天风宏观宋雪涛：经济的长期变化与短期波动

财富 2025-01-19 17:02 广东

2024 年四季度在政策、抢出口等因素的推动下，经济顺利收官。需要关注的是受临时性等因素的影响（工作日少 2 天），1-2 月工增等经济数据增速或面临一定下滑压力。站在中期来看，国内经济正在稳步去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为了今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。

2024 年经济顺利收官，全年经济先下后上，受益于政策发力，四季度 GDP 同比增长 5.4%，带动全年 GDP 同比增长 5%。

按照官方公布工业增加值与服务业生产指数等数据估算，10、11、12 月的 GDP 同比增速分别为 5.2%、5.2%、5.6%，12 月数据冲高是带动四季度同比增速走高的主因。

12 月服务业生产指数小幅上行 0.4 个百分点至 6.5%，但工业增加值同比增速上行 0.8 个百分点至 6.2%，带动估算的第二产业同比增速上行 0.7 个百分点至 5.8%左右，是 GDP 回升的主因。12 月工增季调后环比上行 0.6%，高于过去 5 年均值 0.2 个百分点。

春节错位、抢出口、政策发力等因素或是造成 12 月工业生产环比超季节性的主要原因。

短期因素是春节。2025 年春节在 1 月，在春节前企业的赶工诉求对 12 月生产形成了一定支撑。需要关注的是，2025 年 1-2 月工作日仅 38 天，比 2024 年 1-2 月少 2 天工作日（今年春节假期比往年多一天假期，同时 2 月又比去年少一天），这对 1-2 月的工增同比增速或形成一定的压力。

中期因素是抢出口与政策发力。出口的份额韧性叠加大选后的“抢出口”行情带动年末出口进入高增长区间，12 月出口同比增长 10.7%，出口交货值同比增长 8.8%，显著高于 6.2%的工业增加值同比增速。在今年关税政策尚未落地之前，出口对生产的支持有望延续。

以“两新”政策为核心，政策对生产的拉动主要集中在装备制造业、汽车制造业等直接受益行业。12 月通用设备制造业、汽车制造业分别上行 3.3、5.7 个百分点至 7.7%、17.7%。

目前随着“两新”政策延续，相关行业生产或继续维持高位。

同时，随着生产加快，四季度制造业产能利用率小幅上行 1.2 个百分点至 76.4%，其中同时受益于内外需好转以及行业内部出清加快的汽车制造业，四季度产能利用率大幅上行 4 个百分点至 77.2%，显著高于其他行业增速。

站在全年的维度上看，服务消费再度崛起、出口持续维持高位、经济逐渐去地产化、制造业产业结构进一步优化的特征更加明显。

最终消费依旧是 GDP 的压舱石，按照估算，2024 年最终消费占 GDP 的比重在 55.2% 左右，略低于 2023 年，和疫情前水平接近。受地产投资下行拖累，最终资本形成占 GDP 的比重从 2021 年的 43.3% 持续下滑至 2024 年的 41.4% 左右。出口的高景气度推动净出口占比上行至 3.5%，是近年来新高。

按照HS2 位数近似估算，2024年1-11月中国资本品、中间品、消费品占出口份额的比重分别为 46.1%、25.3%、28.6%，相比于2023年变动 1、-0.2、-0.8个百分点。资本品占比继续提升，消费品占比继续回落。

具体来看，出口依旧是近年来经济最主要的支撑，且受益于国内产业升级与全球产业链重构，出口结构、国别逐步优化。2024 年出口（人民币口径）同比增长 7.1%，显著高于 GDP 同比增速。同时，出口结构中，资本品、技术密集型商品占比稳步提高，消费品、劳动密集型商品占比小幅回落（详见《出口依然乐观》，2025.01.15）。

消费方面，服务消费强、商品消费弱的格局延续。2024 居民人均收入、消费支出、社零分别增长 5.3%、5.3%、3.5%，其中居民服务性消费支出增速达到了 7.4%，显著高于 3.6%商品消费支出增速。

随着疫情影响结束，服务消费或持续高于商品消费增速，这意味着虽然社零增速偏低，但是包含了服务消费的最终消费支出依旧是经济增长的主要支撑项。

需要关注的是，2024 年下半年商品消费增速在一定程度上依赖以旧换新政策的支撑，消费的内生增长动力相对偏弱。在 2024 年部分商品消费增速较高的情况下（如限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额比上年增长 12.3%，比上年加快 11.8 个百分点），政策需要考虑如何更好的提振居民商品消费意愿，来应对高基数带来增速压力。

固定资产投资方面，投资正在逐渐去地产化，而制造业占投资比重持续上行且内部结构逐渐优化。

2024 年房地产投资同比增长 -10.6%，这也是房地产投资连续三年大幅负增长。受此影响，地产投资占固定资产投资的比重从 2021 年的 27.1% 下滑至 2024 年的 19.5%，显著低于制造业和基建占比。随着占比的下滑，地产降幅对固定资产投资、对经济的拖累也在逐渐放缓。

在设备更新等政策的带动下，制造业投资近年来持续位于高位，2024 年制造业投资同比增长 9.2%，其中制造业技改投资比上年增长 8% 。制造业投资的持续高增长也推动其占比从 2021 年的 32.9% 上行至 2024 年的 36.4%，占比明显超过基建和地产。

制造业投资分项结构中，高技术制造业占比稳步提高，结构逐渐优化。2024 年 1-11 月计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、专用设备制造业占比相比于 2015 年分别提高 5.9、2.8、1.2 个百分点，累计占制造业投资比重的 28%，是制造业投资最主要的构成。

总的来看，2024 年四季度在政策、抢出口等因素的推动下，经济顺利收官。需要关注的是受临时性等因素的影响（工作日少 2 天），1-2 月工增等经济数据增速或面临一定下滑压力。

站在中期来看，国内经济正在去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。

风险提示：关注地缘政治变化、关注国内经济变化、关注后续政策演绎

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经济长期变化与短期波动

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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