文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）
事项
以美元计价，10月出口同比12.7%，彭博一致预期5%，前值2.4%；10月进口同比-2.3%，彭博预期-2%，前值0.3%。核心观点
10月美元计价出口同比意外反弹至12.7%，大超市场预期，9月为2.4%，回升大约10.3个百分点。估计有以下几个因素的影响：基数效应（或为同比回升贡献约3.8个点）、外需边际回暖（海外PMI回升或贡献约2.2个点）、台风扰动节奏（或贡献约1.9-3.5个百分点），暂未看到“抢进口”迹象。后续来看，考虑到全球制造业PMI仍在荣枯线以下，10月中国PMI新出口订单亦呈下滑趋势，外需进一步改善幅度或有限，叠加低基数效应褪去，11-12月同比读数或趋下行。提示或需警惕来自“抢进口”的上行风险（按历史经验线性外推或可达1.3个百分点）。报告摘要
10月，摩根大通全球制造业PMI回升至49.4%，9月为48.8%，回升0.6个点。可能指向外需边际回暖。按照历史经验对应关系，全球制造业PMI回升0.1个点，我国出口同比回升约0.36个百分点。因此，外需边际回暖或为出口同比回升贡献约2.2个点。夏秋季（7-9月）台风多发，往往会扰动生产和出口节奏。9月出口的意外下滑便离不开台风天气的影响，连带10月出口可能受到了9月出货后置的提振（9月出口因台风下滑的部分在10月回补）。今年7-10月，我国出口环比波动剧烈，正负交替（7月环比-2.3%，8月2.7%，9月-1.6%，10月1.8%），均值约为0.16%。尝试用两种办法推算台风扰乱节奏对10月出口同比的影响，互为验证，综合两个办法推算结果（1.9-3.5），取中间值，约为2.7个百分点。去年10月出口基数极低，出口额仅2742亿美元，为2023年内次低，仅好于2月；环比-7.5%，低于2014年-2022年同期均值-4%约3.5个百分点。假设2023年10月出口环比持平于历史同期均值（-4%），则2023年10月出口应为2847亿美元左右，比实际值（2742亿）高约3.8%。因此，推算低基数为10月出口同比回升贡献约3.8个百分点。从10月出口暂看不到抢进口因素的影响。一是10月我国对美国出口并未明显放量。10月，我国对美国出口环比-0.75%，低于整体出口环比1.8%（图6）。二是增量主要来自中西亚国家、东盟等新兴市场和发展中国家（图7）。三是，10月我国出口表现较好的劳动密集型产品（纺织纱线、服装）、机械设备、电子链等，越南（劳密产品；机械、设备及配件）、韩国（家居电子设备、手机、一般机械）相应产品出口表现亦偏强（图8-9）。假设后续出口环比零增（与7-10月环比均值0.2%基本持平），则11-12月出口同比约为5.6%、1.9%，平均3.8%，对应2024全年5%左右（图10）；乐观情景下，假设后续出口环比持平于过去10年同期均值（11月环比6.2%，12月环比4.8%），则11-12月出口同比约为12.2%、13.4%，平均12.8%，对应2024全年6.5%左右。结合当前全球制造业PMI水平和形势，可能更接近前者情景。需要注意的是，特朗普2.0关税预期下，企业“抢进口”或带来上行风险（按历史经验外推或可达1.3个百分点）。二、进口主要受基数影响同比读数下滑，环比实际在历史同期偏高水平。进出口分项数据，详见正文报告目录
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10月美元计价出口同比意外反弹至12.7%，大超市场预期，9月为2.4%，回升大约10.3个百分点。估计有以下几个因素的影响：基数效应（或贡献约3.8个点）、外需边际回暖（海外PMI回升或贡献约2.2个点）、台风扰动节奏（或贡献约1.9-3.5个百分点），暂未看到“抢进口”迹象。后续来看，考虑到全球制造业PMI仍在荣枯线以下，10月中国PMI新出口订单亦呈下滑趋势，外需进一步改善幅度或有限，叠加低基数效应褪去，11-12月同比读数或趋下行。提示或需警惕来自“抢进口”的上行风险。
（一）可能因素一：外需边际回暖
10月，摩根大通全球制造业PMI回升至49.4%，9月为48.8%，回升0.6个点。可能指向外需边际回暖。按照历史经验对应关系，全球制造业PMI回升0.1个点，我国出口同比回升约0.36个百分点。因此，外需边际回暖或为出口同比回升贡献约2.2个点。
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（二）可能因素二：台风扰动节奏
夏秋季（7-9月）台风多发，往往会扰动生产和出口节奏。9月出口的意外下滑便离不开台风天气的影响，连带10月出口可能受到了9月出货后置的提振（9月出口因台风下滑的部分在10月回补）。今年7-10月，我国出口环比波动剧烈，正负交替（7月环比-2.3%，8月2.7%，9月-1.6%，10月1.8%），均值约为0.16%。
尝试用两种办法推算台风扰乱节奏对10月出口同比的影响，互为验证，综合两个办法推算结果（1.9-3.5），取中间值，约为2.7个百分点。
①环比平滑法：如果没有台风造成的波动，出口单月环比或更为平滑。假设7-10月环比处于平均水平（0.16%），那么9月出口额应为3088亿美元，高出实际出口额（3073亿美元）51亿美元，进一步假设此缺口全部在10月回补，则将提振10月出口同比1.9个百分点（2023年10月出口2742亿美元，51/2742≈1.9%）。因此，推算台风因素对10月出口同比回升贡献约1.9个百分点。
②地区二分法：台风频繁登陆的沿海地区受影响更大（主要是广东、福建、江苏、浙江），7-9月出口环比增速均值（按出口额加权平均约为-0.8%）明显弱于其他省份合计（加权平均约为1.1%），而这四大沿海省份出口占比接近60%，假设没有台风冲击，沿海四省出口环比增速持平于其他省份平均水平（1.1%），则9月沿海四省出口额应为1893亿美元，较实际值（1796亿美元）高约97亿美元，进一步假设此缺口全部在10月回补，则将提振10月出口同比3.5个百分点（2023年10月出口2742亿美元，97/2742≈3.5%）。因此，推算台风因素对10月出口同比回升贡献约3.5个百分点。
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（三）影响因素三：基数效应影响
去年10月出口基数极低，出口额仅2742亿美元，为2023年内次低，仅好于2月；环比-7.5%，低于2014年-2022年同期均值-4%约3.5个百分点。假设2023年10月出口环比持平于历史同期均值（-4%），则2023年10月出口应为2847亿美元左右，比实际值（2742亿）高约3.8%。因此，推算低基数为10月出口同比回升贡献约3.8个百分点。
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（四）排除因素一：抢进口或暂未启动
从10月出口暂看不到抢进口因素的影响。一是10月我国对美国出口并未明显放量。10月，我国对美国出口环比-0.75%，低于整体出口环比1.8%（图6）。二是增量主要来自中西亚国家、东盟等新兴市场和发展中国家（图7）。三是，10月我国出口表现较好的劳动密集型产品（纺织纱线、服装）、机械设备、电子链等，越南（劳密产品；机械、设备及配件）、韩国（家居电子设备、手机、一般机械）相应产品出口表现亦偏强（图8-9）。
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（五）年内后续怎么看？
考虑需求基本面，全球制造业PMI仍在荣枯线以下（10月49.4%，9月为48.8%），中国新出口订单指数亦有所下滑（10月制造业PMI新出口订单47.3%，9月为47.5%），需求端进一步改善的空间或有限，叠加低基数支撑褪去，11-12月同比读数或下滑。
假设后续出口环比零增（与7-10月环比均值0.2%基本持平），则11-12月出口同比约为5.6%、1.9%，平均3.8%，对应2024全年5%左右（图10）；乐观情景下，假设后续出口环比持平于过去10年同期均值（11月环比6.2%，12月环比4.8%），则11-12月出口同比约为12.2%、13.4%，平均12.8%，对应2024全年6.5%左右。结合当前全球制造业PMI水平和形势，可能更接近前者情景。
需要注意的是，特朗普2.0关税预期下，企业“抢进口”或带来上行风险（按历史经验外推或可达1.3个百分点）。特朗普再入白宫，关税预期下，需关注年末两个月是否有企业“抢进口”。参考2018-2019年经验，企业“抢进口”一般集中在关税商品清单公告前半年，涉税商品美国从中国进口增速较美国从中国整体进口平均“超涨”约8.7个百分点，可额外拉动中国出口约1.3个百分点（超涨幅度×美国占中国出口比例，8.7*14.8%≈1.3%）。
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10月出口大幅超预期回升。以美元计价，10月出口同比12.7%，彭博一致预期5%，前值2.4%。环比1.8%，创过去20年同期新高。![]()
2、出口量价：量的因素明显改善，价格因素进一步走弱
10月，出口数量明显反弹，价格因素进一步走弱。从海关监管出口货运量看，10月同比增速11.6%，前值-0.3%。10月，扣除海关监管货运量的价格因素为1.1%，前值2.7%。从主要商品出口数量看，10月同比增速13.3%，前值8.8%；主要商品价格同比增速-3.8%，大幅低于前值0.9%。细分商品来看，出口数量方面，钢材（10月出口数量同比41.4，前值26%）、铝材（10月出口数量同比31.9%，前值19.5%）、家电（10月出口数量同比25.4%，前值8.1%）涨幅居前。出口价格方面，船舶出口价格增速大幅回落，与10月中国新造船价格指数环比转负对应（10月环比-0.09%，前值0.18%），10月同比8%，前值112.3%；集成电路出口价格同比回正，10月同比2.6%，9月同比为-5.9%。![]()
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3、出口区域：中西亚国家、东盟、拉美、欧盟、拉动改善幅度居前10月，出口主要区域中，同比拉动绝对水平较高的依次是东盟、中西亚国家、欧盟、拉美，合计拉动我国出口7.8个百分点，9月拉动为1.8个百分点。![]()
4、出口商品：劳密、电子、其他机电同比拉动改善幅度居前10月，出口主要商品中，同比拉动绝对水平较高的依次是其他机电品（4.9个百分点）、电子（1.7个百分点）、劳密（1.4个百分点），合计拉动10月出口同比8个百分点，9月拉动为-0.6个百分点。![]()
（二）进口
1、进口整体：基数影响下有所回落
10月美元进口同比-2.3%，彭博预期-2%，前值0.3%。环比-3.9%，远高于过去5年/10年/20年同期均值分别为-7.6%/-8.8%/-10.3%。同比读数回落主要受到基数的影响（去年10月环比高达-1.4%，为20年来同期最高）。![]()
2、进口区域：自日韩、英国、澳大利亚、俄罗斯进口均有所回升10月，主要进口区域中，韩国、日本、中国台湾地区、俄罗斯进口拉动改善幅度居前，合计拉动我国进口同比2.2个百分点，9月拉动为0.2个百分点。![]()
10月，主要进口商品大类中，同比拉动绝对水平方面，四类主要耐用品、其他机电品、贱金属及建材领先，合计拉动10月出口同比2.3个百分点，9月拉动为2.5个百分点。![]()
4、进口方式：一般贸易、加工贸易进口大幅下滑
一般贸易、加工贸易进口大幅下滑，保税物流进口逆势走强，10月，一般贸易、加工贸易、保税物流分别拉动我国进口-4.7、0.2、2.3个百分点，9月拉动分别为-1.8、1.1、1.2个百分点。![]()
贸易顺差大幅反弹。10月我国美元计价贸易顺差957亿美元，同比71.4%，前值817亿美元，同比8.8%。1-10月累计顺差同比15.8%，2023年为-1.9%。10月，以人民币计价贸易顺差6791亿元，同比69.5%，前值5826亿元，同比7.9%。1-10月累计顺差同比17.6%，2023年同比3.3%。![]()
具体内容详见华创证券研究所11月8日发布的报告《【华创宏观】10月出口超预期回升背后的贡献拆分——10月进出口数据点评》。
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