天风Weekly · 深度研报汇览·20250118

春节临近，在保持流动性充裕的要求下，后续资金进一步收敛的空间有限。我们认为，基本面修复仍需流动性充裕，汇率扰动有限。流动性压力大概率不会延续，可能即将进入跨节拐点、转向均衡。本次资金紧张与以往有所不同，本次资金紧张之前宽松有度。客观因素对资金面的压力有限，重点在于央行意图：防止空转套利、应对汇率贬值压力、防范利率风险。央行暂停买入国债是为了降低利率市场波动，但会使用其他工具投放流动性，维持资金面均衡。而且为了防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件，降准可能性仍在。

受资金面制约、利率调整等影响，信用债补涨行情基本结束。考虑到资金面未见显著宽松，近期信用买盘不强等影响，我们认为信用利差下行可能面临一定阻力，后续或有一定回调。目前基本面无显著利空，调整的幅度可能也将比较有限。如何配置？关注城投债票息资产。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要参与。具体而言，仍然建议关注 3~5 年 AA/AA(2)和 2 年 AA-、票息 2.2%。二永债波动较大，关注超调中的买入机会；产业债继续建议关注短久期下沉的机会。超长信用债以票息思路考虑，不过度追高，也不轻易下车。

我们认为不会发生“小钱荒”，资金均衡是常态。首先从季节性角度，临近春节资金利率进一步上行可能性不大。如果按照对齐春节来看，目前资金利率即将见顶回落。其次对比 2016 年，货币政策框架以及央行稳汇率期间的政策应对也在发生变化，降准可能性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代关系。2016 年初央行要避免在贬值压力加大时降准，但后续有降准也有降息。第三，适度宽松，意味着货币政策要保持低利率和宽流动性，资金至少维持均衡。第四，资金面客观压力也相对有限。政府债发行量环比回升、同比依旧不高，票据利率开始回落。

即使再度加征关税，通过出海、转口、转嫁成本等，中国在应对贸易摩擦上也会比 6 年前更加游刃有余。另一方面，我们预计 2025 年中国 PPI 增速从 2024 年的-2.2%小幅收敛至-1.4%左右，在这样的情况下，中国出口商品价格降幅有望收敛，价格因素对出口增速的拖累也会放缓。叠加关税落地前的抢出口，2025 年的出口依然乐观。2019 年以来，每年年初，市场对出口的判断更偏谨慎，但出口全年表现往往超预期。2025 年，受特朗普上台等因素影响，市场预期相对谨慎，但是我们预计出口或将再度展现出超预期的韧性。

非农的强势趋势面临的最大阻力来自非经济因素：对于特朗普来说，如此强势的经济开局或并不会带来很大的“压力”；我们认为反而更可能给他吃下了一颗强力改革的“定心丸”。我们认为随着特朗普当选后，“强预期”的破灭可能，叠加美国经济在改革推进下或将变得混乱， 联储将在 2025H1 选择继续降息；但到了 2025H2，内生动能的保持和“避免美国陷入实质性衰退”的诉求，将明显推升 2025H2 加息的可能。

市场格局仍未摆脱震荡。展望下周，市场上周在成交量跌破 1.2 万亿后，迎来短暂缩量反弹，随后继续调整，技术面显示调整仍未结束，宏观层面上，下周将是特朗普就任前最后一周，对市场的风险偏好有一定压制，从技术面和宏观层面，市场仍需等待风险事件的落地。配置方向上，我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外 TWOBETA 模型 1 月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/机器人。短期而言，市场调整仍未结束，红利板块中的银行值得重视，有望获得超额收益。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 70%。

2025年，从策略角度看，可能有的趋势：情景一：震荡走弱 - 景气线：信创产业加速发展，政策驱动与需求释放双轮推动景气度提升；情景二：持续走强 - 主题线：算力和AI应用是未来产业增长的重要驱动。展望2025年， AI Agent和推理需求的指数级增长有望引领规模化AI应用元年，持续推动软件产品能力边界的拓展，赋能企业实现更高效的运营和成本优化。以字节跳动为代表的企业通过豆包AI等核心产品的广泛应用，率先全面布局AI市场，显著提升推理能力和多场景适配性，为国内AI Agent技术实践提供了落地基础。这一现象将引领 ToB SaaS行业迎来新一轮成长机遇，为中国软件行业在未来五年孕育出一批高成长型红利企业奠定基础。投资机会：算力/量子、AI应用、SaaS+信创、金融IT。

首次覆盖，给予“买入”评级。伴随LCD 出货规模增加、OLED 渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计 2024-2026 年公司分别能实现 2001/2202/2406 亿元 营收，公司归母净利润在 2024/2025/2026 年预计能达到 44.71/84.72/122.02 亿元。估值方面，我们选取TCL 科技与深天马 A 为可比公司，对应 2025 年平均 PB倍数为1.11倍，基于 LCD 长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着 10.5 代 TFT 生产线将于 2025 年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升；叠加 OLED 在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司 OLED 业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的 1.5 倍 PB，预计公司 2025年每股净资产 3.73元，对应目标价 5.6 元。

首次覆盖，给予“买入”评级。行业层面，随着两轮车以旧换新、新国标等逐步落地，2025 年两轮车行业预计有望重回双位数增长，铅酸电池也受益于电动两轮车整体复苏。未来看，铅酸渗透率回升。中长期出海业务也将贡献新增量空间。在国内电动轻型车动力铅酸电池领域，天能股份行业市占率第一，市占率已超过 40%。公司优势：消费品属性，铅酸电池业务高 ROE。预计 2024-2026 年营收 886.3、944.5、1011.6 亿元，同比增长-12%、14%、12%；归母净利 13.9、20、23.8 亿元，同比增长-24%、44%、19%。考虑同类型公司估值水平，及港股相对 A 股有一定估值折价，给予 2025 年 PE 6x，对应股价 10.02 港元。

首次覆盖，给予“买入”评级。光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力。公司 24 年前三季度实现收入 152 亿元，YOY-9%，归母净利润 12.6 亿元，YOY-12%。核心看点 1：光伏胶膜业务盈利能力修复。公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。龙头企业的盈利能力将主要依赖于其议价权和市场地位，得到进一步稳定。核心看点 2：感光干膜第二增长曲线发力。类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务将按照低价策略打开销路、中高端产品放量、量价齐升提高市场占有率的路线发展。测算公司 2025 年归母净利润 23.9 亿元，给予公司 25 年 22 倍，对应 25 年目标市值 526 亿元，目标价格 20.18 元。

首次覆盖，给予“增持”评级。聚焦主业，高 ROE、高分红。现有路产车流量持续上升；收购/增持优质路产加速发展。我们预计，粤高速有望继续收购/增持路产，一方面，政策推动 下高速公路行业重组整合有望加快；另一方面，粤高速具有较大收购路产的空间，资产证券化潜力较大，同时对于优质的参股和非全资路产，未来“路径依赖”下增持的可能性较大。2025-2026 年盈利有望持续增长。我们预测 2024-2026 年归母净利润分别为 15.7、16.3、16.7 亿元。综合 DDM 估值法和可比公司估值法，给予粤高速的目标价为 15.57 元。