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张瑜：解开三螺旋——2025年度策略报告

民生 2024-11-19 17:48 北京

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（15210860866）等

报告目录

前言

自2022年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022年年底，中央经济工作会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2023年年底，定调有微调“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。此处，未明确指出何为“新的问题”。

结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。

“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。

注：权威讲话包括央行10月18日金融街论坛讲话（侧重股市、房价、物价）、发改委10月8日的发布会（侧重经济、地产、股市）、《学习时报》10月22日发改委相关人士问答《为什么要加大财政货币政策逆周期调节力度》（侧重消费、预期、资产负债表）、何立峰10月12日地方调研称“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标”等。

PART1：我们完整回答“解开三螺旋”的四个问题。

一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？

首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。

1、经济下行+预期走弱，加剧财富缩水：财富的指标层面，房价下跌，尤其是一线城市下跌更为严重。居民净资产连续10个季度增速为负，房企连续三年净资产增速为负。原因层面，经济的影响通过就业影响居民收入，通过财政影响公务员与事业单位工资。预期的影响体现在居民的购房意愿、金融资产配置意愿都处于极低位置。

2、经济下行+财富缩水，加剧预期走弱：预期的指标层面，PPI低迷，叠加M1的大幅下行，显示企业预期较低。股价在9月26日政策转向前表现低迷，反映居民、外资等权益市场参与者预期较低。原因层面，经济的影响体现在消费与投资偏弱，企业感受到的需求持续不足，企业ROE趋于下行，股市缺少盈利支撑。财富的影响体现在卖地收入承压、化债压力加大背景下，地方政府涉企收费增多，企业预期走弱。居民净资产增速持续走弱，结合海外经验，居民与外资悲观预期有所加剧。

3、财富缩水+预期走弱，加剧经济下行：经济的指标层面，是社零与固投两大内需指标增速较低。其中，社零方面，一线城市压力更大。投资方面，地产与地方政府的投资压力更大。原因层面，财富的影响体现在居民财产性收入增速下行，消费能力受到削弱，这对一线城市居民影响更大。同时，土地出让收入减少背景下，地方政府支出能力受到削弱。预期的影响体现在居民购房、购买耐用品的意愿不足。以及，PPI持续低迷背景下，政府的税收收入同样承压，进一步加剧其支出压力。

二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？

其次，把握本轮政策应对的思路。其诉求是“解开三螺旋”。

总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。

本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

具体而言，对消费、投资、PPI、股价、房价有针对性的举措。同时，中长期的高质量发展方向仍要坚持，既往的教训也大概率会总结和规避，因而思路或是：

1、针对房价：会努力让房地产市场“止跌企稳”，但“量”的维度不依赖于其增长，即“控量保价”。此前2015年的地产去库存，实质是“量价齐升”，最终地产对经济的贡献从2015年到2018年持续上升。围绕这一思路，目前地产去库存是“三者并重”，即去开工土地的库存（土地收储）、已销售未竣工的项目保交付（保交房）、去已开工未消费的库存（城中村改造、商品房收储、调整地产相关限购举措等）。

2、针对股价：会努力增强其“稳定性”，但时刻防范“金融空转”。从有利因素来讲，在过去几年地产持续调整和消费低迷的背景下，居民积攒的预防性储蓄较多，居民存款与股票市值之比在8月底基本达到2009年以来的高点。因而，政策或会通过“公募基金改革”，更多设立被动型指数基金的方式引导居民直接入市，或也会通过“打通社保、保险、理财等资金入市堵点”的方式间接增加居民持有的权益规模。此外，“平准基金”或也在“研究设立”中。但，2015年的“金融空转”加剧了“金融风险”，本轮监管层面或持续关注这一点。指标层面，本轮资本市场活跃过程中，银行体系向非银投放资金占其总资产比重或会偏低。

3、针对PPI：纯靠需求侧的概率偏低，进行“供给侧”改革与扩内需相结合的方式可能性较大，但执行层面或偏“市场化”。此前两次PPI压力较大（同比为负持续时间超过2年），都进行了供给侧改革（1998-2000年、2016-2018年），本轮或也不会例外。执行层面，此前两轮更偏行政化。本轮出于两个原因，或会偏“市场化”。第一，三中改革方向强调公平统一。第二，能耗角度推动“去产能”的政策已有基础，有市场化“抓手”进行去产能。

4、针对扩内需（消费与投资）：宽财政或是必然之路，但会更强调“财政纪律”。2015年的宽财政，存在地方“边化债边加杠杆”，留下了“隐性债务”这一隐患。彼时化债规模达12.2万亿（2015-2018年）。期间城投有息负债、城投非标、PPP规模均快速增加。如PPP，项目总投资 2016年初的8.1万亿增加到2018年末的17.7万亿。本轮，宽财政，同样从化债开始（2024-2028年，10万亿规模），但强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”。这意味着，后续财政加力的方向，更多是中央引导的方向，而非地方的无序扩张。消费与投资相对而言，如盲目投资冲动被按住，那么本轮财政加码过程中会自然更侧重消费。

三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？

厘清方向之后，更重要的是估算力度。考虑到股市受房价、PPI、消费、投资影响较大，我们更关心在去库存、去产能、宽财政这三个方面的体量需要多大才有望“解开三螺旋”。

1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。我们测算，截止至2024年9月，房地产总库存为56亿平，其中：土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平，或需4.3万亿。此处并未考虑土地库存，若将土地库存去化到合意的程度，需资金较多（或在5.1-5.6万亿），但土地若不开发不影响房价。

2、去产能，需要去多少？工业整体产能的1.4%-2.0%。一是观察历史经验。1998年-2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，综合影响下，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右。二是观察2013年以来PPI与产能利用率的关系，PPI同比为正的年份，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97%。这意味着，今年产能利用率基础上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。

3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负阶段，财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率，预计在7.6%左右，则，2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。二是从支出法角度进行估算，物价回暖，从名义GDP的角度，或需要达到5%以上（平减指数转正）。在居民消费、制造业投资、地产、净出口、政府收入等参数做出合理假设的情况下，预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%左右。

四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号

最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

1、信号一：财政的“乘数”放大。本轮财政预算外的资金将主要来自中央的有序指导，目前相对明确的指导方向有三个：1）政策性银行扩表：10月17日住建部发布会指出，“（100万套城中村和危旧房改造）开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。”2）专项债撬动系数扩大：10月12日财政部发布会指出，“下一步，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围。”3）经济大省挑大梁：7月30日政治局会议指出，“要继续发挥好经济大省挑大梁作用”。

2、信号二：居民企业的循环畅通。指标层面是企业居民存款增速剪刀差的修复。原理上，企业发工资及分红，钱流向居民；居民购房及消费，钱回流企业。因而。若该指标回升，那么意味着企业在这一循环中占据有利位置，反映居民购房及消费意愿较高，类似于2017年、2020年-2021年，经济周期运行向上；若该指标回落，意味着企业在这一循环中占据不利位置，反映居民购房及消费意愿低，类似于2018年、2022-2023年，经济偏弱。

3、信号三：M1的“真实”回升。M1本身的优点在于具有“兜底”功能，任何有助于企业利润好转的情况发生（如供给侧改革、外需好转等）或都能体现在M1层面。但，需要重点强调是一种特殊情形下的M1回升需要予以警惕，即由金融机构“资金空转”带来的回升，典型的年份即是2015年。分析方法上，借助货币当局的资产负债表（获得M0）、其他存款性公司的资产负债比表（获得单位活期存款），通过科目的合并，将M1拆分为三块：包含实体需求带动（与企业借贷，居民借贷，出口相关），政府部门带动（与政府发债，财政存款支出，央行上缴利润等相关），金融机构带动（理财赎回，基金赎回等）。若是金融机构带动的M1的回升，需视为与“实体经济无关”。

4、信号四：一线城市的房价回暖：考虑到本轮地产周期面临的是长周期的刚需购房人口减少（如出生人口、结婚登记人数、适龄买房人口），因而房价的回暖或是呈分化特征。重点应该关注一线城市。两个经验数据来看，一线城市的房价回暖至关重要。一是2015年的经验，彼时一线城市的二手房价在2014年9月率先触底（以定基指数录得局部最低值计量），领先二、三线城市6个月、8个月。二是日本的经验，1990年地产危机后，东京房价率先在2004-2007年迎来反弹，累计涨幅达15%，而同期日本全国房价下跌6%。

5、信号五：PPI同比转正。这一信号可以宣告“三螺旋彻底解套”。中性情景下，预计明年PPI同比或逐步回暖，到明年三季度末回到0%附近，全年中枢约-1%；这一情形下，假设2025年物价环比不涨不跌。需要关注的上行风险来自供给侧改革、煤价上涨（用电需求增加）、耐用品价格跌幅收窄（持续促销费）等。下行风险或来自原油（美国政策变化）、黑色（地产投资以及地方主导的基建投资可能仍会有压力）。

PART2：我们分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大。

需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。

五、情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离

1、这一情景需要看到复苏之路，逐步证真。何为证真？核心是“三螺旋解套”的五大信号逐步出现。有两种可能，一种是两会之前，在目前政策影响下，数据逐步好转。另一种可能是全年政府工作报告确定的完整的工作部署力度符合或超预期。这两种情形有其一，或可认为到明年年底之前，经济朝着复苏之路演变，资产配置上（股债之间、股的风格之间）需要随时准备做调整。

2、这一情景之下对于权益市场的表现，要分三阶段。阶段一为政策底到PPI领先指标好转，阶段二为利润领先指标好转到PPI转正，阶段三为PPI转正之后。具体而言，此前两轮经济周期，阶段一对应：2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。阶段二对应：2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。阶段三对应：2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。

每一阶段行情的特征略有差别，我们分析两轮行情的股市涨幅、估值与盈利的贡献拆分、以及占优行业（两轮行业涨幅均超行业中位数的行业）。1）阶段一：股市整体而言上涨幅度较大，且股市的涨幅主要由估值贡献。股市的风格层面上需要重视非银与科技板块，包括非银、军工、计算机、通信等行业。2）阶段二：股市能否上涨存在不确定性，或取决于前期是否上涨幅度过大。股市的风格层面上需要重视消费板块，包括食品饮料、汽车、医药、家电、电子、消费者服务等。3）阶段三：股市继续上涨，且股市的涨幅主要由盈利（净资产增加）贡献。股市的风格层面需要重视周期与耐用品，包括煤炭、钢铁、有色、电子、汽车等。

本轮行情的展望：1）就股市整体节奏上，9月26日可视为政策底，当前尚在阶段一（企业居民存款增速差尚未连续回升）。这一阶段，结合当下的政策导向（科技补短板、引导长期资金入市、实施大力度的降息）以及居民的存款动能偏高（储蓄/股票市值），非银、军工、科技、高股息仍是重点值得关注的行业。2）若进入阶段二，则需要更多关注消费，结合政策导向（两新政策、补贴扩围、财政大幅加码），家电、汽车、服务消费、煤炭、白酒是值得重点关注的行业。3）若进一步进入阶段三（PPI同比转正），则需要关注周期与耐用品。结合政策导向（可能进行供给侧改革以及地产去库存），钢铁、煤炭、建材、光伏是值得重点关注的行业。阶段二和阶段三的行业机会并非是静态的刻舟求剑，比如供给侧改革的灵活穿插、中美博弈对行业的影响可能随时带来行业轮动的切换。

3、这一情景之下对于债券市场的展望：利率可能会经历三个阶段，或需且战且退。1）阶段一（利润领先指标尚未持续回升）：一方面，政策利率或仍会调降。另一方面，从历史经验来看，无论银行间利率是否宽松，十年期国债收益率均会持续下行，因而，债市依然不空，波动或来自于居民购买理财与债基的动量强弱变化。2）阶段二（利润领先指标回升，PPI同比尚未转正）：若PPI同比继续回落，此时银行间利率易下难升。如果期间银行间利率大幅回落，对应十年期国债仍有下行可能（对应2015年、2022年年初）；但如果银行间利率相对平稳，对应十年期国债或在底部震荡（2009年上半年、2019年下半年）。若PPI同比开始向上，此时银行间利率易升难降。如果期间银行间利率开始向上抬升，此时十年期国债或开始逐步转熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此时银行间利率仍维持低位，那么债券市场牛市可能尚未结束（2016年）。3）阶段三（PPI同比转正）：这一阶段如果PPI同比抬升源于需求拉动，那么债券收益率有大幅上行的风险；但如果PPI同比抬升源自成本冲击（2021年油价飙升推动PPI同比走高），那么债券收益率则将跟随短期需求的变化而进行调整。

六、情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线

1、这一情景的达成条件从时间点上看是明年两会。即同时满足两个条件——明年两会之前“解套”的领先指标皆无法好转；政府工作报告明确的定量的政策部署只是符合或低于预期。

主要担心的堵点可能是：1）财政稳增长力度不够大，本轮稳增长是在约束地方举债、严控地产增量的前提下进行的，需要的财政增量规模相较以往或要偏高一点。2）稳房价的难度较大。3）去产能面临稳就业的掣肘。从就业目标完成率来看，2023年以来冗余量较小（如2023年全年目标新增就业1200万人，实际完成1244万人，参考前两轮供给侧改革，去产能需要分流员工100万人以上）。4）贸易环境出现较大变化。

2、这一情景之下对于投资而言，或类似2024年，主线是多债多高股息。1）对于股市而言，主线是高实际利率低名义利率之下的投资选择，重点关注股息率高（相较债有优势）、ROE高（能抵抗高实际利率的压力）的行业，如银行、家电等。支线是供需格局较好的行业（对需求回升更为敏感），如煤炭、化纤等。2）对于债券而言，利率中枢或进一步下行。一方面，出于降低企业负担角度，政策利率调降幅度仍会较大。另一方面，资产荒问题或会再次凸显，市场利率或会持续回落。

七、商品：寻找供给侧改革阻力最小的方向

对于商品而言，明年可以从两个角度寻找供给侧改革的方向，一是国家标准提升涉及的行业和工业品，这是政府推动的视角；二是目前盈利能力处于历史低位的行业，这是市场推动的视角（1998年推动的是纺织、煤炭；2016年推动的是煤炭、钢铁，都是彼时盈利压力较大的行业）。综合而言需要重点关注的是：黑色金属冶炼加工（钢铁）、非金属矿物制品（水泥）、化工、造纸、光伏、汽车等。

八、汇率：内有政策转向，外有美国换届，波动或加大

后续汇率走势将受三个因素影响，波动率或将明显高于今年。1）美元指数：受特朗普可能的新政影响（如加征关税、收紧移民政策等），美国有望保持对非美的相对利差优势，支撑美元指数偏强。2）贸易顺差。按照特朗普的执政纲领，“逐步停止从中国进口必需品等”。我们测算，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。3）PMI：PMI强弱影响净结汇率。考虑到国内政策已全面转向稳增长，后续PMI的波动或也将加大。若政策力度偏强，PMI有望趋于上行，若力度不及预期，PMI也可能重新回落。

九、黄金：“非寻常定价”之下，仍是中期配置基本盘

首先，过去两年黄金价格走势或更多来自地缘冲突等“非寻常定价”。包括与美国实际利率走势的背离、与全球基金经理调查中地缘政治风险的得分走势趋同（越来越高，且与黄金价格的走势相当一致）。其次，从目前主流国际智库的观点来看，后续俄乌、巴以、朝韩等问题上不稳定的因素或仍较多。中期维度仍看好黄金的配置价值。

PART3：一些特殊问题的分析。

十、经济层面，贸易摩擦的风险“不容小觑”

定量测算，极端情形下，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。测算过程详见正文。定性分析层面，本轮国内供需矛盾或更尖锐，贸易摩擦对手或更具“议价权”，导致本轮加关税国内或负担更大。

十一、制度层面，改革加快落地，或有新机遇

2014-2015年的改革遵循的是十八届三中全会（2013年）的部署。展望2025年，或陆续落地二十届三中全会（2024年）的部署，我们关注如下重点内容：1）金融层面：“促进资本市场健康稳定发展。支持长期资金入市”；“制定金融法。完善金融监管体系”。2）投资层面，“建立未来产业投入增长机制”，“建设国家战略腹地和关键产业备份”，“以国家标准提升引领传统产业优化升级”。3）消费层面，“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施”，“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，“完善生育支持政策体系和激励机制”，“优化基本养老服务供给”等。

十二、资金层面，居民的存款搬家“潜力可观”

资金层面，以居民储蓄与A股市值之比衡量居民入市的潜力，8月底为1.81，与2008年以来的几次股市上涨行情相比，与2014年6月末接近（1.82），高于2009年、2019-2020年两次行情的起点。因而，本轮行情，居民“存款搬家”或成为重要影响因素。

我们观察直接与间接的搬家。1）直接的搬家。关注开户数、ETF规模。ETF方面，截止至11月12日，股票型ETF基金规模达到2.93万亿。其中，中证A500挂钩产品规模1872亿。2）间接的搬家：或通过保险、理财、社保等渠道入市。理财，2024年6月底银行理财中权益类资产的配置比例仅为0.25%，远低于2018年9.92%的历史高位。保险，2024年6月保险公司的股票和证券投资金额为3.78万亿元，占资金运用比重为12.7%。对比美国及日本，两者的寿险公司股票投资比重均达到了30%附近。

十三、流动性层面，美国降息之路或并不顺畅

1、2025年美国经济软着陆的概率更大，韧性较强的基本面难以支撑美联储持续大幅的降息。分部门来看：居民部门，美国高收入群体“家底”厚（资产负债率处于历史极低位置）、低收入群体虽存在风险但在经济中的体量较低（消费支出占比为5%），因此居民消费的韧性将是美国经济稳固的基本盘。企业部门，企业整体经营利润保持较快增长，风险相对较大的小企业在利率与通胀下行的背景下也在边际改善。

2、特朗普经济举措或可能抬升通胀。特朗普执政思路中抬升通胀的举措偏多。可能抬升通胀的举措包括①主张对进口商品征收10%-20%的基准关税，并对中国征收60%关税，②反对移民并主张大规模遣返非法移民，③对企业大幅减税或推高赤字等；可能压低通胀的举措或包括主张降低能源成本到特朗普第一个任期内的历史低点以下等。

PART4：2025年主要经济数据的预测

1、就经济而言，预计2025年会面临与2024年同样的问题，“价比量更重要”。以GDP实际增速代表量，名义GDP增速代表价，或仍是实际GDP增速更高。预计全年实际GDP增速4.9%左右，其中地产业、金融业、批发零售业可能会好于今年。预计全年名义GDP增速在4.6%左右，全年CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%左右。

2、需求侧，出口的问题会较为复杂。若无关税问题，则全年增速或小幅回落至3%左右，受基数及外需影响，或呈前低后高的态势。但若美加征60%关税，则全年增速或降至-2.5%左右，抢出口影响有可能出现前高后低的态势。地产方面，受施工面积增速较低影响，预计地产投资-10%左右，但地产销售在城中村改造货币化安置的影响下有望增速转正。消费方面，社零增速有望回升至4-5%之间，“两新政策”有望延续。

3、金融方面，数据层面关注两个问题。一是社融增速，受政府债发行规模较大影响，预计2025年社融增速回升至8.5%左右。二是M1，需评估2季度的跳升是来自基数还是真实的企业活期存款的好转。

报告正文

PART1、宏观主要矛盾的切换：从“三重压力”转为“三螺旋”

一、“三螺旋”的现状：理解其“交织”影响

本章节阐述“三螺旋”的现状，即经济面临的问题。对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民的财富、地产商与城投的财富。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。

即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。

（一）经济下行+预期走弱，加剧财富缩水

1、这一环节，财富的指标层面，是房价下跌，尤其是一线城市下跌更为严重。今年9月，70大中城市二手住宅房价同比为-9%，其中一线城市同比为-10.7%。直接影响的是居民、房企（含土地开发类城投）的资产负债表。根据我们编制的居民资产负债表，今年2季度末，居民部门净资产增速为-4.2%，连续10个季度净资产增速为负。根据A股房地产企业财务报表，2022年以来连续三年，房企净资产增速转负，今年三季度末，增速为-4.8%。

2、这一环节，原因层面，是长周期刚需购房人口减少的大背景下，叠加短周期的收入与预期的承压。

1）收入与就业方面，或受经济下行影响，居民部门收入感受指数从2023年1季度的50.7%降至2024年2季度的46.6%。当期就业感受指数从2023年1季度的39.9%降至2024年2季度的33.8%。居民部门中可关注公务员与事业单位这一特殊群体，其收入的观察可通过“其他行业”的GDP增速予以跟踪，2021年以来增速持续下行。详见《【华创宏观】消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一》。

2）预期方面，一方面，央行调查显示，居民的未来收入信心与未来就业预期指数趋于下行。另一方面，我们估算的居民部门资金流量表显示，2023年居民部门的负债及金融资产的配置意愿偏低，风险偏好或处于历史极低位置。负债与收入之比，2023年降至7%，金融投资（证券+保险+其他）与收入之比，2023年降至5%。

（二）经济下行+财富缩水，加剧预期走弱

1、这一环节，预期的指标层面是PPI低迷，叠加M1的大幅下行，显示企业预期较低。股价在9月26日政策转向前表现低迷，反映居民、外资等权益市场参与者预期较低。PPI方面，自2022年四季度以来，已连续7个季度转负，10月，PPI同比进一步下行至-2.9%。M1方面，10月，同比增速为-6.1%，处于较低位置。股价方面，2022年疫情放开以来，中国股指表现落后于美欧日等主要市场的指数。从2022年11月11日至2024年10月8日，上证指数、标普500、日经225以及欧洲斯托克600的涨幅分别为11.82%、50.15%、39.76%和22.00%。

2、这一环节的原因层面，与经济下行、财富缩水关系较大。具体而言：

1）经济对企业预期的传导是：受居民、政府支出偏弱影响，企业感受到的需求明显不足，据中采调查显示，自2023年6月以来，反映市场需求不足的企业比重持续在60%这一较高位置附近徘徊。此外，观察企业居民存款增速差，今年以来，处于历史较低位置。

2）经济对股价的传导是：受需求不足影响，企业盈利能力承压，规上工业部门的ROE趋于下行，股价缺少盈利的支撑。前三季度，规上工业企业利润增速为-3.5%。

3）财富对企业预期的传导是：受土地出让下行、化债压力较大等因素影响，地方非税收入增加较多。前三季度，一般公共预算中非税收入占比上行至19.2%，处于历史较高水平。非税高增背后，或与罚没等涉企收费有关，或进一步对企业预期形成影响。据发改委10月8日发布会指出“及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查”，财政部10月25日发布会指出，“将密切跟踪非税收入变化情况，持续规范非税收入管理，依法依规组织非税收入，确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。”

4）财富对股价的传导是：受居民财富持续缩水影响，居民与外企更多关注海外案例，悲观情绪有所上升。直观的体现是，外资持股占A股总市值的比重在持续回落，从2021年5月的4.42%回落到2024年8月的3.54%。

（三）财富缩水+预期走弱，加剧经济下行

1、这一环节，经济的指标层面，是社零与固投两大内需指标增速较低。其中，社零方面，前三季度增速为3.3%，低于GDP增速。其中，北上广深社零累计增速均值仅为-1.1%。投资方面，前三季度，固投增速为3.4%，低于GDP增速。其中，地产投资增速为-10.1%，代表地方投资的公共设施管理业与道路运输业，增速分别为-3.5%、-2.4%。

2、这一环节，原因层面，与财富缩水、预期走弱关系较大。具体而言，对于居民部门，财富缩水影响其消费能力，直观的体现是财产净收入，今年前三季度居民财产净收入增速为1.2%，单三季度增速首次转负。预期走弱影响其购房与消费意愿，根据央行调查，居民购房、大额商品的支出意愿持续走低。对于政府部门，地产开发商的财富缩水影响卖地，前三季度，土地出让收入增速为-24.6%。城投的财富缩水影响其偿债能力，前三季度，城投债净融资为-0.4万亿，去年同期为1.0万亿。此外，企业预期走弱，M1下行，PPI同比持续处于低位，政府部门的税收同样承压，前三季度，增速为-5.3%。综上，在财富缩水、预期走弱背景下，政府收入承压，支出偏弱。居民消费能力与消费意愿双承压，支出偏弱。

二、“三螺旋”的应对：旧思路，“新”做法

本章阐述三螺旋的政策应对。从指标层面，“三螺旋”体现在消费、投资、PPI、股价、房价五大指标的承压。政策应对上，或会“系统施策”，着力解决这些问题。包括：促进房价回暖（稳房价）、稳定资本市场（稳股价）、供给侧改革（稳PPI）、宽财政（扩大消费与投资）。本章定性角度阐述这些举措与以往相比不一样的地方，下一章定量角度阐述这些举措需要的力度。

（一）应对一：促进房价回暖，更重“价”的地产去库存

1、回顾2015年的稳地产，主要的思路是“要化解房地产库存，促进房地产持续发展”。这一思路下，是需求侧“量价齐升”，房地产占GDP比重继续上行。

具体而言，在棚改货币化、放松限购限贷、降低房贷利率等政策作用下，“量价齐升”。

1）量的指标，住宅销售面积，2014年为-9.1%，此后两年持续反弹，2015、2016年增速分别回升至6.9%、22.4%。地产投资，低点在2015年，全年增速1%，2016年增速反弹至6.9%，到2018年进一步反弹至9.5%。房企总资产，2015年为55万亿、同比增速11%，为2000年以来的最低值，此后三年增速连续反弹，至2018年反弹至18%。

2）价的指标，土地溢价率，2014年全年为9.2%，2015年反弹至13.4%，2016年反弹至33.7%。70大中城市二手房价，低点出现在2015年，全年增速均值-2.8%，2016年反弹至5.3%，2017年进一步上行至6.9%。

3）房地产GDP，观察房地产业GDP与建筑业GDP占GDP的比重，2014年占比为13.0%，到2018年上行至14.2%。

2、本轮稳地产，思路是“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”这一思路下，政策重心更偏“价”。既符合长期供求关系转变的背景，也有利于稳定居民财富，进而稳定预期与消费。具体做法上，落脚点在“优化存量”。

1）对于未开工土地，主要是支持专项债用于收购存量土地，以及研究设立存量土地专项借款等，参照财政部11月8日表态“财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。

2）对于已开工未销售库存，主要是通过需求侧拉动。包括：i）通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。ii)支持收购存量房用作保障房，包括：3000亿元保障性住房再贷款（截至9月末，余额为162亿元），以及专项债资金（目前“财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”）。iii）需求端因城施策放松，包括“四个取消”、“四个降低”等。

3）对于已销售未竣工项目，通过融资白名单推动住房交付，进而稳定居民的交付预期。据住建部，截至10月16日，白名单授信规模为2.23万亿，预计至年底将增加至4万亿。

（二）应对二：促进物价回暖，更市场化的“供给侧改革”

在物价压力较大时，往往会选择通过供给侧改革的方式配合需求端政策的发力。此前，1998年、2016年有过两次经验。一些详细的回顾，参见报告《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》。

1、过往两次经验看，去产能的手段中行政手段或更多一点。主要的体现是执行过程中往往是通过定目标并对目标在省份之间进行分配、成立专职部门盯进度确保目标如期完成。例如2016年，成立化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩产能各项工作。2016年全年，多次督促各省加快进度。如7月，“各地要在7月15日前将目标任务分解到市县和企业”；8月11日，“总进度比较迟缓。前7个月只完成了目标任务的1/3多一点。”9月14日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。

2、本轮物价压力的应对，从PPI来看，持续时间已经偏长。我们判断或同样会选择供给侧改革，但去产能的手段或更偏市场化。第一，改革方向强调公平统一。根据三中文件“构建全国统一大市场。推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一、市场设施高标准联通。加强公平竞争审查刚性约束，强化反垄断和反不正当竞争，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法。”

第二，能耗角度推动“去产能”的政策已有基础，有市场化“抓手”进行去产能。从2022年到2024年，针对高能耗、低能效的工业品，持续升级相关标准。主要文件参见《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》；《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》；《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2022年版）》。

（三）应对三：促进股价回暖，更稳健的“资本市场活跃”

与2015年相比，本轮活跃资本市场有两点变化：

1、从银行资金流向来看，2014年-2015年银行体系向非银投放资金占其总资产比重持续抬升，从2013年的12%一路抬升至2015年的24%；对应资金“脱实向虚”问题较为严重。今年以来，银行体系向非银投放资金占其总资产比重相对较小，截至10月数据来看，这一比值当下只有8%左右，与2023年的7%基本接近，或预示本轮金融监督管理总局对资金监管相对更严。

2、从政策表述来看，本轮市场情绪火热期间，央行仍在强调“信贷资金不得流入股市”，这也预示本轮政策态度意图防范资本市场过热。“杠杆资金入市”，可辅助观察的指标是融资融券规模，2014年-2015年，融资融券规模持续抬升，从余额占沪深股票总市值这一指标来看，2014年-2015年期间，该指标从1.5%一路抬升至2015年年中最高的3.3%，而本轮这一指标当下约为2%，且相对平稳。

（四）应对四：促进内需回暖，更重纪律的财政支出加码

1、回顾2015年的宽财政，存在地方“边化债边加杠杆”，需求增加的同时也留下了“隐性债务”这一隐患。

具体而言：化债方面，2015-2018年，财政部共发行12.2万亿置换债券（迄今我国最大规模一轮化债安排）。城投负债方面，表内，城投有息负债快速新增（企业预警通口径下，由2015年初的约16万亿增长至2018年末的32万亿），表外，非标增加较多。银行通过同业资产、券商、基金子公司等资管的通道方式将非标资产表外化，通过各种非标融资方式向地方政府融资平台提供了大量资金。PPP方面，项目总投资从2016年初的8.1万亿增加到2018年末的17.7万亿。

2、本轮宽财政，预计本轮财政纪律更可持续，不会给地方不合理发展权。参考财政部部长蓝佛安在11月8日人大常委会新闻发布会上的表述：“持续保持‘零容忍’的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起”，“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”。

此外，本轮财政投向上，或更偏消费。可参考官方表态如下:央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上指出，“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。形成‘政府培育消费，消费激活市场，市场引领企业，企业扩大投资’的良性循环”，财政部部长蓝佛安在11月8日人大常委会新闻发布会上指出，“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。

三、“三螺旋”的思考：增量“力度”的度量

接上一章，本章定量角度阐述“三螺旋”的政策应对需要的力度。对于稳房价，重在分析“去库存”，需要去多少库存。对于供给侧改革，重在分析需要去多少产能。对于宽财政，重在分析需要多大的广义赤字规模。考虑到股价更多依赖于前三者，不单独估算稳定股市需要的政策力度。

（一）度量一：地产去库存，去多少库存？

我们回答地产库存相关的问题，首先明确，此处分析不涉及保交房问题，针对的是尚未销售的土地与住宅。大体可以分为三块：已拿地未开工（土地）、已开工未竣工（期房）、已竣工（现房）。

1、房地产有多少库存？

1）总库存：预计截止至2024年9月，房地产总库存为56亿平，较2019年高峰的66亿平小幅下降，但去化周期（库存/过去12个月销售均值，下同）升至历史新高的83个月，此前高点为2014年的75个月。结构来看：土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。

2）测算细节：总库存为历年成交住宅类土地规划建筑面积减去历年住宅销售面积。现房库存，选自统计局待售面积。土地库存为历年成交住宅类土地规划建筑面积减去历年住宅新开工面积。期房库存为总库存减去土地库存及现房库存，为倒算数。

其中，待售面积、历年住宅销售面积、历年住宅新开工面积均来自统计局直接公布数据。历年成交住宅类土地规划建筑面积需要估算，计算方法为“住宅类土地供应面积×（1-保障房占比）×成交率×容积率”，分为三个时段。第一段，2003-2023年，使用前土地资源部公布的住宅用地供应面积（2022-2023年为自然资源部数据），首先扣除保障房部分（国土资源部数据，经济适用房与廉租房供地面积占住宅类供地面积之比），其次结合Wind统计的相邻年份（2008-2012年）的住宅成交率（成交量/供应量）、容积率（建筑面积/土地面积），予以估算。第二段，2024年数据，基于Wind统计的住宅类供地面积增速数据，将自然资源部公布的住宅用地供应面积数据补足至2024年9月；此外，保障房占比数据仅公布至2019年，假设此后年份与2019年持平，其他算法同第一段。第三段，1999-2002年，假定该时期的土地库存为0（即成交土地全部转为新开工面积）。

3）地产库存的特征。一是土地库存偏高，截至2024年9月，土地库存为36.6亿平,这部分土地库存去化周期高达54个月。二是现房库存同样偏高，从去化周期来看，达到5.6个月，有数以来新高。三是总库存的形成年份上来看，2015年以前偏多。

近两年，从第三方的研究来看，额外值得关注的点包括三四线城市出让的住宅土地、城投开发商获得的土地开工率偏低，或形成了较多库存。据克而瑞10月29日《近一年成交土地拿地至开盘平均7.4个月，北上杭开工更积极》，“（2023-2024H1全国成交含宅地块超过10宗的城市中）一线城市的开工率达到81%，二线城市则大幅降低至24%，三四线城市仅有2%”；“（2023-2024H1）央企参与拿地项目开工率达到73%，地方国企参与拿地项目开工率68%，而民企的开工率为32%，城投拿地项目开工率最低，仅有12%”。

2、需要去多少库存？

我们计算四种情形下去库存需要的资金支持，判断去库去化到合意的程度或需资金1.4-4.3万亿左右。其中，1.4万亿，对应的是将现房库存去化到2016年年末水平。4.3万亿，是将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平。值得说明的是，此处并未考虑土地库存，若将土地库存去化到合意的程度，或需资金较多（5.1-5.6万亿）。

1）什么是合意的库存水平？或可参照两个标准，一是人口视角，取2012年以来去化周期的均值。据时任国家统计局局长马建堂在国务院新闻办公室举行的2012年国民经济运行新闻发布会，“中国劳动年龄人口（15-59岁）在2012年出现了相当长时期以来绝对数量的第一次下降”。二是房价视角，考虑到2016年是官方明确开始去库存的首年，且房价已上涨，取2016年年末的去化周期。

2）去哪些库存？对于房价而言，形成供给压力的首先是现房，其次是期房。土地若始终不进行开发，则对于房价并无供给压力。因而，我们更关心新房与期房的库存。

3）收购价格？假设：对于现房与期房库存，参考近年全国新房价格1万元/平，假设按照原价收购。对于土地库存，参照2023年全国成交住宅类土地楼面均价为3867元/平，假设按照4000元/平估算。

（二）度量二：供给侧改革，去多少产能？

我们从两个角度思考，预计需要去的产能幅度或在1.4%-2.0%。

一是观察历史经验。计算每轮供给侧改革重点行业的产能去化对整体产能利用率的影响。分析方法是对任一行业，以其资产占工业整体资产的比值为权重，计算其产能的去化对整体工业的影响，将去产能涉及的行业的影响进行求和。1998年-2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右。

二是结合2013年以来PPI与产能利用率的关系，分析距离PPI同比转正需要提升多少的产能利用率的提升幅度。2013年以来，PPI同比为正的年份，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97%。今年前三季度产能利用率为74.6%，接近去年同期的74.8%。假设全年产能利用率与去年一致为75.1%左右，则产能利用率需要提升1.5%左右，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。

（三）度量三：财政加杠杆，加多少杠杆？

我们从两个角度思考，需要的政府广义赤字率或在9.6%-11.0%之间。需要说明的是，2014年以前，广义赤字率的计算为一般公共预算收支缺口与GDP的比值。2014年以后，广义赤字率的计算为两本账的收支缺口与GDP的比值。广义赤字率并非完全来自政府债务，也包括第三本账调入、央行利润上缴等其他方式。

一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负阶段，财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率，预计在7.6%左右（按名义GDP同比 4%，专项债3.9万亿、特别国债1万亿、赤字额4.06万亿、上年国债结转5000亿、中央预算稳定调节基金调入2482亿、第三本账调入2750亿）。则，2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。

二是结合2025年外需、消费、地产的情况，判断财政需要的力度。物价回暖，从名义GDP的角度，或需要达到5%以上（平减指数转正）。我们假设2025年居民消费维持2024年的增速（5.3%左右）、净出口同比为0%、制造业投资增速降至5%、政府性基金收入增速为-20%，一般公共预算收入增速为4%，财政的支出增量对GDP中政府消费与广义政府投资的增量影响参考2015-2016以及2019年物价有压力时。则，此种情景下，预计需要的广义赤字率在2025年达到11.0%左右。

四、“三螺旋”的演变：“解套”的五个信号

本章关注政策的效果。即“地产去库存”、“宽财政”、“供给侧改革”这些可能的举措的应对下，什么样的经济表现算是“三螺旋”成功解套？我们按照信号出现的先后顺序，大体分为三类。一是最早的信号，需要有更多的资金配合财政发力。可能的方向是两个，一是预算外的资金，即金融机构配合财政资金发力。关注政策性银行的扩表、专项债资本金比例的提升等；二是居民的资金，即居民部门配合财政资金发力，愿意降低储蓄意愿，增加支出规模，使用企业居民存款增速差予以跟踪。二是稍晚一点的信号，重在关注M1，代表居民、预算外资金配合预算内资金共同发力后，企业的活期存款增多，支出能力与意愿提升。三是较晚一点的信号，重在关注一线城市房价、PPI、平减指数。这些指标的回暖，基本代表确定性的“三螺旋”解套。

（一）信号一：财政的“乘数”放大

考虑到本轮宽财政会更加强调“财政纪律”问题，因而，预算外的资金将主要来自中央的有序指导，而非地方的“无序”增加。目前相对明确的指导方向有三个：

1、政策性银行扩表：10月17日住建部发布会指出，“（100万套城中村和危旧房改造）开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。”后续可通过其负债端的变化观察其扩表情况，今年1-10月，政策性银行负债端（PSL+政策性金融债）增加6216亿，去年同期为16092亿元。

2、专项债撬动系数扩大：10月12日财政部发布会指出，“下一步，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围。”今年1-9月，根据发改和财政部的表述投向项目的专项债用作资本金比例在9.18%（2600/28300），“今年用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债，目前到9月底统计已经发行2.83万亿元”“1-9月用作项目资本金超2600亿元。”具体作资本金的投向来看，投向铁路、公路、其他交通基础设施改造的专项债作资本金的比例较高，今年达到66.1%、33.7%、32.5%，其他投向用作资本金的比例较低。

3、经济大省挑大梁：7月30日政治局会议指出，“要继续发挥好经济大省挑大梁作用”。经济大省可关注6个头部大省，其贡献了全国45%的GDP、过半的卖地收入。后续可重点关注经济大省的信用扩张情况，今年1-10月，经济大省城投债净融资-663亿，去年同期5030亿；经济大省非城投国企信用债净融资5567亿，去年同期为3626亿。

（二）信号二：居民企业的循环畅通

解套的第二个信号是居民“配合”。指标层面，核心是企业居民存款增速剪刀差的修复。

这一指标考虑的是居民和企业之间的循环（财政预算内外代表政府与企业之间的循环，出口代表企业与海外之间的循环）。企业发工资及分红，钱流向居民；居民购房及消费，钱回流企业。因而。若该指标回升，那么意味着企业在这一循环中占据有利位置，反映居民购房及消费意愿较高，类似于2017年、2020年-2021年，经济周期运行向上；若该指标回落，则可能意味着企业在这一循环中占据不利位置，反映居民购房及消费意愿低，类似于2018年、2022-2023年，经济偏弱。

今年以来，该指标表现偏弱。从居民收支来寻找其原因，前三季度人均可支配收入增速为5.2%，这代表企业将钱流向居民的增速。居民人均消费增速为5.6%，新建住宅销售额增速为-24%，合计的总支出增速为-1.1%，这代表居民将钱流向企业的增速，这一增速大幅低于企业资金流向居民的增速。因而，后续若看到该指标好转，或可能意味着居民的支出意愿在回升，企业资金“失血”问题缓解，经济回稳向上，从经验数据来看，该指标领先PMI半年左右。（注：理论上也可能通过财政、外需、供给侧改革等方式改善企业资金状况，但这些途径可以通过其他指标进行跟踪）。

（三）信号三：M1的“真实”回升

第三个信号来自M1同比的抬升。从政策发力到物价回暖，M1是绕不开的环节。若其回暖，可能原因来自财政、或者居民、或者出口、或者供给侧改革，这些因素都有望带动物价回升。因而，M1的变化尤为关键，10月末，M1同比为-6.1%，处于较低位置。

我们重点需要分析的是一种特殊的情景，即依赖于资金空转带来的M1回升，这一情景下，经济或较难改善。比如2012年、2015年、2022年，M1同比抬升的期间，PMI均有回落或低于50%的状况。即，我们更关注M1的“真实”回升。

如何分析？M1 = M0 +单位活期存款。M0可以借助货币当局资产负债表获得其影响项，单位活期存款可以借助其他存款性公司的资产负债表获得其影响项，两者相加，并对科目之间做一些合并与抵消，则可以将M1拆分为两类影响因素。包含实体需求带动（与企业借贷，居民借贷，出口相关），政府部门带动（与政府发债，财政存款支出，央行上缴利润等相关），金融机构带动（理财赎回，基金赎回等）。历史经验来看，只有实体带动M1同比抬升期间，经济景气程度通常才会有所回升。这也就意味着，后续M1同比的回升只有伴随着实体需求带动，才对应解套信号的出现。

（四）信号四：一线城市的房价回暖

第四个信号偏后期，即本轮地产的目标“止跌企稳”基本兑现。考虑到本轮地产周期面临的是长周期的刚需购房人口减少（如观察出生人口、结婚登记人数、25-34岁适龄人口），因而房价的回暖或是呈分化特征。重点应该关注一线城市。

两个经验数据来看，同样可以佐证一线城市的房价回暖至关重要。一是2015年的经验，彼时一线城市的二手房价在2014年9月率先触底（以定基指数录得局部最低值计量），领先二、三线城市6个月、8个月。二是日本的经验，1990年地产危机后，东京房价率先在2004-2007年迎来反弹，累计涨幅达15%，而同期日本全国房价下跌6%；此外，2008年后，不同城市房价分化更为明显，2008年至2024年7月，日本东京都房价累计上涨69%、日本全国则为36%、“四国地方”涨幅仅9.4%。

（五）信号五：工业价格的同比转正

“解套”的第五个信号是PPI同比转正，这一信号偏尾声。

1、中性情景下，预计明年PPI同比或逐步回暖，到明年三季度末回到0%附近，全年中枢约-1%；这一情形下，假设2025年物价环比不涨不跌。

2、下行情形下，假设明年PPI环比均值约为-0.2%，则明年全年的PPI同比中枢为-2.5%。这一情形下，PPI环比继续下跌主要考虑四个因素：1）在特朗普取消化石能源生产限制、俄乌局势缓和等供给因素影响下，布油现价跌到70美金/桶，原油链条行业的拖累约0.08个百分点。2）地方举债约束下基建增速依然承压，叠加地产的严控增量，螺纹价格继续承压下行。3）特朗普加征关税，出口需求回落，以价保量导致出口链价格或继续下行。4）消费改善乏力，耐用品和非耐用品行业价格持续偏弱。

3、上行情形下，假设明年PPI环比均值为0.2%，则明年全年的PPI同比中枢为0.6%。这一情形下，PPI环比上涨主要由四个因素推动：1）政策推动部分行业进行供给侧改革，钢材和非金属建材行业价格明显回升，螺纹价格上行至4500元/吨左右，拉动约0.16个百分点。2）经济改善带来用电增速回升叠加水电恢复常态（今年水电强导致火电弱），动力煤价格上涨。3）促消费政策加码，耐用品价格跌幅收窄。4）铜矿供给矛盾延续，AI和清洁能源等电气化需求高增，铜价继续上涨。

PART2、资产走势的情景推演：两种情景，两种走势

五、情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离

（一）复苏之路，逐步证真

何为证真？核心是“三螺旋解套”的五大信号逐步出现。有两种可能，一种是两会之前，在目前政策影响下，数据逐步好转。另一种可能是全年政府工作报告确定的完整的工作部署力度符合或超预期。这两种情形有其一，或可认为到明年年底之前，经济朝着复苏之路演变，资产配置上（股债之间、股的风格之间）需要随时准备做调整。

（二）权益：从估值修复到盈利修复

1、此种情景之下，对于权益市场的表现，我们认为要分三阶段。阶段一为政策底到PPI领先指标好转，阶段二利润领先指标好转到PPI转正，阶段三为PPI转正之后。我们可以回顾2014-2017年、2019-2021年两轮经济周期来详细介绍三阶段的划分与对应每一阶段的市场表现特征。

1）阶段一：以企业居民存款增速差连续三个月回升视为利润领先信号出现，对应的是2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。

这一阶段，股市整体而言上涨幅度较大，且股市的涨幅主要由估值贡献。2014年6月底-2015年6月底，WIND全A涨幅为138.9%，估值（PB）涨幅为92.5%。2018年12月底-2019年10月底，WIND全A涨幅为25.6%，估值涨幅为14.8%。

这一阶段，股市的风格层面上需要重视非银与科技板块，包括非银、军工、计算机、通信等行业。我们挑选的行业标准是（下同）：两轮行情阶段一期间，涨幅均超过行业中位数（中信一级）。以计算机为例，2014年6月底-2015年6月底，涨幅为194%，期间行业涨幅中位数为148.2%。2018年12月底-2019年10月底，涨幅为40.9%，期间行业涨幅中位数为15.7%。

2）阶段二：以企业居民存款增速差连续三个月回升为起点，以PPI同比转正为终点。对应的是2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。

这一阶段，股市能否上涨存在不确定性。两轮行情来看，2015年6月底-2016年9月底股市进入调整期。2019年10月底-2021年1月底则股市进一步上涨。从涨幅的贡献来看，估值与盈利谁占主导同样有不确定。两轮行情一次盈利贡献大，一次估值贡献大。

这一阶段，股市的风格层面上需要重视消费板块，包括食品饮料、汽车、医药、家电、电子、消费者服务等。以食品饮料为例，2015年6月底-2016年9月底，食品饮料下跌12.3%，期间行业涨幅中位数为-22.9%。2019年10月底-2021年1月底，食品饮料上涨94.5%，期间行业涨幅中位数为17.4%。

3）阶段三：以PPI同比转正为起点，以当年或次年年末为终点。对应的是2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。

这一阶段，股市继续上涨，且股市的涨幅主要有盈利（净资产增加）贡献。2016年9月底-2017年年底，WIND全A涨幅为6.48%，其中净资产涨幅为8.92%。2021年1月底-2021年年底，WIND全A涨幅为9.28%，其中净资产涨幅为8.84%。

这一阶段，股市的风格层面需要重视周期与耐用品，包括煤炭、钢铁、有色、电子、汽车等。以煤炭为例，2016年9月底-2017年年底，煤炭涨幅为20.2%，期间行业涨幅中位数为0.3%。2021年1月底-2021年年底，煤炭涨幅为54.1%，期间行业涨幅中位数为8.6%。

2、本轮行情的展望：

1）就股市整体节奏上，9月26日可视为政策底，当前尚在阶段一（企业居民存款增速差尚未连续三个月回升）。这一阶段，结合当下的政策导向（科技补短板、引导长期资金入市、实施大力度的降息）以及居民的存款动能偏高（储蓄/股票市值），非银、军工、科技、高股息仍是重点值得关注的行业。

2）若进入阶段二，则需要更多关注消费，结合政策导向（两新政策、补贴扩围、财政大幅加码），家电、汽车、服务消费、煤炭、白酒是值得重点关注的行业。

3）若进一步进入阶段三（PPI同比转正），则需要关注周期与耐用品。结合政策导向（可能进行供给侧改革以及地产去库存），钢铁、煤炭、建材、光伏是值得重点关注的行业。

（三）债券：从宽松开路到逐步撤出

1、首先，这一情景之下（企业居民存款增速差趋于上行），下文分析来看，银行间利率会较为重要。因而，我们首先提示一点对新的货币政策框架之下银行间利率的思考。本轮央行有可能不会让银行间利率过度下行。原因是：央行当下已将买卖国债纳入工具箱，叠加近期三季度货政报告：“研究适当收窄利率走廊的宽度”。我们理解，后续一旦流动性过度宽松（对应银行间利率明显低于政策利率），央行有可能出售国债来回收流动性。

2、其次，这一情景之下，利率可能会经历三个阶段，或需且战且退。

阶段一：企业居民存款剪刀差仍在底部震荡，参见章节六的分析，利率或仍会下行。

阶段二：如果企业居民存款剪刀差向上，但PPI同比尚未转正。此时需要分情况讨论：

若PPI同比继续回落（下图蓝色部分）。此时银行间利率易下难升。如果期间银行间利率大幅回落，对应十年期国债仍有下行可能（对应2015年、2022年年初）；但如过银行间利率相对平稳，对应十年期国债或在底部震荡（2009年上半年、2019年下半年）。

若PPI同比开始向上（下图黄色部分），此时银行间利率易升难降。如果期间银行间利率开始向上抬升，此时十年期国债或开始逐步转熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此时银行间利率仍维持低位，那么债券市场牛市可能尚未结束（2016年）。

阶段三：阶段三（PPI同比转正，图中灰色部分）：这一阶段如果PPI同比抬升源于需求拉动，那么债券收益率有大幅上行的风险；但如果PPI同比抬升源自成本冲击（2021年油价飙升推动PPI同比走高），那么债券收益率则将跟随短期需求的变化而进行调整。

六、情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线

（一）复苏之路，面临堵点

这一情景的达成条件从时间点上看是明年两会。即，同时满足明年两会之前“解套”的领先指标无法好转且政府工作报告明确的定量的政策部署低于预期。

主要担心的堵点可能是：

1）财政稳增长力度不够大，本轮稳增长是在约束地方举债、严控地产增量的前提下进行的，需要的财政增量规模相较以往或要偏高一点。

2）稳房价的难度较大，房地产的供需实际上包括新房的供需也包括二手房的供需。若居民信心持续偏弱，二手房抛压情况依然严重，则房价或持续承压。

3）去产能面临稳就业的掣肘。从就业目标完成率来看，2023年以来冗余量较小（如2023年全年目标新增就业1200万人，实际完成1244万人，参考前两轮供给侧改革，去产能需要分流员工100万人以上）。

4）贸易环境出现较大变化，2018年贸易摩擦以来，得益于转出口、海外供应链受疫情干扰、新三样的份额提升、对新三大贸易伙伴的出口高增，中国出口份额稳中有升。若贸易摩擦在关税和国别两个维度上持续扩围，出口压力或会较大。

（二）权益：从估值修复到股息防御

这一情景下，宏观主线是：利率继续维持高实际利率、低名义利率的环境，能保持较高的ROE、较高的股息率的资产，可能更值得重视。高ROE表明该板块的实际利率承受能力更强，高股息率表明该板块的投资价值相较于名义利率更高。按此思路，我们发现航运、空调、动力煤、商用载客车、白酒、农商行、乳品、厨房电器、城商行、品牌消费电子、厨房小家电等细分行业的股息率和盈利能力更强。

此外，另一个思路是围绕着供需格局展开（格局越好，率先涨价的可能性更高）。我们计算各个行业的产能利用率历史分位数（代表当下供需格局）以及各个行业的资本开支与折旧摊销之比的历史分位数（代表未来供给压力），供需格局较好的行业是电力、煤炭、化学纤维制造业。

（三）债券：将迎来持续的宽松之路

对于债券市场而言，这一情景之下，或意味着利率中枢仍将进一步下行。

1）首先，政策利率或将进一步调降。政策利率的观察，通过PPI—>工业企业利润这一途径。历史经验来看，企业利润同比转负期间，央行均会调降政策利率。这是由于利率中枢需与资本的投资回报率保持方向一致，企业利润回落背景下，降息周期或难以结束。

2）其次，市场利率或也将进一步下行。市场利率的观察，通过如企业居民存款剪刀差这一指标。若“三螺旋”难以解套，企业居民存款增速差可能继续回落或持续处于历史低位，参照历史经验来看，在此情境下，无论银行间利率是否宽松，十年期国债收益率均会持续下行，债券或将持续走牛。

七、商品：寻找供给侧改革阻力最小的方向

可以从两个角度寻找供给侧改革的方向，一是国家标准提升涉及的行业和工业品，这是政府推动的视角；二是目前盈利能力处于历史低位的行业，这是市场推动的视角。同时满足上述两个视角的，无疑是供给侧改革阻力最小的方向。综合标准提升（政府推动）、盈利能力（市场推动）两个视角来看，供给侧改革阻力最小的方向（两个视角兼备）主要包括：1）上游的黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品。2）中游的电气机械和器材（光伏）、汽车制造业。供给侧改革阻力相对较小的方向（满足一个条件）：计算机电子、通用设备（家用电力器具）、金属制品、造纸、化工等。

（一）从标准视角看供改阻力最小的方向

涉及标准提升的行业和工业品种，供给侧改革的阻力更小。重点关注以下三个方面：

第一，能耗限额强制性国家标准的提升，主要涉及有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品、化学原料和化学制品、石油煤炭加工、电热生产和供应等六大行业。从具体品种来看，2025年需完成改造和淘汰的，包括煤炭清洁利用涉及的9个品种以及纯碱、玻璃、水泥、煤制焦炭、电石、电解铝、炼油、炼铁、炼钢等25个品种。2026年需完成改造和淘汰的，包括尿素、钛白粉、聚氯乙烯、子午线轮胎、工业硅等11个品种。

第二，用能设备能效强制性国家标准的提升，主要涉及电气机械和器材行业中的电机制造、家用电器制造，通用设备制造业中的制冷、空调设备制造。具体包括冰箱、洗衣机、吸油烟机、LED灯具、永磁同步电动机、多联式空调(热泵)机组、冷藏陈列柜等19个设备。通信基站、充电桩、电动汽车用液冷式驱动电机系统、光伏并网逆变器、晶体硅光伏组件等5个设备的能效标准也有提高，但并非国标强制提升。时间点的要求是：到2027年，重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平。

第三，目前尚未明确方案但政策方向上已经提及的品种或设备，后续提标可能落地。主要涉及汽车制造业（“加快乘用车、重型商用车能量消耗量值相关限制标准升级”、“加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车”），化工行业（“修订升级乙醇汽油、润滑油、燃气等标准”、“修订石化、化工等行业能耗限额标准”）。

（二）从盈利视角看供改阻力最小的方向

盈利能力越差的行业，供给侧改革的阻力越小。可参考的两次供给侧改革，主要涉及的行业都是当时盈利压力较大的行业。如1998年的纺织、煤炭；2016年的煤炭、钢铁。

以利润率和ROE两个指标综合判断，同时满足当前利润率和ROE均处于2000年以来25%分位以下的行业，判断为盈利能力处于历史低位。满足上述条件的行业，其盈利能力也基本低于2015年的水平。

在41个工业行业中，盈利能力处于历史低位的有10个，包括：黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品、纺织服装、农副食品加工、汽车、计算机电子等行业。以权益市场中的申万二级行业为对象，进一步考察涵盖农业和三产行业在内的广义细分行业的情况。在124个申万二级行业中，盈利能力处于历史低位的有12个，包括：房地产开发、水泥、装修装饰、焦炭、普钢、光伏设备、动保等行业。

八、黄金：“非寻常定价”之下，仍是中期配置基本盘

首先，过去两年黄金价格走势或更多来自地缘冲突等“非寻常定价”。我们统计了2021年底以来全球基金经理认为地缘政治风险是最大的尾部风险的比例，可以发现从2021年12月至今地缘政治风险始终是最大的尾部风险之一。此外，随着时间的推移，地缘政治风险的得分越来越高，且与黄金价格的走势相当一致。2021年11月至2022年8月间认为地缘政治风险是最大的尾部风险的比例均值为10%，2022年9月到2023年9月间该比例均值上升到了15%，而2023年10月到2024年10月间该比例均值则上升到了24%，说明了过去两年黄金交易层面地缘政治的影响越来越大。

其次，展望未来，地缘冲击风险或仍在加剧。我们系统梳理了全球主流智库对当前国际不稳定局势的分析，包括朝鲜半岛、巴以和俄乌等议题。

1）朝鲜半岛：布鲁金斯学会认为朝鲜的行动将促使首尔与包括北约在内的伙伴加强合作；美国外交学会认为朝鲜和俄罗斯的安全合作可能使韩国更紧密地融入美国在印太地区培育的联盟网络；美国国家利益中心认为朝鲜派军队援助俄罗斯将导致朝韩两国关系破裂。

2）巴以冲突：战略与国际问题研究中心认为哈马斯与以色列的战斗程度可能会有所减弱，但全面结束加沙战争可能还为时过早；外交事务杂志认为地区冲突加剧了伊朗发展核武器的动机，伊朗民众对核武器的态度也正在迅速转变；美国外交学会认为伊朗可能获得核武器，这将改变游戏规则，必须坚决阻止，必要时可使用武力。

3）俄乌冲突：外交事务杂志认为非欧洲国家参与俄乌冲突的强度继续升级，俄乌冲突逐渐演变为世界冲突；欧洲政策研究中心认为乌克兰可能会被迫与俄罗斯达成和平协议，但条件不利于欧盟的安全；欧洲外交关系理事会认为目前可能不存在普京和泽连斯基都接受的协议，如果特朗普大幅削减美国经济和军事支持来迫使基辅被迫从弱势地位寻求停火，欧洲需要为自己的防御做出更多努力。

九、汇率：内有政策转向，外有美国换届，波动或加大

人民币汇率研判，内因（外汇供求基本面）定趋势，外因（美元指数）波动影响幅度。综合内因与外因，以下三个因素或将推升汇率的波动率。

1、美元指数：美国换届之后，执政思路转变，美元指数或偏强。目前来看，特朗普的执政主张中关税、减税、移民等偏向于抬升通胀，推动美债利率上行。即，美国有望保持对非美的相对利差优势（近期市场对美联储、欧央行未来一年政策利率预期便呈现美上欧下的趋势），支撑美元指数偏强。此外，其激进贸易政策主张或引发一定程度避险需求升温，也构成美元利好因素。

2、出口：出口强弱影响经常账户中的贸易顺差。后续来看，出口的核心矛盾源于贸易摩擦带来的不确定性，可能会有下行压力。今年1-9月，美国对华贸易逆差为2174.65亿美元，去年同期为2097.58亿美元。按照特朗普的执政纲领，“逐步停止从中国进口必需品等”。我们测算，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。

3、PMI：PMI影响净结汇率。考虑到国内政策已全面转向稳增长，后续PMI的波动或也将加大。若政策力度偏强，PMI有望趋于上行，若力度不及预期，PMI也可能重新回落。

PART3、宏观次要矛盾的思考：新的“X”因素

十、经济层面，贸易摩擦的风险“不容小觑”

特朗普再度入主白宫，其贸易政策主张较为激进，曾在竞选纲领、媒体采访中公开宣称对所有进口商品征收10%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品等，新一轮贸易摩擦风险不容小觑。

1、定量测算层面，极端情形下，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。

分三步测算：第一步，利用学者测算结果以及2018-2019年经验线性外推两种办法交叉验证，得到中国对美直接出口的关税弹性（即关税率上调1%，对美出口下降多少），约在-0.9%至-2.5%之间；第二步，利用2017-2019年历史数据，估算第三方经济体的间接抵消效应，大约在6成左右；第三步，合并一、二步计算结果，不同关税情景对中国整体出口的影响=中国对美出口关税弹性×（1-间接抵消比例）×美国占中国出口比例。

2、定性分析层面，本轮国内供需矛盾或更尖锐，贸易摩擦对手或更具“议价权”，导致本轮加关税国内或负担更大。

历史情形：2018-2019年，美国虽然对自中国进口的66.4%的商品平均加征税率达到约16.2%（平均关税由3.1%升至19.3%），但是其自中国进口不含税价格较2018年初峰值仅下降约2.5%，意味着美国进口商承担了大部分关税负担。

当下情况：本轮由于内需更弱，且供需矛盾更尖锐的集中在外向型品类，可能导致国内关税负担比例加重。体现在两方面，一是，宏观整体来看，根据陈彦斌[1]测算，当前实际增速与潜在增速合理水平的缺口[2]比上一轮“贸易战”前夕2017年更大，意味着国内经济面临的短期需求问题和长期结构性问题更加严峻。二是，行业结构来看，相比于上一轮“贸易战”前夕的2018年初，本轮供需矛盾更加集中在中游装备制造业（如电气机械和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业等），而这些行业海外营收占比更高，外需的冲击或更大。

十一、制度层面，改革加快落地，或有新机遇

2014-2015年的改革遵循的是十八届三中全会（2013年）的部署。展望2025年，或陆续落地二十届三中全会（2024年）的部署，我们关注如下重点内容：

1、金融：2013年的相关部署包括“推进股票发行注册制改革”，“鼓励金融创新”等。落地方面：2015年12月，全国人大常委会审议通过股票发行注册制改革的授权决定。金融创新方面，2014年5月，国务院印发了2014年版的“国九条”，明确“积极鼓励和引导资本市场创新”；2015年，互联网金融、地方金融改革创新试点等相继获得政策支持。

本轮的部署：“促进资本市场健康稳定发展。支持长期资金入市”；“制定金融法。完善金融监管体系”。

2、投资：2013年的部署包括“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”，“适度加强中央事权和支出责任”；“建立健全防范和化解产能过剩长效机制”。2014-2015年落地情况是：地方举债和债务管理方面，2014年8月，预算法完成20年首次大修，赋予了地方举债权，并对地方债务分类纳入预算管理。去产能方面，2014-2015年，工信部等部委连续两年发布了钢铁、水泥等重点行业的年度去产能目标；到2015年11月，高层首次提出要实施“供给侧结构性改革”，并在中央经济工作会议上将其确定为次年的一项重要工作。

本轮重点值得关注的投资相关部署包括“健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系”；“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例 ”，“建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制”，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”；“加强地下综合管廊建设和老旧管线改造升级”；“建立未来产业投入增长机制”，“建设国家战略腹地和关键产业备份”，“以国家标准提升引领传统产业优化升级”。

3、消费：2013年的部署包括“加大政府购买公共服务力度”，“加快户籍制度改革”，“加快建立社会养老服务体系和发展老年服务产业”；2014-2015年，以上四项部署，均有相关政策落地。政府公共服务购买方面，早在2013年9月国办就已印发指导意见；随后在2014年1月，财政部主办全国政府购买服务工作会议，明确“2014年政府购买服务工作将在全国全面推广”。户籍制度改革方面，2014年6月取消“农业”和“非农业户口”性质区别；2015年2月又改暂住证制度为居住证制度，实行基本公共服务与居住年限等条件挂钩。养老服务方面，2014年8月，财政部等印发了《关于做好政府购买养老服务工作的通知》。

本轮的部署包括“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施”，“积极推进首发经济”，“完善支持服务业发展政策体系”；“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”。“合理增加公共消费”，“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，“完善生育支持政策体系和激励机制”，“优化基本养老服务供给”，“加强普惠育幼服务体系建设”。

4、物价：2013年的部署为“推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格”。2014-2015年，上述部署密集落地。2014年1月，我国全面实行城镇居民阶梯水价制度。此后国家发改委等相关部委又逐步调整了商业银行服务费、居民用气、电信业务资费等；2014年11月下旬-2015年1月，又先后放开24项商品和服务价格，下放1项定价权限；2015年10月对中央定价目录进行修订，具体定价项目从100项左右降至20项，中央政府定价范围大幅缩减。

本轮的部署为“推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制”。

十二、资金层面，居民的存款搬家“潜力可观”

资金层面，居民入市的潜力较为可观。以居民储蓄与A股市值之比衡量居民入市的潜力，8月底为1.81，与2008年以来的几次股市上涨行情相比，与2014年6月末接近（1.82），高于2009年、2019-2020年两次行情的起点。因而，本轮行情，居民“存款搬家”或成为重要影响因素，我们观察直接与间接的搬家。

1、直接的搬家。本轮或通过直接开户或者购买被动型基金的方式入市。开户方面，2024年10月，上证所A股账户新增开户数量达到了684.86万户，仅次于2015年的水平。ETF方面，截止至11月12日，股票型ETF基金规模达到2.93万亿。其中，中证A500挂钩产品规模1872亿，其中被动指数型基金1852亿，增强指数型基金20亿。2024年9月，股票型ETF基金发行份额达到225.9亿份，达到了2022年7月以来的最高水平。

2、间接的搬家：或通过保险、理财、社保等渠道入市。9月26日政治局会议要求，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”

1）理财方面：2024年6月底银行理财中权益类资产的配置比例仅为0.25%，远远低于2018年9.92%的历史高位。如果银行理财中权益类资产的比重再次达到10%的历史高位，或将令银行理财在权益类资产的增量资金规模超2万亿元。

2）保险方面：2024年6月保险公司的股票和证券投资金额为3.78万亿元，占资金运用余额的比重为12.7%。对比美国及日本寿险公司股票配置比重，可以发现两者的股票投资比重均达到了30%附近，我们假定中国保险公司股票配置比重为30%，则险资入市资金的增量空间达5万亿。

3）社保方面：2023年底社保基金资产规模达3.01万亿元，而我们根据上市公司前10大流通股统计的社保基金持股规模为0.78万亿元。结合社保基金投资股市的监管上限为40%，我们预计社保基金入市还有约4千亿元的增量空间。

十三、流动性层面，美国降息之路或并不顺畅

（一）降息干扰之一：美国经济韧性大于风险

2025年美国经济软着陆的概率更大，韧性较强的基本面难以支撑美联储持续大幅的降息。

分部门来看：居民部门，美国高收入群体“家底”厚（资产负债率处于历史极低位置）、低收入群体虽存在风险但在经济中的体量较低（消费支出占比为5%），因此居民消费的韧性将是美国经济稳固的基本盘。企业部门，企业整体经营利润保持较快增长，风险相对较大的小企业在利率与通胀下行的背景下也在边际改善。金融部门，各项流动性、盈利能力指标均稳健；且退一步说即便出现小范围的金融风险，美联储也有充足且经验丰富的货币政策工具应对。详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》、《降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》等报告。

（二）降息干扰之二：美国通胀上行风险仍存

1、行政手段或难以奏效。干预美联储货币政策有2种渠道：第一，直接影响美联储的人事任命，但美联储的人事设置规则使得在官员任命上能够相对独立于总统。特朗普四年任期内有4位美联储理事任期到期，但最早在2026年5月（鲍威尔主席职位到期），在此之前美联储有望保持其货币政策的独立性。第二，政治施压，包括公开场合表态或内部会议施压。但考虑到特朗普第一任期中并未实质性地依靠政治施压促使美联储降息；此次鲍威尔仍有望在与特朗普政府的再度合作中保持其货币政策的独立性。

2、经济举措或抬升通胀。特朗普执政思路中抬升通胀的举措偏多。可能抬升通胀的举措包括①主张对进口商品征收10%-20%的基准关税，并对中国征收60%关税，②反对移民并主张大规模遣返非法移民，③对企业大幅减税或推高赤字等；可能压低通胀的举措或包括主张降低能源成本到特朗普第一个任期内的历史低点以下等。

PART4、宏观主要数据的测算

十四、主要经济数据展望

（一）主要经济指标概览

预计2025年会面临与2024年同样的问题，“价比量更重要”。以GDP实际增速代表量，名义GDP增速代表价，或仍是实际GDP增速更高。预计全年实际GDP增速在4.9%左右，其中地产业、金融业、批发零售业可能会好于今年。预计全年名义GDP增速在4.6%左右，全年CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%左右。

（二）外需：出口的节奏推演

2025出口节奏预计受多重因素影响（外需周期、基数效应、关税政策），综合来看，三大因素中影响最大的或是第三个——关税因素，意味着2025出口呈前高后低概率或更高。

1）需求因素，即，外需受金融周期影响或呈前低后高。

定性分析：外需与全球工业生产周期基本同步，而工业生产拐点滞后于利率拐点。伴随全球主要发达经济体央行深入降息周期，全球工业生产周期或经历先下后上。按照历史经验关系，全球政策利率拐点大约领先全球工业生产增速拐点9个月，2024年三季度末已经出现政策利率拐点，或指向2025下半年全球工业生产复苏。

定量分析：美国以外体量较大的需求型经济体是欧盟，根据彭博一致预期，2025年欧盟实际GDP增速1.5%左右（Q1-Q4依次为1.3%、1.5%、1.6%、1.7%），较2024年预估1%仅提升0.5个百分点，其带来的中国出口改善幅度或相对有限（按照历史经验关系，欧盟实际GDP同比每提升1个百分点，中国对欧盟出口季度同比约上行5.5个百分点）。而且在贸易摩擦不确定性下，欧盟经济前景下行风险更高。

2）基数因素，或致出口同比读数呈前低后高。2024年四个季度环比与历史同期均值相比，一、二季度相对偏高，三、四季度（假设四季度环比持平于10月的1.8%）相对偏低，因此，若2025年四个季度环比增速持平于历史同期均值，则其季度同比读数呈逐季走高态势，导致2025下半年出口增速较上半年高约5.5个百分点。

3）关税因素，即，特朗普关税2.0预期或致前半段企业“抢进口”，关税落地或致后半段出口直落，导致出口呈前高后低。

定性分析：参考2018-2019年经验，美国若仍以301条款为依据加征关税，考虑到发起调查、征集公众意见等关键环节耗时，关税实际落地在2025下半年概率或更高（需要警惕已有加税经验可能导致本轮关税流程更快推进的风险）。定量分析：2025前半段，美国企业或出于对关税政策预期，进行“抢进口”，或额外拉动中国整体出口1.3%（按照2018-19年经验，涉税商品美国从中国进口增速会比整体进口超涨约8.7%，乘美国占中国出口比例14.8%，约为1.3%）；2025下半年，关税实际生效，中国出口或直接遭受负面冲击，若是60%税率，或拉低中国整体出口4-5个百分点，且考虑到当下国内供需矛盾或比上轮“贸易战”时更为尖锐，进而导致国内关税负担比例或加重，以及特朗普2.0可能也会对转口通道国加征关税，本轮关税带来的出口下行风险或更高。

（三）金融：或将波动加大的一年

1、对于社融，预计会进一步受政府债影响。预计2024年社融增速为8.2%，2025年，政府债发行规模15-17万亿的假设下，预计社融增速回升至8.5-9.0%之间。此处政府债，2024年的情况是3.9万亿专项债、4.06万亿赤字、1万亿特别国债、2万亿化债专项债、4000亿地方债限额补充财力。2025年的考虑是：专项债规模扩大（如5万亿以上），赤字率提升（如3.5-3.8%）、特别国债继续发行（1万亿或更高）、2万亿化债专项债、1万亿补充银行资本金，此外地方政府债务限额（此次限额提高之前）可能仍有部分额度尚未发完。

2、对于M1，预计会大幅波动。今年以来，受制于“抑制手工补息”等因素，4月~8月M1净增量明显低于历史同期。但9月和10月数据来看，抑制手工补息对M1的影响似乎消退。在此情境下，我们尝试对后续M1同比做出评估。我们做出两种假设：

第一种情境下，假设未来12个月M1的净增长等于2023年各月，在此推断下，未来四个季度末（2024年12月，2025年3月，2025年6月，2025年9月）M1同比分别为 -6.1%，-5.9%，0.4%，2.8%；

第二种情境下，假设未来12个月M1的净增长等于2021年~2023年各月最高值，在此推断下，未来四个季度末（2024年12月，2025年3月，2025年6月，2025年9月）M1同比分别为-3.8%，-3.1%，5.5%，9.9%。

如果未来几个月M1同比抬升高于假设一，那么对应信用修复已经开启，如果未来几个月M1同比抬升高于假设二，那么意味着本轮信用修复力度可能较大。但值得注意的是，结合上文讨论来看，还要判断M1同比修复是否源于实体部门带动。

（四）地产：投资弱，销售稳

2025年的地产，我们预计销售与投资之间会出现分化。对于地产投资，或延续偏弱特征，预计在-10%左右。原因是低迷的拿地、以及严控增量的背景下，预计2025年新开工面积继续回落，进而2025年全年的施工面积增速维持在-11.1%左右。

对于地产销售，增速有望转正，预计全年地产销售面积增速2%左右。主要的拉动力量或来自货币化安置下的城中村改造、商品房收储以及一二线城市销售有望有所回暖。

[1]陈彦斌.宏观政策“三策合一”新理论框架[J].经济研究,2022,57(11):29-47.

[2]根据陈彦斌（2022）提出的“三策合一”理论，实际增速-潜在增速合理水平=实际增速-潜在增速+潜在增速-潜在增速合理水平=产出缺口+潜在增速缺口。潜在增速合理水平指的是最优宏观经济结构下的潜在增速水平，结构性不利因素会掣肘潜在增速的提升，导致潜在增速低于其合理水平。产出缺口反映经济需求问题，越低表示国内有效需求越不足；潜在增速缺口则反映经济结构问题，越低表示经济结构越失衡。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》。

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【首席大势研判】

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20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

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20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

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20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

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20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

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20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

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20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20241028-企业压力或正向资产端传导——9月工业企业利润点评

20241019-消费的双重使命——9月经济数据点评

20241007-为何超预期上行？——9月PMI数据点评

20240917-基本盘仍韧，预期面走弱——8月经济数据点评

20240901-急需更多实物工作量——8月PMI数据点评

20240828-利润或迎新的考验——7月工业企业利润点评

20240816-进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评

20240801-暑期游带动消费有所回暖——7月PMI数据点评

20240730-谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评

20240716-关注隐形的压力——6月经济数据点评

20240701-需求偏弱，症结或在建筑业——6月PMI数据点评

20240629-量与价的对抗——5月工业企业利润点评

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240601-内需走弱，外需存疑——5月PMI数据点评

20240528-钝化的ROE——4月工业企业利润点评

20240518-需求回落，但四个群体有差异——4月经济数据点评

20240501-服务业景气为何回落？——4月PMI数据点评

20240428-为何外商及港澳台投资企业利润偏强？——3月工业企业利润点评

20240417-供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240401-需求强不强？——3月PMI数据点评

20240328-补库面临两个挑战——1-2月工业企业利润点评

20240319-上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评

20240304- 建筑业有待回暖——2月PMI数据点评

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评

20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评

20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评

20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评

【金融】

202401110-以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解

202401015-向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

【海外】

20241115-美债利率上行：通胀叙事or赤字叙事？——10月美国CPI数据点评

20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

20240821-24个领域的左与右：哈里斯&特朗普——2024美国大选系列三

20240816-9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评

20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

20240517-去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评

20240515-如何看待拜登宣布加征对华关税？

20240326-美国地产：反弹or反转？五大视角全扫描

20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期

20240321-联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评

20240314-降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评

20240311-美国财政入门：5步&15分钟

20240309-美国失业率为何超预期上行？

20240307-资产的“大选”效应是否存在？

20240208-七问2024年美国总统大选

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评

20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期

20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评

20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期

20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期

20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期

20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期

20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期

20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期

20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期

20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划

20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期

20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六

20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三

20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二

20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一

20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期

20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期

20240604-能耗任务到底“紧不紧”？

20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期

20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期

20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期

20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期

20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三

20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期

20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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一瑜中的

用详实的数据尽量填满空洞的逻辑，用有趣的语言尽量活泼严肃的分析，用精简的篇幅尽量说明白冗长的道理，用适当的专业尽量掩盖我的逗逼。