天风2025年度策略合集
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玉汝于成，应对特朗普2.0。美国大选结果当前对A股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至外因的不利会激发内因的“反身性”，从而引致类似19-21年A股半导体被制裁下的超额行情。
行业格局改善逻辑下，可关注：1）周期类的贵金属、化学原料、油服工程等（地产链指标虽低位但尚处于左侧模式）；2）制造板块中的电池、自动化设备；3）消费类更适用行业周期反转思路进行中长线投资。厨卫电器、调味发酵品、啤酒、教育、数字媒体、一般零售和旅游景区均有右侧迹象；4）科技板块行业大多显示右侧迹象，并且龙头/黑马得分可能更为重要。
主题投资可关注并购重组和投资者回报类。1）并购重组从策略角度看有两类可能的解法：一是在牛市中后期参与，指数上涨形成惯性，重组方不怕股价涨；二是本轮并购重组行情重点关注央国企重组：本轮和 2015 年的不同是其服务于产业整合、国企改革和化债的成分较大。2）投资者回报类：分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票，这类方向可关注恒生互联网。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业分类仅供参考，财务指标选择有主观性，无法穷尽；3）政策出台和落地具备不确定性。
城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。
风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；预测数据根据经验规律外推，可能与实际存在偏差。
2025 年，我们建议首先关注转债净供给。我们预计2025年转债市场规模或延续缩量。除了一级市场审核节奏放缓，临期转债增多的因素，更深层次的，我们建议关注发行人“化债”意愿的发酵，及其对转债供给结构、转债条款意愿所带来的长期影响。其次，我们建议关注转债市场重定价带来的需求结构变化。最后，我们认为当前转债市场整体估值不贵，把握凸性+相对确定性机会。2025年在估值上我们建议更多关注确定性，尤其是在条款上相对明牌的标的，在估值上或有低估机会。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
我们判断销售增速回升、投资增速企稳。地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。
我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。
风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性。
从整体来看，我们认为明年物价（CPI和PPI）下行压力将逐渐缓解，往后看会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。
明年年初和年末资本市场表现或相对较好。年初流动性充裕，加上改革政策预期提振市场情绪，形成一个情绪驱动的交易阶段。年末房地产市场的逐步触底和价格下行压力的缓和将促进企业盈利的恢复，上市公司的ROE可能已经开始改善。关税冲击在年中前后发生，但这次持续的时间和影响可能比市场预期的要乐观。随着内生性改善的出现， 基本面的改善也将反映在依赖于基本面定价的资产上。
风险提示：关注后续政策变动、出口表现不及预期、地产不及预期。
竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，建议关注经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商（中国银河/中信证券/国泰君安/海通证券），同时建议关注弹性较大的互联网券商（指南针）。
风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。
预计2025年新增人民币贷款17.37万亿元，同比少增约0.5万亿，增速维持在6.5-7%。各个季度的信贷投放节奏与2024年大体相似，四个季度的贷款增量占比约为5:2:2:1。社会信贷投放的“主旋律”为“挤水分”。从总量上看，预计全年新增人民币贷款17.8万亿，较2023年下滑5万亿，增速为7.5%，较2023 年下滑3.1个百分点。分行业来看，大部分行业信贷增长均出现回落，具体特点如下：一是在信贷“挤水分”和“手工补息”整改背景下，制造业信贷投放出现明显收缩。二是政信类信贷受化债影响出现明显下滑趋势。三是对公地产业贷款边际改善。过去几年我国信贷资源的区域分化较为显著，经济发达地区成为信贷资源集中高地，可能出现了一定的信贷供求矛盾。而在目前实体经济融资需求相对偏弱，以及信贷挤水分背景下，经济发达地区的信贷资源回落幅度相对更大。
风险提示：以上预测基于主观假设，可能与现实情况有所偏差。宏观经济震荡，社会信贷需求较弱，银行息差压力大。
消费电子：内需刺激+产品周期共振，重点看好消费电子产业链。
半导体：以政策为导向看好半导体，关注设计板块复苏弹性、并购重组。我们判断半导体国产替代有望持续加速，半导体设备材料板块投资机会值得重视。潜在的国际政治不稳定性预计提升市场对设备材料国产化的关注度。国内对科技产业的刺激政策有望对板块加速国产替代形成有效带动。
AI：看好AI算力投资，GB200使用铜缆线背板互联带动高速铜连接技术发展。
周期品：关注周期品涨价弹性。面板：供给格局明确叠加国补政策，关注25H1涨价机遇及龙头公司OLED业务改善、收并购后的业绩弹性。被动元件：看好被动元件景气度复苏及AI增量需求拉动，AI PC及AI服务器带动高容MLCC用量提升。
风险提示：地缘冲突风险、下游复苏不及预期、政策传导效应不及预期等
展望2025年， AI Agent和推理需求的指数级增长有望引领规模化AI应用元年，持续推动软件产品能力边界的拓展，赋能企业实现更高效的运营和成本优化。以字节跳动为代表的企业通过豆包AI等核心产品的广泛应用，率先全面布局AI市场，显著提升推理能力和多场景适配性，为国内AI Agent技术实践提供了落地基础。结合大模型与AI Agent未来的技术进步，智能化应用场景加速拓展，助力企业级市场实现降本增效。这一现象将引领ToBSaaS行业迎来新一轮成长机遇，为中国软件行业在未来五年孕育出一批高成长型红利企业奠定基础。
投资建议：AI算力，Agent核心：寒武纪、海光信息、中科曙光、国盾量子、盛科通信 (通信组覆盖）
AI Agent，Agent弹性（豆包生态）：1、TO B : 金蝶国际(潜力标的) 、汉得信息2、TO C : 端侧SOC、兆易创新、中兴通讯 (潜力标的，通信组覆盖)、海天瑞声
景气度型（信创）：金山办公、海光信息、达梦数据、纳思达、中望软件
金融IT：同花顺、顶点软件、恒生电子
风险提示：AI应用进展不及预期、算力受到制裁的风险、政策落地不及预期风险、测算不及预期。
1）以旧换新之前受损较大：综合估值和基本面两方面看，清洁、厨小、投影板块皆属今年基本面承压，股价涨幅相对较少的标的，且此类标的目前皆可参与国补补贴。考虑到公司历史净利率的表现，若明年以旧换新政策延续带动内需增长，则对这些公司在收入有拉动的同时，有望迎来业绩端的弹性修复。2）出口非美市场比重较大：受到特朗普胜选影响，出口链承压，类似18年10月贸易摩擦开启时期，市场也普遍担忧关税对于出口的影响。即使美国加征关税，对北鼎、海信家电、石头科技、科沃斯、美的集团等家电核心出口标的毛利影响仍较小。此外，新兴市场格局分散、家电快速扩容，国内龙头出海有望加速行业整合趋势，赋能中长期增长。3）地产链改善：近期国内楼市政策频出，带动新房销售降幅有所缩窄、二手房成交改善，叠加以旧换新政策拉动Q4终端零售改善，后周期标的收入、业绩有望逆转24年以来持续向下趋势，迎来经营改善拐点。4）产业整合机会：“并购六条”发布后，上市公司并购重组活动显著增加，政策红利的释放为并购重组市场提供了活力，利好以长虹系、海信系、TCL系等为代表的家电标的。
风险提示：测算过程具有一定主观性；原材料价格波动的风险；房地产市场波动的风险；宏观经济波动风险等。
展望2025 年，我们认为动力煤需求仍有一定增量，且增量集中于电力用煤。 供给端增量主要集中于新疆，少部分在山西，进口量大概率高位持平。整体来看，供需矛盾并不明显，因此我们认为价格不会出现大幅度波动，结合成本支撑以及整体供需，我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。焦煤明年或呈现供需双弱的趋势，需求明年或仍负增长，但出于各方面都有一定利好因素，需求端或有边际好转，降幅相对2024年或有所收窄。供给端国内产量或有所上升，主要是因为山西省积极的生产态度所致，进口量或有一定挤出效应，有所下降，供给整体呈现略微下降趋势。
风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期。
核心关注哪些细分方向？
半导体产业链：自主可控核心环节，材料国产化时不我待。建议关注：1）三代半：中瓷电子（通信组联合覆盖）；2）金属靶材：有研新材、贵研铂业、东方钽业；3）封装材料：博威合金（电子组联合覆盖）。
电子场景：AI算力引领材料变革，消费电子复苏&高端化推动需求增量。建议关注：1）芯片电感及磁粉：铂科新材、悦安新材；2）钨铜基板：斯瑞新材；3）MIM：东睦股份（机械组联合覆盖）；4）MLCC镍粉及陶瓷粉：博迁新材、国瓷材料；5）钽电容钽粉：东方钽业。
电力场景：新能源需求持续景气，高性能电机推动材料升级。建议关注：1）金属软磁粉芯：铂科新材、东睦股份（机械组联合覆盖）；2）光伏铜代银：博迁新材；3）非晶合金：云路股份；4）轴向磁通电机：东睦股份（间接持股小象电动，为其提供零件+组装）。
人形机器人：AI赋能人形机器人，产业趋势逐步确立，关注材料增量机会。建议关注：1）轻量化：宝武镁业、光威复材、吉林碳谷、中复神鹰（建材组覆盖）、中研股份；2）高性能稀土永磁：金力永磁、宁波韵升、正海磁材。
