点评内容
主动降速谋求长远发展，深度转型穿越周期。我们认为，公司自24Q2以来明确主动降速调整发展节奏，以产品升级、渠道优化、创新变革等系列举措提升核心竞争力，着眼中长期发展。苏酒竞争加剧，居民宴席等场景同比下滑，中秋国庆旺季渠道反馈动销同比下滑，短期经营业绩预计承压。
收现端看，24Q3公司销售收现64.20亿元好于收入表现，同比-33.49%；截止24Q3合同负债49.66亿元，同比-10.0%，渠道以销定产进货理智，预收款蓄水池承压。
盈利能力短期承压，关注产品结构调整下的改善。公司Q1-Q3实现毛利率73.81%，同比-1.96pcts，主要系货折力度加大；其中单24Q3毛利率66.24%，同比-8.63pcts。费率端，24Q3期间费用率为35.62%，同比+15.75pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.75%/10.26%/0.22%/-2.62%，同比分别+12.27/+4.26/-0.40/-0.38pcts。综合影响下24Q3归母净利润率13.61%，同比-14.23pcts。我们认为公司强竞争环境下费用投放持续加大，推进高端年份老酒战略，手工班年份老酒加强品牌价值认知，在收入承压下费效比有所降低，短期盈利能力承压，预计随结构改善、需求回暖下逐步改善。
深度改革期强化现金分红规划，短期报表降速减缓渠道压力，聚焦长期稳健发展。我们认为公司正视行业深度调整规律，在市场需求整体偏弱的背景下主动调整企业经营节奏，释放渠道端压力，同时重视现金分红回报规划，计划24-26年分红率不低于70%且不低于70亿元，彰显长期发展的定力。近期手工班三款年份老酒推出，大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，强化自身老酒储量及产能优势，聚焦深耕大本营市场，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，深度改革后谋求长期稳定增长。
盈利预测与投资建议：我们认为公司历经深度改革和调整周期，关注库存去化后的边际改善，预计公司24-25年实现营收293.69/267.82亿元，同比-11.3%/-8.8%，预计24-25年实现归母净利润87.08/80.24亿元，同比-13.1%/-7.9%，给予“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等
