深度 | 大众品24Q3财报总结：需求环比改善，成本红利下，利润端表现较优

休闲食品：需求环比改善，关注年货节旺季表现及利润弹性释放。Q3环比Q2景气度有所改善，在渠道红利和品类红利的加持下，部分企业如万辰集团、盐津铺子、三只松鼠等仍然取得较快的营收增速，展望Q4在年货节的助力下，增速有望进一步提升。利润方面，受益于收入提升的规模效应、原料成本下降红利及控费举措，主要企业盈利能力均显著提升，Q4收入端规模效应预计仍将保持，利润弹性有望持续。推荐三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品、万辰集团。

啤酒：需求压力持续，非即饮渠道升级表现较优，板块延续分化。

啤酒行业在消费疲软的大环境下，需求端量&价延续Q2压力，量端主要系：消费疲软+部分区域极端天气影响，价端主要系：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接提价举措减少，更多依靠结构升级拉动；3）Q3旺季+消费疲软为拉动销售，货折有所增加。啤酒行业Q3吨价表现承压。具体到个股经营层面，板块延续Q2分化趋势。整体收入端看：Q3珠啤高端化产品持续放量下，收入增速表现亮眼（延续Q2高单位数增幅）；燕啤受Q3货折影响，收入持平微增；青啤&重啤&百威承压明显。

升级方面：虽然多因素下行业吨价表现承压，但升级仍在持续，且非即饮渠道升级表现提速。从供给端看，在以餐饮渠道为代表的即饮渠道受损的大环境下，酒企更重视非即饮渠道消费升级；从需求端看，消费者对高品质的啤酒产品仍有需求，叠加在家消费占比提升；供需双方面推动即饮渠道高端产品实现更优表现。

利润端看：原材料下行在报表端持续兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱，原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化，费用&利润端表现分化，高端化单品放量+改革推进的燕啤&珠啤利润端表现相对较好。青啤&重啤&百威利润端承压，其中：青啤、重啤利润率小幅微降；百威亚太由于即饮渠道占比较高，受消费环境影响更大，利润率下降幅度更高。

展望&投资建议：展望未来，我们认为虽然受消费环境影响：销量端承压&餐饮渠道复苏进程较慢影响高端化产品销量，价端承压。但啤酒行业结构升级仍在持续，且从各家毛利率及销售费用率表现看，并未出现市场担心的恶性竞争、以价换量等现象，啤酒行业整体仍具韧性。分渠道看，24年在整体即饮渠道表现不佳的情况下，酒企重视非即饮渠道的结构升级。根据我们秋糖会的渠道调研，24年非即饮渠道结构升级明显提速。我们期待在一系列政策出台下，餐饮渠道加速修复。利润端看，当前原材料中大麦、玻璃、瓦楞纸价格仍维持低位，24年成本红利有望延续。建议关注：高端大单品U8势能充足，持续引领结构升级；减员增效进一步推进、供应链体系进一步优化，改革成效有望持续在报表端释放，未来盈利端弹性仍充足的【燕京啤酒】。政策出台刺激+餐饮渠道加速修复下，经营端修复弹性较大的【青岛啤酒】、【华润啤酒】、【重庆啤酒】、【百威亚太】。

调味品：收入端环比改善，利润端提升显著。收入端看，基调收入端环比改善，安琪酵母“国内逐季加速修复+海外市场增长提速”下，收入端表现超预期。复调收入端增长稳健, 天味食品表现亮眼。原材料成改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率表现分化，管理费用率端有所节省，利润端表现整体有所提升。展望&投资建议：成本端红利有望延续，关注餐饮需求逐步改善下，调味品收入&利润端弹性。我们预计成本端红利有望延续。期待Q4及明年，政策催化下，餐饮需求逐步改善，带动调味品收入端加速修复。利润端叠加原材料成本红利及各公司费控管理较优，整体利润端弹性较为明显。建议关注：改革成效持续兑现，龙头市占率不断提升的【海天味业】、国内收入表现逐季提速，海外核心市场保持高增的【安琪酵母】、大单品葱油酱持续放量，基本盘表现稳健的【仲景食品】。

乳制品：原奶红利延续，供需差预计收窄，行业有望逐步向好。收入端看，乳制品板块24Q3营收同比下滑幅度已收窄，终端产品新鲜度显著提升，我们预计液奶清库存已近尾声。2023年初至今，原奶价格持续下降，但当前已呈现出降幅趋缓态势，奶价于近两月较为平稳。展望2025年，我们认为，当前原奶供需差预计收窄，未来随着经济政策及相关乳制品消费政策的刺激，整体乳制品需求端有望实现逐步恢复，原奶价格有望企稳回升。建议关注经营稳健、分红稳定的【伊利股份】，低温驱动增长、业绩持续超预期的【新乳业】，业绩筑底、疆外市场逐步扩张的【天润乳业】。

软饮料：品类分化延续，白砂糖等主要原材料价格下降推动毛利率改善。收入端看，软饮料行业24Q3营收同比+9.14%，根据马上赢的数据，植物饮料（养生水概念）、运动饮料、即饮茶、能量饮料等赛道呈现出较好增长。从利润端看，软饮料行业24Q3归母净利润同比+18.24%，其中原材料成本下降贡献了利润弹性，24Q3期间白砂糖均价同比下降约13.7%，PET均价同比下降约4.3%，24Q3多数软饮料的上市企业实现了毛利率的同比提升，我们预计24Q4白砂糖同比下降趋势延续。建议关注全国化持续精进、第二曲线高增的【东鹏饮料】，经营管理持续优化改善的【香飘飘】【欢乐家】。

保健品和食品添加剂：海外需求景气度较高，建议关注高壁垒、稳健扩张的标的。从上游原料端看，百龙创园24Q3表现稳健，产能逐步释放中，膳食纤维及阿洛酮糖均具有较强核心竞争力，有望持续高增长。晨光生物24Q3收入恢复增长，公司依托强大的低成本工业化生产能力，有望将成熟的多品种发展模式进行高效复制，使得梯队品种的市场份额稳步提升。从中游生产端看，仙乐健康24Q3海外表现亮眼，中国区市场份额稳定增长，公司在营养健康食品领域的制造、研发及客户服务等方面均具备较强的竞争能力，有望持续提升中国市场份额，扩展海外市场。百合股份24Q3功能饮品引领增长，公司在营养保健食品及功能性食品研发及定制化能力位居行业前列，代工影响力正在不断增强，推动公司快速发展。建议关注【仙乐健康】【百合股份】【百龙创园】【晨光生物】。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨、高端化不及预期等。

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1 休闲食品：景气度环比改善，原料下行释放利润弹性

收入端：Q3增速环比改善，存在一定分化。与24Q2相比，Q3需求改善带动增速环比提升。但不同企业间仍存在一定分化，产品型企业中盐津铺子保持较快增速主要系渠道红利和品类品牌打造成效显现，洽洽食品增速改善但受中秋礼赠市场不景气影响增速仍然较低。零售型企业中万辰集团、三只松鼠拥抱性价比趋势延续快速增长，良品铺子积极调整，短期承压。

毛利率分化明显，部分企业受益于原料价格下降毛利率提升，部分企业受渠道结构影响毛利率有所下滑。洽洽食品、劲仔食品Q3毛利率分别提升6.31pct和3.26pct，分别受益于葵花籽原材料价格下降和鱼干、鹌鹑蛋价格下降，万辰集团Q3毛利率提升2.65pct，主要是收入提升带来的规模效应。盐津铺子毛利率Q3同比下滑2.32pct主要系低毛利率的量贩零食渠道占比提升导致。

销售费用率存在分化。部分企业销售费用率上升，良品铺子主要系收入下滑幅度较大所致，甘源食品积极调整渠道并推出新品大力招商，因此增加前置性销售费用投入。销售费用率大幅下降包括有友食品和西麦食品，有友食品销售费用稳健增长，营收增长的规模效应显著，西麦食品主要系缩减销售费用投入。

管理费用率普遍下降。为提升组织竞争力及应对激烈的市场竞争环境，主要食品企业均进一步提升组织管理效率，严格管控管理费用支出，提质增效，管理费用率普遍下降，效果显著。

财务费用率普遍提升。Q3主要食品企业财务费用率均出现提升，其中洽洽食品同比提升2.62pct，主要系因海外业务产生的汇兑损失，其他企业主要与营收增速变化有关。

研发费用率小幅波动。各家企业研发费用从绝对额上来看保持稳定，研发费用率小幅波动主要系收入增速波动影响。

受益于毛利率改善及费用率管控，盈利能力普遍改善。万辰集团Q3净利率同比提升5.01pct，主要系基数较低叠加快速开店带来的规模效应显著。

展望&投资建议：展望未来，我们认为虽然受消费环境影响：销量端承压&餐饮渠道复苏进程较慢影响高端化产品销量，价端承压。但啤酒行业结构升级仍在持续，且从各家毛利率及销售费用率表现看，并未出现市场担心的恶性竞争、以价换量等现象，啤酒行业整体仍具韧性。分渠道看，24年在整体即饮渠道表现不佳的情况下，酒企重视非即饮渠道的结构升级。根据我们秋糖会的渠道调研，24年非即饮渠道结构升级明显提速。我们期待在一系列政策出台下，餐饮渠道加速修复。利润端看，当前原材料中大麦、玻璃、瓦楞纸价格仍维持低位，24年成本红利有望延续。建议关注：高端大单品U8势能充足，持续引领结构升级；减员增效进一步推进、供应链体系进一步优化，改革成效有望持续在报表端释放，未来盈利端弹性仍充足的【燕京啤酒】。政策出台刺激+餐饮渠道加速修复下，经营端修复弹性较大的【青岛啤酒】、【华润啤酒】、【重庆啤酒】、【百威亚太】。

3 速冻行业：需求承压延续，积极上新拓渠道

（速冻行业样板选取包括安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、立高食品）

需求承压叠加高基数，企业主动调整，布局新品拓展渠道。行业整体收入及利润延续二季度趋势有所承压，速冻板块24Q3实现营收63.83亿元，同比0.3%，实现归母净利润4.21亿元，同比-32%。今年以来消费者消费频次及需求均有所回落，对餐饮消费更加理性和谨慎，人均消费呈现下滑趋势，导致餐饮企业内卷加剧、竞争激烈。上游企业纷纷主动调整，不断推出新品适应当下的消费环境及需求，拓展新渠道。

顺应消费趋势，主动促销让利导致利润率略有下滑。其中安井食品/千味央厨/立高食品毛利率分别为19.9%/22.4%/31.3%，同比-2.04/+0.04/-0.55pct。安井食品/千味央厨/立高食品净利率分别为7.0/4.7/7.1%，同比-4.6/-3.3/+1.9pct。企业面对当前消费降级的大环境下，主动做出调整导致净利率下滑：1）低价策略更具有吸引力；2）投入销售费用拓展渠道及赋能客户。

行业内各公司经营策略产生分化。安井、千味、三全仍然通过加大销售费用投放来保护市场份额，而味知香、立高则开始主动收缩销售费用。安井食品/千味央厨/立高食品销售费用率分别为6.4%/4.9%/10.5%，同比+0.29/+0.81/-2.19pct。其中安井主动赋能提升市场竞争力，其中包括加大新品烤肠及牛羊肉卷的推广费用、电商促销费用、新零售开发费用等，导致销售费用率有所提升；千味央厨主要以小B客户的费用投入为主，从价格、人员到研发全方位赋能。

行业在整体收入增长承压的背景下，各家公司管理费用率均有所上升，其中立高食品呈现较明显改善。立高食品：公司主动提高经营效率，通过整合多产线的经营，营销资源更合理的投放，从而在产销结合上达到好的协同，整体管理费用得到较好的改善。安井食品：管理费用增加主要系公司Q3新增中介顾问费用所致。

投资建议：下游需求改善叠加推新加快，近期政策频出，行业景气有望迎来修复。

1）安井食品：公司围绕主业+二次增长曲线的布局持续推进，丰富产品系列，产品研发从B端转向C端，带动品牌升级转型。完善产能布局，渠道端兼顾BC，在餐饮、流通、商超、电商、新零售等全渠道发力，实现2B、2C合理均衡发展，为后续增长积蓄力量。

2）千味央厨：公司深耕餐饮供应链，积极推新拥抱变化。利用自身规模优势，从采购端到生产端精进成本优势，协同客户进行市场竞争。依托较强的产品研发能力，不断推出新品适应当下的消费环境和消费需求，帮助客户拓展新渠道，未来有望贡献积极增量。

展望未来，由于四季度受益于春节带来的红利，叠加9月底以来政策频出刺激消费。我们预计下游餐饮有望迎来改善，B端餐饮需求有望逐步回暖。此外，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，推新加快拉动上游产业链增长。长期来看，连锁化率及行业集约程度提升，在降本提效趋势下，头部企业凭借自身强大的成本管控能力，有望进一步在竞争中脱颖而出。重点关注：安井食品、千味央厨、立高食品。

4 调味品：收入端环比改善，利润端有所提升 

收入端看：基调收入端环比改善，复调收入端增长稳健 

费率端：销售费用率表现有所分化，管理费用率端各家普遍有所节省。基础调味品行业销售费用率表现有所分化，海天/中炬/千禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜24Q3销售费用率分别同比变动基本持平/-1.9/+3.0/+6.0/-0.1/+5.5pcts。复合调味品行业24Q3天味/宝立/日辰/仲景销售费用率分别同比变动-7.8/+0.9/+1.1/-0.7pcts。管理费用率端，基础调味品方面，海天/中炬/千禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜24Q3管理费用率分别同比变动基本持平/+1.1/-0.7/基本持平/-0.9/-0.1pcts。复合调味品方面，24Q3天味/宝立/日辰/仲景管理费用率分别同比变动-0.7/-0.1/-7.9/-0.2pcts。日辰下降较多主要系，股权激励费用冲回影响，管理费用同比-96.4%至30.59万元。

利润端：原材料成改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率表现分化，管理费用率端有所节省，利润端表现整体有所提升。具体看：24Q3海天/中炬/千禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜归母净利率分别同比+0.1/+3.9/-1.9/+2.1/-1.3/+3.2pcts;复合调味品行业的天味/宝立/日辰/仲景24Q3归母净利率分别同比变动+6.8/-2.0/+6.2/-2.1pcts。

展望&投资建议：成本端红利有望延续，关注餐饮需求逐步改善下，调味品收入&利润端弹性。我们预计成本端红利有望延续。期待Q4及明年，政策催化下，餐饮需求逐步改善，带动调味品收入端加速修复。利润端叠加原材料成本红利及各公司费控管理较优，整体利润端弹性较为明显。建议关注：改革成效持续兑现，龙头市占率不断提升的【海天味业】、国内收入表现逐季提速，海外核心市场保持高增的【安琪酵母】、大单品葱油酱持续放量，基本盘表现稳健的【仲景食品】。

5 乳制品：原奶红利延续，供需差预计收窄，行业有望逐步向好

乳制品行业收入下滑幅度减缓，上半年库存逐步出清，行业呈现向好趋势。乳制品板块24Q3营收降幅环比收窄，SW乳品行业2024Q1-Q3实现营收1399.67亿元，同比-8.79%，行业整体处于承压状态。从单季度来看，SW乳品行业24Q3实现营收462.13亿元，同比-6.30%，下滑幅度环比Q2收窄7.78pct。从乳制品供给端来看，2024年上半年乳制品产量单月同比增速一度下滑至-9%，8月开始乳制品产量同比增速回正，8月/9月乳制品产量分别同比+1%/+2%。我们认为，由于上半年乳制品消费持续承压，乳企主动进行促销去库存，行业总产量下降明显，进入24Q3乳制品产量降幅收窄、逐步变为正增长，从终端反馈来看，目前头部乳企白奶产品新鲜度已有明显改善，我们预计行业清库存接近尾声。

24Q3原奶价格降幅趋缓，乳企利润弹性持续释放。SW乳品行业2024Q1-Q3实现归母净利润120.62亿元，同比+6.78%，利润弹性持续释放。从单季度来看，SW乳品行业24Q3实现归母净利润34.81亿元，同比+2.56%。2023年初至今原奶价格持续下降，但从2024年9月初至今原奶价格基本维持在3.1-3.2元/公斤的区间内，奶价逐步趋于平稳。根据Wind数据，最新（2024年10月24日）生鲜乳主产区平均价格为3.13元/公斤，同比约-16%。最新（2024年10月15日）全脂奶粉平均中标价为3553美元/吨，同比约+16%，脱脂奶粉平均中标价为2745美元/吨，同比约+3%，国际大包粉价格已呈现较为明显的回升趋势。综合来看，24Q3原奶价格持续下行但降幅趋缓，原奶红利延续。

伊利股份：收入环比改善，奶粉表现较好，库存清理已近尾声。公司2024Q1-Q3实现营收/归母净利润为890.39/108.68亿元，同比-8.59%/+15.87%；单Q3看，公司24Q3实现营收/归母净利润为291.25/33.37亿元，同比-6.67%/+8.53%。分品类看，24Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-10.31%/+6.56%/-16.65%。盈利方面，公司24Q3毛利率同比+2.48pct，提升幅度环比Q2加速，主要系：1）原奶价格持续下降；2）渠道库存水平改善，终端产品新鲜度提升，价盘逐步恢复正常。费用投放上，公司为调整液奶渠道库存，适度增加营销投入，销售费用率有所提升，预计未来整体费用率稳中有降。我们认为，公司作为乳制品龙头企业，经营稳健，在行业承压背景下，业绩层面表现韧性，有望持续提升市场份额。

新乳业：低温产品持续推动增长，产品结构不断优化，发展呈现高质量。公司2024Q1-Q3实现营收/归母净利润为81.50/4.74亿元，同比-0.54%/+24.37%；单Q3看，公司24Q3实现营收/归母净利润为27.85/1.77亿元，同比-3.82%/+22.92%。

24Q3公司推动“鲜酸双强”，作为公司优势品类的低温产品在24Q3依旧保持了双位数左右的增长，新品占比不断提升，主业持续向好。在其他业务方面，23年年底一只酸奶牛的出表对公司24Q3的收入同比表现造成一定扰动。24Q3实现毛利率/归母净利率分别为28.83%/6.36%，同比+2.40/+1.38pct，我们判断毛利率的提升主要系：1）低温鲜奶及低温酸奶有较好增长，新品占比提升，产品结构优化；2）原奶价格持续下行。我们认为，公司受益于产品结构持续提升及原奶成本下降，2024年净利率加速提升的目标有望顺利达成，2025年预计将持续夯实低温品类优势及DTC渠道优势，朝着五年规划目标持续迈进。

天润乳业：牛只淘汰恢复正常，业绩端有望持续恢复。公司2024Q1-Q3实现营收/归母净利润为21.56/0.22亿元，同比+3.50%/-84.37%；单Q3看，公司24Q3实现营收/归母净利润为7.13/0.50亿元，同比+2.73%/+200.51%。分产品看，24Q3公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%，我们判断公司常温业务下滑主要系行业竞争加剧所致，低温奶保持稳健增长。分地区看，24Q3公司疆内/疆外分别收入分别同比-10.4%/+6.8%，疆外占比持续提升。24Q3公司毛利率/归母净利率分别为19.87%/7.04%，分别同比+2.25pct/+4.63pct，公司受益于原奶成本红利及淘汰牛力度减弱，盈利能力恢复明显。我们认为，公司当前牛只淘汰逐步回到正常水平，后续业绩端有望持续恢复。

6 软饮料：品类分化延续，原材料价格下降推动毛利率改善

三季度属于即饮传统销售旺季，软饮料品类表现持续分化。SW软饮料行业2024Q1-Q3实现营收268.76亿元，同比+12.52%，行业整体保持向好势头。从单季度来看，SW软饮料行业2024Q3实现营收92.79亿元，同比+9.14%，增速环比收窄5.23pct。2024Q3软饮料产量达到5475.84万吨，同比+2.55%。2024Q3为即饮产品销售旺季，根据马上赢的24Q3线下零售数据，植物饮料（养生水概念）、运动饮料、即饮茶、能量饮料等赛道呈现出较好增长，而部分品类如植物蛋白饮料、汽水等品类表现承压。伴随着细分行业增长的同时，行业竞争格局加剧，头部品牌通过产品口味及包装创新不断优化产品矩阵，提升公司产品竞争力。

白砂糖等原材料价格同比下降明显，软饮料公司的毛利率普遍改善。SW软饮料行业2024Q1-Q3实现归母净利润48.82亿元，同比+24.27%。从单季度来看，SW软饮料行业2024Q3实现归母净利润15.08亿元，同比+18.24%。2024Q3期间白砂糖均价同比下降约13.7%，PET均价同比下降约4.3%，玻璃均价同比下降约23%。原材料价格的下滑带动毛利率改善，24Q3大多数软饮料的上市企业实现了毛利率的同比提升。

7 保健品和食品添加剂：海外需求景气度较高，建议关注高壁垒、稳健扩张的标的

从上游原料端看：

百龙创园：24Q3表现稳健，产能逐步释放中。2024Q1-Q3公司营收/归母净利润分别同比+25.48%/+29.19%，其中，24Q3公司营收/归母净利润分别同比+19.92%/+25.46%。分产品看，24Q3膳食纤维系列实现营收1.51亿元，同比+22.5%，益生元系列实现营收0.82亿元，同比+8.9%，健康甜味剂系列实现营收0.45亿元，同比+29.9%，其他淀粉糖（醇）实现营收0.01亿元，同比-78.9%。分地区看，公司24Q3境外实现营收1.77亿元，同比+42.5%，境内实现营收1.03亿元，同比-10.1%。我们判断，海外对于高附加值的膳食纤维及阿洛酮糖产品需求旺盛，使得24Q3海外增速显著；境内由于产品结构及阿洛酮糖使用许可待获批中，短期增量相对有限，境内表现逊色于境外。我们认为，公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，为公司中长期发展提供持续成长的动力。公司布局海外工厂、研发中心，有助于提升海外市场开拓能力，降低原材料成本和关税水平，持续提升公司业绩。

晨光生物：收入端同比回正，期待后续盈利改善。2024Q1-Q3公司营收/归母净利润分别同比+1.08%/-84.28%，其中，24Q3公司营收/归母净利润分别同比+15.58%/-137.34%。分业务看，24Q3植提类业务实现收入7.45亿元，同比+15%，棉籽类业务实现收入8.99亿元，同比+14%。盈利能力方面，24Q1-Q3/24Q3毛利率分别为7.37%/5.55%，同比-4.9/-7.8pct，受上游原材料供给增加及下游消费不振影响，公司多个产品价格或毛利率同比下降，导致各业务经营业绩出现不同程度下降，24Q3整体毛利率环比也有下降。公司作为植物提取物龙头企业，植提技术行业领先，多个品类产销量已位列世界第一或前列。我们认为，在“三步走”战略指引下，短期内，公司依托强大的低成本工业化生产能力，有望将成熟的多品种发展模式进行高效复制，使得梯队品种的市场份额稳步提升，中长期看，做大做强保健品、中药提取等大健康产业，有望在高景气度的大赛道中快速成长。

从中游生产端看：

仙乐健康：海外市场快速扩张，提升全球竞争力。2024Q1-Q3公司营收和归母净利润分别同比+21.80%/+29.52%，其中，24Q3公司营收同比+10.43%/+1.63%。分区域看，24Q3美洲区和亚太区实现高速增长，欧洲区表现稳健，中国区表现稍弱，展望后续预期保持乐观。24Q3公司毛利率同比-1.65pct，主要系产品结构变化所致，中国区同类型客户毛利率同比仍然保持稳定。公司已初步建成了覆盖中、美、欧、亚太等主要营养健康食品市场的全球化市场布局，公司在业内具备良好的全球竞争力，中国市场份额稳定增长，全球其他市场快速开拓，识别不同区域市场的增量机会。我们认为，公司在营养健康食品领域的制造、研发及客户服务等方面均具备较强的竞争能力，有望持续提升中国市场份额，扩展海外市场。

百合股份：功能饮品引领增长，海外市场积极开拓。2024Q1-Q3公司营收和归母净利润分别同比-4.14%/-9.35%，其中，24Q3公司营收同比+5.34%/+7.86%。分剂型看，24Q3剂型间表现有分化，其中，功能饮品实现收入0.54亿元，同比+36.15%，对整体收入的增长贡献较大。分销售模式看，24Q3合同生产/自主品牌分别同比+8.90%/-15.92%，我们认为，在今年国内营养保健食品需求呈现渠道的结构性分化背景下，公司三季度合同生产业务保持增长，体现了公司对于市场的灵活调整，及时把握了电商以及新兴渠道的市场需求。我们认为，公司营养保健食品及功能性食品研发及定制化能力位居行业前列，功能饮品放量下，代工影响力正在不断增强，推动公司快速发展。

8 风险提示

市场竞争加剧，原材料价格上涨、高端化不及预期等。