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策略|行业比较专题——DeepSeek策略三问
策略|春季攻坚战：恒生先行，A股待援军
电新|行业深度：光伏玻璃：冷修加速产能收缩，节后价格有望反弹
军工|2025航空航天与防务投资策略——周期与改革面向十五五新采购周期，迎接装备体系变革
策略|行业比较专题——DeepSeek策略三问
一是在AI军备竞赛下，美国是否更严厉封锁？在DeepSeek获得突破后，不排除美国出台更多措施以“捍卫”过往的大量投资。美国继续加大遏制力度，那么对当前A股正在交易的“自主可控”、“供给端产业趋势”品种是新的催化剂。二是A股AI能否出现有壁垒的应用和消费端龙头？DeepSeek或把A股AI行情从当前的硬件为主、引导到真正可能出现壁垒的消费端应用的催化剂，后续中国出现AI界的腾讯、茅台、伊利这种消费端龙头公司，或者交易逻辑继续朝AI眼镜、AI手机这种消费端扩散，都有利于AI+产业估值提升。三是算力需求会增加还是减少？1759年瓦特改良蒸汽机后，反而使得更高效的蒸汽机广泛使用，英国煤炭总消耗指数上升。这种现象可能也适用于算力需求：随着成本的降低，AI应用的采用可能会呈指数级增长。所谓Jevons悖论是一个是长期叙事，但二级市场当然仍然会被短期波动所影响，核心是看“算力成本压缩”的斜率高，还是“算力使用”的指数增长快。风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）科技迭代速度较快；3）政策出台和落地具备不确定性。策略|春季攻坚战：恒生先行，A股待援军
1、在资金供给端，政策引导下我们测算25年险资权益增量翻倍，另外公募基金A股持仓市值增速为10%为基础水平，央行两项新工具常态化带来的增量资金规模也将超过千亿级别体量。2、在资金需求端方面，预计IPO、再融资、减持方面整体较24年或有千亿级别的边际提升。目前IPO和再融资仍然受限。2024年发行新股和再融资规模分别为674、2231亿元，融资数量和规模均有较大程度下降，目前存量项目融资规模分别在2600亿、3700亿左右，预计2025年募资规模或有所提升，但仍然显著低于2023年。3、春耕黄金坑，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。行业配置建议：赛点2.0第二阶段过渡期，春节归来攻坚，重视恒生互联网。风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
电新|行业深度：光伏玻璃：冷修加速产能收缩，节后价格有望反弹
1、光伏玻璃产能短期刚性，价格有望在25Q1末、25Q2迎来反弹。随着春节后组件排产回升，库存天数有望快速下降，价格或将迎来反弹。堵窑口的1.1万吨产能具备短时间内快速恢复的能力，若这部分产能全部恢复，行业有效产能为8.849万吨，对应组件单月需求48.43GW，仍难以满足节后组件排产需求，因此价格或将具备持续反弹动力。2、光伏玻璃是行业自律实施最早，也是实施效果最好的环节。冷修的窑炉短期不具备复产条件，即便新点火窑炉也要经过2~3个月爬坡期，因此光伏玻璃短期产能刚性，春节后价格有望上涨、且价格弹性较大。相关上市公司股价走势与光伏玻璃价格相关性较高。重点推荐光伏玻璃龙头信义光能、福莱特，建议关注福莱特玻璃。信义光能：在产产能2.32万吨，当前市值291亿HKD，PB0.92X；福莱特玻璃：在产产能1.94万吨，当前港股市值279亿HKD，PB1.13X；A股市值466亿RMB，PB2.17X。
风险提示：光伏需求不及预期；在建产能大量集中投产；纯碱、天然气等原材料价格波动；测算具有一定主观性，仅供参考。
军工|2025航空航天与防务投资策略——周期与改革面向十五五新采购周期，迎接装备体系变革
1、目前世界已进入新的动荡变革期，全球多个地区出现高烈度的冲突，中国周边地区受到了多方面的冲击，我们认为，强化军事安全能力建设是国家发展的战略要求。2、我们认为2025年系“十四五”的收官之年，也是我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期。新一代武器装备批产列装及信息化智能化无人机装备研究多型号并行加速推进，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至且势在必行，航空航天与防务领域正在迈向较高景气度发展新阶段。3、中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号方向的战略战术重要性，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业。风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、各国新装备研制列装不达预期、国际局势变化风险、经济增速影响全球各国国防开支、民用市场开拓不达预期、实弹演习需求不及预期、扩产项目建设进度不达预期、测算主观性风险。![]()
军工|洪都航空（600316）首次覆盖：厂所合一、机弹一体稀缺主机龙头，内需外贸双驱动
1、公司预计2025年关联采购额大增64%，业绩弹性或较大。2020-2022年，公司教练机产品从20.9亿元提升至25.2亿元，持续增长；其他航空产品由26.9亿元快速增至46.9亿元，2020-2022年复合增速达到30%以上，产品交付数量不断增长，展现出较好的需求弹性。公司已披露预计2025年关联交易公告，预计向关联人购买原材料及接受劳务金额为48.2亿元，较2024年预计额31.0亿元增长56%，较2024年实际发生额增长250%，主机厂的关联采购对全年经营计划有较强的指引性，公司大幅上调关联交易额度，或说明整体需求较为景气。2、公司“厂所合一、机弹一体”资产属性稀缺，伴随国内装备需求恢复和进一步提升，以及军贸市场的较大发展空间，公司未来几年业绩弹性或较大。预计公司2024-2026年营业收入分别为50.76亿元、75.29亿元、98.72亿元，对应PS分别为4.34/2.93/2.23x，考虑到公司资产的稀缺性以及业绩高弹性等特点，给予公司2025年4倍PS，对应目标市值301.16亿元，对应目标价42.00元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化；技术不能保持先进性的风险等。
化工|有机硅行业：产能周期近尾声，景气有望迎改善
1、需求端，有机硅终端应用领域广泛。近年来，我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长，我国聚硅氧烷表观消费量由2008年的36万吨增长至2023年的150万吨，CAGR为10%；过去几年的需求量主要来自光伏、新能源等领域，未来仍看好在新能源及电子电力领域的需求增长。2、成本端，有机硅行业处盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。当前有机硅行业位于生产盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。从价差上看，DMC产品价差自22年下半年开始迅速收窄。2023-2024年在行业较大新增产能投放的压力下，且原材料价格下降带来成本端支撑走弱的影响，DMC产品价差进一步缩窄且维持低位运行，截至24年底价差已回落至2009年以来5%历史分位，自备及外采原材料的生产企业经营均处于盈亏平衡线附近。建议关注：合盛硅业、东岳硅材、新安股份、鲁西化工、三友化工。风险提示：本报告弹性测算以上市公司实际发生数为准、原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。
环保公用|电力行业并购重组系列二：电网资产梳理
1、国家电网以投资建设运营电网为核心业务，关系到国家能源安全和国民经济命脉。国家电网成立于2002年，以投资建设运营电网为核心业务，经营区域覆盖中国26个省（自治区、直辖市），供电范围占国土面积的88%，供电人口超过11亿，是全球输电能力最强、新能源并网规模最大的电网。2、中央企业控股上市公司是中央企业开展生产经营、参与市场竞争的主要载体，也是稳定资本市场的重要力量。我们以两大电网作为研究重点进行详细拆解：①国家电网：全球最大的公用事业企业，旗下8家上市公司；②南方电网：利润加速增长，旗下有3家上市公司。综合电力行业并购重组系列拆解及基本面变化，建议关注水电【长江电力】【川投能源】【华能水电】【远达环保】【国投电力】；核电【中国核电】【中广核电力H】【中国广核】；火电【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】；绿电【龙源电力H】【大唐新能源】【新天绿色能源H】【太阳能】。风险提示：政策变动风险、宏观经济大幅波动、煤价大幅波动的风险、电力需求不及预期、来水大幅波动、发电量不及预期、电价波动风险等。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
