“滞胀”风险。如果特朗普面临国会分裂的格局，则减税政策难以落地，但关税和限制移民的政策可以实施。这种情况可能是最差的情形：推动经济增长的减税政策受限，但加征关税和限制移民政策的负面增长影响和通胀上行影响可能使“滞胀风险”增加。

“红色跛脚”情景下，对大类资产的影响：1）通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）滞胀风险增加，对美股影响或偏负面。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。

3、蓝色横扫：对增长的影响偏负面，对通胀的影响不确定。“蓝色横扫”意味着哈里斯对富人和企业加税、对中低收入群体减税的政策组合可落地，可能对中短期经济增长和企业盈利带来负面影响。拖累经济增长也意味着将从需求侧带来价格下行压力，但哈里斯对购房者首付的大力补助可能促进地产销售上行并刺激房价上涨，鉴于房价对房租存在滞后传导效应并且房租在通胀中占比最大，这一政策或助推通胀上行，综合来看，哈里斯政策组合对通胀的影响可能并不确定。

“蓝色横扫”情景下，对大类资产的影响：1）赤字推升期限溢价，但增长影响偏负面，对美债利率的方向影响不确定，但波动或将加大。2）增长影响偏负面叠加赤字扩大，美元或偏弱。3）加税削减企业盈利，对美股影响或偏负面。

4、蓝色跛脚：维持现状，可能对增长和通胀没有额外影响。如果哈里斯面临分裂国会格局，其税收政策难以落地，哈里斯也没有对现有的贸易和移民政策有所调整，这种情况就是维持现状，对增长和通胀不会带来额外的政策影响。

“蓝色跛脚”情景下，对大类资产可能没有明显的额外影响，中期的资产走势取决于美国经济软着陆的前景演变。

（三）特朗普关税对中国经济的影响

若特朗普上台后再度对中国加征额外关税，可能对我国经济带来较为明显的负面冲击。主要影响渠道包括：一是通过直接贸易渠道导致的出口下降、贸易盈余减少；二是进口下降带来的外溢影响，包括就业和收入下降，民间固定投资萎缩。三是进一步加剧我国的工业品价格下行压力。

根据我们的测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，仅取消中国最惠国待遇而不升级现有对华关税，可能拖累明年我国出口增速下降1.6~3.3个百分点；如果将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点（参见《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》）。

若特朗普上台后对我国全面加征60%关税，或将给我国短期的经济增长和物价带来额外下行压力，也意味着我国逆周期调节政策或需进一步加码，以对冲外需可能的显著回落。

[1] Warren Maruyama, Lyric Galvin, and William Alan Reinsch. Making Tariffs Great Again: Does President Trump Have Legal Authority to Implement New Tariffs on U.S. Trading Partners and China? CSIS, Commentary Published October 10, 2024.

[2] Oxford Economics,《The Impact of China PNTR Repeal and Increased Tariffs on the US Economy and American Jobs》, 2023.11

具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《【华创宏观】红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四》。

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20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20240917-基本盘仍韧，预期面走弱——8月经济数据点评

20240901-急需更多实物工作量——8月PMI数据点评

20240828-利润或迎新的考验——7月工业企业利润点评

20240816-进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评

20240801-暑期游带动消费有所回暖——7月PMI数据点评

20240730-谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评

20240716-关注隐形的压力——6月经济数据点评

20240701-需求偏弱，症结或在建筑业——6月PMI数据点评

20240629-量与价的对抗——5月工业企业利润点评

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240601-内需走弱，外需存疑——5月PMI数据点评

20240528-钝化的ROE——4月工业企业利润点评

20240518-需求回落，但四个群体有差异——4月经济数据点评

20240501-服务业景气为何回落？——4月PMI数据点评

20240428-为何外商及港澳台投资企业利润偏强？——3月工业企业利润点评

20240417-供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240401-需求强不强？——3月PMI数据点评

20240328-补库面临两个挑战——1-2月工业企业利润点评

20240319-上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评

20240304- 建筑业有待回暖——2月PMI数据点评

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评

20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评

20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评

20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评

【金融】

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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一瑜中的

用详实的数据尽量填满空洞的逻辑，用有趣的语言尽量活泼严肃的分析，用精简的篇幅尽量说明白冗长的道理，用适当的专业尽量掩盖我的逗逼。